宏觀經(jīng)濟(jì)波動、企業(yè)生命周期與資產(chǎn)處置

崔海紅

宏觀經(jīng)濟(jì)波動、企業(yè)生命周期與資產(chǎn)處置

崔海紅

本文以2007-2015年滬深兩市發(fā)生了資產(chǎn)處置的上市公司為研究對象，基于生命周期理論，分別檢驗在不同生命周期下，影響企業(yè)處置資產(chǎn)的宏觀因素，得出如下結(jié)論：宏觀經(jīng)濟(jì)波動能夠顯著影響資產(chǎn)處置水平，成長期和衰退期的上市公司更易發(fā)生處置資產(chǎn)的行為；進(jìn)一步區(qū)分經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期和經(jīng)濟(jì)收縮期，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收縮期的上市公司，宏觀經(jīng)濟(jì)波動對企業(yè)資產(chǎn)處置的影響更為顯著。該研究是對宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)行為傳導(dǎo)機(jī)制的有益探索。

資產(chǎn)處置 宏觀經(jīng)濟(jì)波動 生命周期理論

一、引言

近年來，宏觀經(jīng)濟(jì)波動對微觀企業(yè)行為的影響受到理論界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注，姜國華、饒品貴（2013）認(rèn)為對宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)行為互動作用的研究，有助于理解宏觀到微觀的傳導(dǎo)機(jī)制，拓寬會計和財務(wù)研究的新領(lǐng)域。2013年，中歐國際工商學(xué)院針對中外企業(yè)1214位高管的問卷調(diào)查中，發(fā)現(xiàn)46%的本土企業(yè)和37%的外企在日常經(jīng)營管理中會關(guān)注“宏觀經(jīng)濟(jì)”因素。影響企業(yè)資產(chǎn)處置行為的因素，首先應(yīng)當(dāng)是資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價值，即基于對未來盈利能力下降的判斷。企業(yè)生命周期能夠恰當(dāng)?shù)胤从称髽I(yè)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)和資產(chǎn)質(zhì)量，在企業(yè)生命周期的不同階段，其資產(chǎn)質(zhì)量和主要活動有較大差異，在生命周期的初期，企業(yè)處于成長階段，購置大量的資產(chǎn)，資產(chǎn)的盈利能力較強(qiáng)；在企業(yè)生命周期的末期，銷售額明顯下降，資產(chǎn)為企業(yè)獲得經(jīng)濟(jì)利益的能力也下降，企業(yè)還有可能進(jìn)行清算活動。處置資產(chǎn)不僅與企業(yè)所處的生命周期密切相關(guān)，同時受宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，如上市公司所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)波動，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下滑期，上市公司會通過處置資產(chǎn)緩解資金短缺的壓力或改變公司財務(wù)狀況，使上市公司暫時擺脫財務(wù)困境，2008年上市公司發(fā)生的資產(chǎn)處置損益對凈利潤的影響高達(dá)17.12%，對非經(jīng)常性損益的影響高達(dá)83.65%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他年份，高于2007-2015年平均水平，關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響資產(chǎn)處置行為的研究，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有文獻(xiàn)中越來越多的文章關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)波動對微觀企業(yè)行為的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)波動可能影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平、投融資行為等。陳志斌、劉靜（2010）基于金融危機(jī)背景下，分析宏觀經(jīng)濟(jì)總體水平作用于微觀企業(yè)的路徑，建議經(jīng)濟(jì)危機(jī)中應(yīng)關(guān)注經(jīng)營現(xiàn)金流的流速問題，以及投資、融資的現(xiàn)金流及自由現(xiàn)金流的匹配問題；陸正飛、韓非池（2013）區(qū)分長期宏觀經(jīng)濟(jì)政策和短期宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策主要通過投資機(jī)會路徑，影響企業(yè)現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)和價值效應(yīng)；羅時空、龔六堂（2014）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資行為呈現(xiàn)順經(jīng)濟(jì)周期性，企業(yè)規(guī)模越大，債務(wù)融資的順周期效應(yīng)越顯著，企業(yè)規(guī)模對股權(quán)融資的順經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)并不顯著；王雄元、張春強(qiáng)、何捷（2015）研究認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)波動性會影響實體經(jīng)濟(jì)和投資者對風(fēng)險的態(tài)度，進(jìn)而影響債券風(fēng)險溢價，貨幣政策波動性越強(qiáng)，企業(yè)風(fēng)險對短期融資券利差的影響越大，而信貸規(guī)模波動和樂觀程度較高的市場會弱化兩者之間的相關(guān)性；秦天程、張鐵剛（2016）研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)波動加大，會加大企業(yè)R&D投入的融資約束程度，在非國有企業(yè)和中小企業(yè)尤為顯著，而對于國有企業(yè)和大企業(yè)的影響并不顯著。

