企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束影響的實(shí)證研究

莫 勇

企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束影響的實(shí)證研究

莫 勇

本文以2012-2014年滬市A股上市公司為研究對(duì)象，采用利益相關(guān)者模型對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行衡量，以引入外部審計(jì)意見(jiàn)和獨(dú)立董事比例的創(chuàng)新的現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型，從整個(gè)資本市場(chǎng)、不同的金融發(fā)展水平、不同的企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)角度分別研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束的影響；其次從融資來(lái)源的渠道角度，將融資分為債權(quán)融資和股權(quán)融資進(jìn)一步研究企業(yè)的融資約束差異。實(shí)證研究結(jié)果表明：企業(yè)社會(huì)責(zé)任的披露與融資約束程度負(fù)相關(guān)，在一定程度上起到了緩解融資約束的作用。

社會(huì)責(zé)任 信息披露 融資約束

一、引言

近年來(lái)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失事情屢見(jiàn)不鮮。如蘋(píng)果（中國(guó)）有限公司在2013年被爆在中國(guó)市場(chǎng)實(shí)施與國(guó)外市場(chǎng)不同的售后政策，逃避中國(guó)手機(jī)的“三包”規(guī)定；德國(guó)大眾集團(tuán)多種暢銷(xiāo)車(chē)型存在質(zhì)量缺陷，全球召回260萬(wàn)輛。2006年由深圳證券交易所發(fā)布的《上市公司社會(huì)責(zé)任指引》和2008年由上海證券交易所發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指引》均詳細(xì)介紹了企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，督促企業(yè)建立完善的社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)制度，開(kāi)啟了我國(guó)學(xué)者對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露的相關(guān)研究，社會(huì)責(zé)任投資理念也相繼產(chǎn)生，由此企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與融資約束結(jié)合成為重要話題。

在上述背景下，本文選取2012-2014年滬市A股上市公司的社會(huì)責(zé)任信息披露的相關(guān)問(wèn)題為研究對(duì)象，研究其與融資約束的關(guān)系，為提高企業(yè)自愿履行社會(huì)責(zé)任的意識(shí)，明確社會(huì)責(zé)任履行來(lái)緩解融資約束提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者Dhaliwal（2011）研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資約束關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任與資本成本負(fù)相關(guān)，企業(yè)主動(dòng)披露社會(huì)責(zé)任，信息不對(duì)稱(chēng)性降低，資本成本減少，起到有效減弱融資約束程度的效果。Umit et al.(2011)、Goss&Robert(2011)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任可以緩解由信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的企業(yè)與投資者間的矛盾，起到改善公司形象、增加投資者信心的作用。Carmelo(2012)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與權(quán)益資本成本關(guān)系進(jìn)行研究，認(rèn)為企業(yè)權(quán)益資本成本是人們要求的一種必要報(bào)酬率，傳達(dá)了企業(yè)所面臨風(fēng)險(xiǎn)的大小，社會(huì)責(zé)任的履行情況對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)有正面的作用。George et al.(2014)指出當(dāng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任有更高信息透明度與股東參與度時(shí)，融資約束的降低程度更顯著。

國(guó)內(nèi)學(xué)者朱永明等（2016）研究發(fā)現(xiàn)融資約束強(qiáng)度與企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，錢(qián)明等（2016）基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性視角研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露有助于緩解融資約束，且這種影響主要體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)中，在國(guó)有企業(yè)中并不顯著;郝慧娟（2014）認(rèn)為企業(yè)在遇到融資壓力且急需資金投資時(shí)，為提升投資者對(duì)其的好感會(huì)披露更多更完整的社會(huì)責(zé)任信息，一旦投資者接收且認(rèn)可該信息，則這種影響會(huì)給企業(yè)后期的融資帶來(lái)持續(xù)性的積極影響。

國(guó)外學(xué)者普遍認(rèn)為社會(huì)責(zé)任會(huì)降低企業(yè)的融資約束程度，而國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論并不一致，因此有必要繼續(xù)對(duì)其進(jìn)行研究。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

企業(yè)在遇到融資壓力且急需資金投資時(shí)，為提升投資者對(duì)其的好感會(huì)披露更完整的社會(huì)責(zé)任信息，一旦投資者接收認(rèn)可該信息，則這種影響會(huì)給企業(yè)后期的融資帶來(lái)持續(xù)性的積極影響。基于此，提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，企業(yè)面臨的融資約束程度越低。