對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行篩選時，并未獲得宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響企業(yè)資產(chǎn)處置的直接證據(jù)，處置資產(chǎn)的行為屬于企業(yè)眾多微觀行為中的一種，該行為的發(fā)生不僅受企業(yè)微觀因素影響，而且任何企業(yè)的發(fā)展都離不開宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。本文以2006年會計準(zhǔn)則頒布后的上市公司數(shù)據(jù)為研究對象，統(tǒng)計了GDP增長率和企業(yè)資產(chǎn)處置損益占凈利潤的比重這一相對指標(biāo)的變化趨勢，如圖1 資產(chǎn)處置損益占凈利潤比重與GDP增長比率趨勢圖所示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升階段，資產(chǎn)處置損益發(fā)生比率較低，而經(jīng)濟(jì)處于下行階段，資產(chǎn)處置損益較高，呈現(xiàn)此起彼伏的趨勢。

企業(yè)資產(chǎn)處置除了受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，還受到企業(yè)財務(wù)狀況的影響。顧銀寬（2004）等以固定資產(chǎn)為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)指標(biāo)，研究企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)等因素的關(guān)系。實證結(jié)果認(rèn)為上市公司的固定資產(chǎn)比率確實受到這些因素的影響。其中，經(jīng)濟(jì)波動、上市年數(shù)與固定資產(chǎn)比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債比率和盈利能力與固定資產(chǎn)比率則呈正相關(guān)關(guān)系。上市公司的發(fā)展具有周期性，在生命周期的不同階段，公司的投資機(jī)會、成長空間、公司治理水平等存在較大差異，對企業(yè)行為有較大影響?；谄髽I(yè)生命周期的視角，曾志堅、周星（2015）考察了超額現(xiàn)金持有水平對企業(yè)價值的影響，羅琦、李輝（2010）實證研究了股利政策對投資效率的影響，唐洋、宋平和唐國平（2014）考察了債務(wù)總體水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響。因此，在控制了公司財務(wù)狀況的影響因素之后，提出如下假設(shè)：

基于企業(yè)不同的生命周期，宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響企業(yè)資產(chǎn)處置行為呈現(xiàn)較大差異。

圖1 資產(chǎn)處置損益占凈利潤比重與GDP增長比率趨勢圖

表1 主要變量定義及說明

表2 主要變量描述性統(tǒng)計分析

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2007年至2015年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，因金融行業(yè)資產(chǎn)管理的特殊性，剔除了金融行業(yè)樣本；剔除了成長性、公司規(guī)模、負(fù)債水平等數(shù)據(jù)缺失的樣本；文中所用數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文中的非流動資產(chǎn)主要是指固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等。主要使用Stata14.0和Excel 2013來處理相關(guān)數(shù)據(jù)和回歸分析，為避免異常值的影響，對模型中所使用的變量進(jìn)行了（1%，99%）縮尾處理。

（二）模型設(shè)計與變量定義

1.模型設(shè)定

為檢驗宏觀因素如何影響企業(yè)資產(chǎn)處置行為，構(gòu)建以下模型：

其中，NCAD為被解釋變量，ECYC為宏觀經(jīng)濟(jì)波動因素，用GDP同比增長率作為替代變量，在模型中同時控制公司財務(wù)狀況（SIZE、LEV、AGE和ZSCORE）和內(nèi)部治理（INDBOARD、TOP1和BALANCE）因素。

2.變量選擇與指標(biāo)選取

（1）生命周期的劃分

關(guān)于生命周期階段的劃分，基于企業(yè)資產(chǎn)處置的特征，本文將生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期。針對企業(yè)生命周期的劃分標(biāo)準(zhǔn)，Anthony和Amesh（1992）對企業(yè)的銷售收入增長、股利支付、資本支出以及企業(yè)年齡等指標(biāo)進(jìn)行綜合打分以獲得生命階段的評價標(biāo)準(zhǔn)。Bens、Nagar和Wong（2002）利用企業(yè)的銷售收入增長率、科技研發(fā)投入、資本支出率等指標(biāo)來對生命周期進(jìn)行劃分。也有學(xué)者利用經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動的現(xiàn)金流量組合法（葉建芳、李丹蒙和唐捷，2010等）作為企業(yè)生命周期的主要劃分依據(jù)。綜合我國上市公司的現(xiàn)實狀況，本文采用營業(yè)利潤增加率、資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率綜合得分劃分企業(yè)生命周期，考慮到行業(yè)特征的差異，首先按行業(yè)將樣本公司進(jìn)行分類，分別對三個指標(biāo)從高到低的方法進(jìn)行打分賦值，最高的1/3為成長期，賦值3分；最低的1/3為衰退期，賦值1分；中間部分為成熟期，賦值2分。然后綜合以上三個指標(biāo)的總分，并按照同樣的方法將總分進(jìn)一步劃分，得分最高的1/3企業(yè)為成長期企業(yè)，中間的1/3企業(yè)為成熟期企業(yè)，剩下的1/3企業(yè)為衰退期企業(yè)，最終獲得成長期6906家上市公司，成熟期2912家，衰退期7619家。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)分析

表4 宏觀因素對資產(chǎn)處置行為的回歸分析

（2）變量說明

宏觀層面變量。借鑒Strobl（2012）及王紅建、李青原和陳雅娜（2015）等的做法，使用中國各年度GDP同比增長率作為經(jīng)濟(jì)波動的替代變量，因宏觀經(jīng)濟(jì)的波動傳導(dǎo)至微觀企業(yè)行為，時間上具有一定的滯后性，也為了緩解經(jīng)濟(jì)周期影響企業(yè)行為可能存在的內(nèi)生性問題，采用滯后一期的GDP同比增長率作為經(jīng)濟(jì)波動的替代變量。

控制變量。借鑒已有相關(guān)研究，本文采用的控制變量包括公司財務(wù)狀況的變量，如公司規(guī)模（SIZE）、財務(wù)風(fēng)險（LEV）、公司上市年限（AGE）和財務(wù)健康指數(shù)（ZSCORE），還控制了獨立董事規(guī)模（INDBOARD）、第一大股東持股比例（TOP1）和股權(quán)制衡度（BALANCE）等內(nèi)部治理因素變量。

各變量具體定義見表1所示。

表5 進(jìn)一步回歸分析

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，由此可知：

關(guān)于被解釋變量，非流動資產(chǎn)處置損益（NCAD）的25分位數(shù)和75分位數(shù)分別為-0.0003和0.0258，說明樣本中既有非流動資產(chǎn)處置收益，也有非流動資產(chǎn)處置損失，均值為0.0031，樣本總體上體現(xiàn)為非流動資產(chǎn)處置收益。在解釋變量中，衡量宏觀經(jīng)濟(jì)因素的GDP同比增加率（ECYC）的均值和中位數(shù)分別為0.1411和0.1044，均值高于中位數(shù)，說明多數(shù)年份GDP增長率低于平均水平。

在控制變量中，上市公司規(guī)模（Size）的均值和中位數(shù)約為13億元（對數(shù)分別為21.8614和21.6973），最小值為19.1682，最大值為26.6082，標(biāo)準(zhǔn)差也較大，說明公司間規(guī)模也存在大幅差異；衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的均值和中位數(shù)分別為0.4573和0.4556，最大值和最小值分別為1.1612和0.0467，大多數(shù)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率在0.5以下，說明樣本上市公司在統(tǒng)計分布接近正態(tài)分布的特征，但是極差較大，財務(wù)風(fēng)險在樣本上市公司間的差別較大；上市公司年限（AGE）最長約為24年（對數(shù)為3.1781），平均上市年限約為12年（對數(shù)為2.4412），樣本中多數(shù)上市公司高于平均上市年限；衡量財務(wù)健康狀況的Z-score的均值和中位數(shù)分別為1.4341和1.3726，均值大于中位數(shù)，說明多數(shù)上市公司的財務(wù)健康狀況低于平均水平。獨立董事比例（INDBOARD）的均值和中位數(shù)分別為36.9%和33.33%，多數(shù)上市公司符合證監(jiān)會對獨立董事人數(shù)的相關(guān)規(guī)定；第一大股東持股比例（TOP1）的均值和中位數(shù)分別為35.9419%和34.0157%，均值大于中位數(shù)，說明大多數(shù)上市公司的第一大股東持股比例低于平均水平；股權(quán)制衡度（BALANCE）均值為0.337，均值和中位數(shù)分別為13.3471和4.4797，均值大于中位數(shù)，說明大多數(shù)上市公司的股權(quán)制衡度低于平均水平，且最大值和最小值差別較大，標(biāo)準(zhǔn)差也很大，說明上市公司的股權(quán)制衡度存在很大差別。