鑒于政府的支持、銀行等金融機(jī)構(gòu)的資助，國(guó)有企業(yè)較容易生存；民營(yíng)企業(yè)缺少資金保障，當(dāng)資金短缺時(shí)，無(wú)法及時(shí)滿(mǎn)足融資需要。民營(yíng)企業(yè)為了改善這種局面，會(huì)積極為社會(huì)做貢獻(xiàn)以樹(shù)立良好形象，從而吸引投資。本文以實(shí)際控制人對(duì)國(guó)企與非國(guó)企進(jìn)行區(qū)分，提出假設(shè)2：

H2：國(guó)企與非國(guó)企相比，非國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束的影響更顯著。

企業(yè)所處的地區(qū)不同，市場(chǎng)治理環(huán)境也各不相同。治理環(huán)境良好的地區(qū)，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行有更多的要求，企業(yè)也會(huì)嚴(yán)格約束自己；相反治理環(huán)境較差的地區(qū)，人們的法律意識(shí)、社會(huì)責(zé)任等意識(shí)也相對(duì)較差，難以吸引投資者的注意。本文參考全國(guó)人大六屆四次會(huì)議中對(duì)我國(guó)地區(qū)以市場(chǎng)化快慢程度的劃分，東部為市場(chǎng)化進(jìn)程最快、金融發(fā)展水平最高的地區(qū)，中部次之，西部最差。基于此，提出假設(shè)3：

H3：東部地區(qū)與中部和西部地區(qū)上市公司相比，社會(huì)責(zé)任的信息披露對(duì)融資約束的影響更顯著。

按照優(yōu)序融資理論，企業(yè)在融資時(shí)會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，再外源融資。選擇外源融資時(shí)，由于債權(quán)融資的抵稅效應(yīng)，其資本成本小于股權(quán)融資的成本，企業(yè)傾向于選擇債權(quán)融資。但國(guó)企依賴(lài)于政府強(qiáng)有力的支撐，較易獲得債權(quán)融資，在履行社會(huì)責(zé)任時(shí)被賦予更高的期望，若與非國(guó)企相比貢獻(xiàn)不突出，其股權(quán)融資可能較困難。因此本文猜想社會(huì)責(zé)任在緩解融資約束程度的前提下，對(duì)于不同所有權(quán)的企業(yè)而言，具體的融資來(lái)源是有差別的。基于此，提出假設(shè)4：

H4：國(guó)企與非國(guó)企相比，社會(huì)責(zé)任緩解融資約束時(shí)，其具體來(lái)源可能存在差異。

表1 模型一的變量符號(hào)及含義

表2 模型二、三的變量符號(hào)及含義

表3 全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）社會(huì)責(zé)任的度量模型

本文利用指標(biāo)計(jì)量法對(duì)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行衡量，參考《企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)指標(biāo)體系》對(duì)社會(huì)責(zé)任貢獻(xiàn)率的定義，即社會(huì)貢獻(xiàn)率=社會(huì)貢獻(xiàn)總額/平均資產(chǎn)總額，將公司社會(huì)責(zé)任的履行情況用各利益相關(guān)者貢獻(xiàn)額的加權(quán)平均數(shù)來(lái)表示。借鑒沈洪濤的權(quán)重設(shè)計(jì)方法各自分配比例，最后加權(quán)求和作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的指標(biāo)。在衡量社會(huì)責(zé)任水平時(shí)增加社會(huì)凈貢獻(xiàn)，用企業(yè)捐款總額與上市公司違反法律法規(guī)和商業(yè)準(zhǔn)則等違法行為處以的罰款差額與營(yíng)業(yè)收入的比值表示。

（1）社會(huì)責(zé)任的衡量模型：

（2）權(quán)重的計(jì)算方法

借鑒沈洪濤的方法衡量社會(huì)責(zé)任權(quán)重W，以各利益相關(guān)者向企業(yè)投入資金占總資產(chǎn)的比例與各利益相關(guān)者所獲報(bào)酬占社會(huì)貢獻(xiàn)總額的比例綜合確定各利益相關(guān)者所占權(quán)重。

A：總資產(chǎn)，A1：股權(quán)=股本+資本公積，A2：債權(quán)=短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款，A3：主體權(quán)益=A-A1-A2。

B：社會(huì)貢獻(xiàn)總額=B1+B2+B3 +B4+B5+B6，B1：期末應(yīng)付股利，B2：財(cái)務(wù)費(fèi)用，B3：本期為職工支付的現(xiàn)金-期初應(yīng)付工資和福利+期末應(yīng)付工資和福利，B4：期末主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，B5：本期支付的商品和勞務(wù)現(xiàn)金+期初預(yù)付賬款-期末預(yù)付賬款-期初應(yīng)付賬款+期末應(yīng)付賬款，B6：期末支付的各種稅費(fèi)-期末返還的稅費(fèi)。

表4 基于模型一的企業(yè)性質(zhì)分樣本回歸結(jié)果

表5 基于模型一的企業(yè)分地區(qū)回歸結(jié)果

表6 基于模型二、三的多元線性回歸結(jié)果

（三）融資約束的度量模型

借鑒Almeida的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型并加以創(chuàng)新對(duì)融資約束程度進(jìn)行度量。對(duì)融資約束進(jìn)行衡量的模型為：

其中ΔCash為本年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的凈增加額，CF為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，Size為企業(yè)規(guī)模，Tobin Q值為企業(yè)成長(zhǎng)性。ΔSTD為流動(dòng)負(fù)債的增加，ΔNWC為本期凈營(yíng)運(yùn)資本的增加，Exp指企業(yè)增加的資本支出，Opin是上一年審計(jì)意見(jiàn)的虛擬變量，RID指獨(dú)立董事比例，Ind為行業(yè)啞變量，Year：年度因素，以2012年為基數(shù)設(shè)置年度虛擬變量。

（四）融資約束來(lái)源的度量模型

根據(jù)況學(xué)文等（2010）對(duì)融資約束的相關(guān)研究，考慮到影響融資約束的相關(guān)變量，在評(píng)價(jià)融資來(lái)源的差異時(shí)，在原有模型的基礎(chǔ)上添加兩個(gè)控制變量后采取如下模型進(jìn)行評(píng)價(jià)：

四、實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

以滬市A股2012-2014年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司、ST或*ST的公司、觀測(cè)值不連續(xù)的樣本，經(jīng)過(guò)篩選后共剩余820家公司。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，采用Excel、SPSS19.0進(jìn)行整理和分析。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表3對(duì)全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，ΔCash最小值為-0.7513，最大值為0.5809，最值相差較大。CF最小值為-1.2053，最大值為6.0964，可以看出最值相差也比較大，但均值為0.0514，表明總體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為正，公司財(cái)務(wù)狀況較好。企業(yè)社會(huì)責(zé)任CSR的最值說(shuō)明，不同企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行情況存在較大差異，數(shù)值越大表明社會(huì)責(zé)任履行情況越好。

通過(guò)假設(shè)2、3和4 的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的平均現(xiàn)金持有量顯著低于非國(guó)有企業(yè)，而在其他指標(biāo)方面，兩者基本沒(méi)有差別，在一定程度上說(shuō)明了國(guó)企的融資約束程度更低，這可能是由于國(guó)家的預(yù)算軟約束理論造成的。東部地區(qū)上市公司數(shù)量接近中部和西部地區(qū)企業(yè)總和的兩倍，在數(shù)量上處絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。本年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的凈增加額，東部地區(qū)最高，西部次之，中部最低；三個(gè)地區(qū)除在流動(dòng)負(fù)債的增加和本期凈營(yíng)運(yùn)資本的增加存在較小差異外，其余部分的平均值均相差不大。國(guó)企與非國(guó)有企業(yè)的股權(quán)融資均大于債務(wù)融資，其他因素的均值皆無(wú)明顯差距。

（三）多元回歸分析

采用模型一對(duì)假設(shè)一進(jìn)行多元線性回歸分析，得出調(diào)整R2為0.587，即方程的擬合度為0.587，表明該方程整體擬合度較好，模型較合理。F值為13.056，數(shù)值較大，表明該回歸方程的顯著性較好。而企業(yè)社會(huì)責(zé)任CF*CSR對(duì)ΔCash影響系數(shù)為-0.046，Sig.值為0.036，表明兩者在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量越好，企業(yè)的融資約束程度越低，即企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任可以緩解融資約束程度，假設(shè)一得到驗(yàn)證。

由表4可知，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)組的CF*CSR系數(shù)均為負(fù)，表示兩者均存在一定的融資約束度，而國(guó)企的顯著性程度小于非國(guó)有企業(yè)的顯著性程度，說(shuō)明非國(guó)企披露社會(huì)責(zé)任時(shí)對(duì)融資約束的削弱能力強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)組，驗(yàn)證了假設(shè)二的正確性。

從表5可以看出，東部、中部、西部地區(qū)的CF*CSR的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，說(shuō)明三個(gè)地區(qū)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行均在一定程度上對(duì)融資約束起到了緩解的作用，而在顯著性方面，東部地區(qū)的顯著性（Sig.值)最大，中部地區(qū)次大，西部地區(qū)最小，表明東部地區(qū)上市公司社會(huì)責(zé)任的披露對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)最強(qiáng)，中部次之，西部最差，支持了本文的假設(shè)三。

從表6可以看出，國(guó)有企業(yè)組在債務(wù)融資模型的顯著值為0.32，股權(quán)融資模型中的顯著值為0.47，表明國(guó)有企業(yè)中，社會(huì)責(zé)任的履行帶來(lái)更多的是債務(wù)融資，由此能夠推斷資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況反應(yīng)不強(qiáng)烈。非國(guó)有企業(yè)中社會(huì)責(zé)任的履行與債務(wù)融資、股權(quán)融資均在5%的水平上顯著正相關(guān)，同樣表明社會(huì)責(zé)任的履行可以給企業(yè)帶來(lái)外部融資，緩解融資約束程度。綜上，說(shuō)明了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在融資來(lái)源方面存在一定差異，假設(shè)四得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論及建議

通過(guò)實(shí)證分析，本文認(rèn)為，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)性，從而降低企業(yè)的融資約束程度。而非國(guó)有上市公司與國(guó)有上市公司相比，社會(huì)責(zé)任的履行對(duì)緩解融資約束的影響更顯著。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)社會(huì)責(zé)任的履行情況對(duì)融資約束的緩解作用最大，中部次之，西部地區(qū)緩解作用最弱。最后研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)中，社會(huì)責(zé)任的履行可以促進(jìn)債務(wù)融資和股權(quán)融資程度，但是對(duì)債務(wù)融資的積極作用更顯著；而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，社會(huì)責(zé)任也可以促進(jìn)債務(wù)融資和股權(quán)融資，且促進(jìn)作用均較為顯著。

基于結(jié)論提出如下建議：（1）加強(qiáng)企業(yè)自身社會(huì)責(zé)任意識(shí)，完善社會(huì)責(zé)任披露制度。企業(yè)必須明白倘若沒(méi)有前期積累的良好形象，在面臨融資約束時(shí)很難快速找到資金，社會(huì)責(zé)任的披露是一個(gè)有效的手段，它不要求企業(yè)一次性的大額投入?yún)s能給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)效持久的隱形好處，因此企業(yè)必須采取措施履行社會(huì)責(zé)任。（2）投資者在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，不能只考慮公司的短期收益，更應(yīng)該從社會(huì)責(zé)任的履行情況等非財(cái)務(wù)角度考察企業(yè)，對(duì)于只注重自身收益而不承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)盡量少投資甚至不投資，這樣既可以避免自身權(quán)益受損，也可以引導(dǎo)整個(gè)社會(huì)的資金流向健康的方向，推動(dòng)市場(chǎng)良性發(fā)展。（3）政府努力完善法律法規(guī)。雖然政府在企業(yè)取得融資的過(guò)程中無(wú)法起到直接的作用，但考慮到政府規(guī)定的強(qiáng)制性、全面性，可以從企業(yè)層面規(guī)范其社會(huì)責(zé)任的履行行為及報(bào)告的內(nèi)容，為積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)提供更多的融資機(jī)會(huì)，也為投資者在對(duì)企業(yè)進(jìn)行考評(píng)時(shí)提供更可靠的評(píng)審資料做出努力。

作者單位：陜西建工集團(tuán)有限公司

1.DHALIWAL D, LI O,TSANG A ,et al. Voluntary non-financial disclosure and the cost of equity capital:The initiation of corporate social responsibility reporting[J].The Accounting Review,2011(3):59-100.

2.UMIT ALNIACIK,ESRA ALNIACIK,NURULLAH GENC. How Corporate Social Responsibility Information Influences Stakeholders’ Intentions[J]. Corporate Social Responsibility and Environmental Management,2011(18): 234-245.

3.GOSS A.,ROBERTS G S..The Impact of Corporate Social Responsibility on the Cost of Bank Loans[J].Journal of Banning and Finance,2011(3):218-243.

4.CARMELO REVERTE. The Impact of Better Corporate Social Responsibility Disclosure on the Cost of Equity Capital[J].Corporate Social Responsibility and Environmental Management,2012(19):253-272.

5.BEITING CHENG,IOANNIS IOANNOU,GEORGE SERAFEIMI.Corporate Social Responsibility and Access to Finance[J].Strategic Management Journal, 2014(35):1-23.

6.朱永明,薛文杰,安姿旋.融資約束、企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效.財(cái)會(huì)月刊.2016(29)

7.錢(qián)明,徐光華,沈弋.社會(huì)責(zé)任信息披露、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束——基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的視角. 會(huì)計(jì)研究.2016(05)

8.郝慧娟.企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資行為關(guān)系研究.財(cái)會(huì)通訊.2014(03)

9.沈洪濤.公司特征與企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).會(huì)計(jì)研究.2007(3)