（二）相關(guān)系數(shù)分析

表3為主要變量之間的相關(guān)系數(shù)，從表3報告的數(shù)據(jù)可以得出，資產(chǎn)處置損益（NCAD）與GDP同比增長率（ECYC）、公司規(guī)模（SIZE）和財務(wù)健康指數(shù)（ZSCORE）在1%水平顯著負(fù)相關(guān)；與公司風(fēng)險水平（LEV）和公司上市年限（AGE）在1%水平顯著正相關(guān)。從相關(guān)系數(shù)值的大小來看，大多數(shù)變量之間的相關(guān)系數(shù)大都小于0.5，低于共線性的一般門檻值0.7。對研究變量進(jìn)行多重共線性檢驗，各主要變量的方差膨脹因子VIF均小于2，模型整體平均方差膨脹因子VIF值為1.26，表明模型各變量的選取較為合理，不存在嚴(yán)重共線性的問題。

（三）回歸結(jié)果分析

表4分別檢驗了宏觀經(jīng)濟(jì)波動對不同生命周期企業(yè)資產(chǎn)處置行為的影響，回歸方程調(diào)整后的可決系數(shù)約為4.5%，F(xiàn)值分別為66.31、36.75、16.09和26.16，相伴概率p值均接近于0，表明回歸方程的設(shè)定相當(dāng)合理。在下文的回歸中，采用“OLS+穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤”的方法，有效避免了因異方差導(dǎo)致的標(biāo)準(zhǔn)誤偏差。根據(jù)該回歸結(jié)果可知，在控制了公司財務(wù)狀況和公司治理因素之后，在全樣本上市公司中，資產(chǎn)處置損益（NCAD）與GDP同比增長率（ECYC）的回歸系數(shù)為-0.0104，對應(yīng)的t值分別為-4.91，在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，說明宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好的情況下，上市公司較少發(fā)生資產(chǎn)處置行為；在成長期和衰退期的樣本中，資產(chǎn)處置損益（NCAD）與GDP同比增長率（ECYC）的回歸系數(shù)分別為-0.0144和-0.0055，對應(yīng)的t值分別為-4.09和-2，分別在1%和5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；而成熟期的樣本中，資產(chǎn)處置損益（NCAD）與GDP同比增長率（ECYC）無顯著相關(guān)關(guān)系。回歸結(jié)果表明，整體而言，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況會對企業(yè)資產(chǎn)處置產(chǎn)生影響，在不同生命周期，尤其是成長期和衰退期的上市公司，該影響更為顯著。

控制變量中，在全樣本回歸分析中，企業(yè)規(guī)模（SIZE）、財務(wù)健康指數(shù)（ZSCORE）和股權(quán)集中度（TOP1）與資產(chǎn)處置損益之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模越大，財務(wù)健康指數(shù)越高，管理越規(guī)范，股權(quán)集中在第一大股東手中，企業(yè)越少處置資產(chǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、上市年限（AGE）與資產(chǎn)處置損益正相關(guān)，財務(wù)風(fēng)險越高，上市年限越長，越有可能處置企業(yè)資產(chǎn)；獨立董事持股比例（INDBOARD）、股權(quán)制衡度（BALANCE）與資產(chǎn)處置損益正相關(guān)，獨立董事和股權(quán)制衡的監(jiān)督效應(yīng)并不顯著。成長期和衰退期的樣本回歸結(jié)果與全樣本基本一致，成熟期樣本中，宏觀經(jīng)濟(jì)波動對企業(yè)資產(chǎn)處置并無顯著影響，控制變量中，除公司規(guī)模和上市年限外，其他公司財務(wù)狀況及內(nèi)部治理因素影響都不顯著。

國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率的波動曲線在一定程度上反映了宏觀經(jīng)濟(jì)波動趨勢，借鑒江龍、劉笑松（2011）等以2000-2009年為樣本期間，研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素如何影響公司現(xiàn)金持有行為時，亦以國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率作為劃分宏觀因素的標(biāo)準(zhǔn)，文中把2008、2009年列為較差的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境組，2006和2007年為較好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境組。本文將2008-2009、2012-2015年劃分為經(jīng)濟(jì)收縮期，2007、2010-2011年為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)波動趨線，重新劃分經(jīng)濟(jì)波動期間，表5為分組回歸結(jié)果，經(jīng)濟(jì)收縮期，處于成長期、成熟期和衰退期的上市公司資產(chǎn)處置與GDP增長率顯著負(fù)相關(guān)，處于衰退期的上市公司更易受宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響；經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，僅有衰退期的上市公司資產(chǎn)處置與GDP增長率顯著相關(guān)。資產(chǎn)規(guī)模、上市年限和財務(wù)健康指數(shù)與資產(chǎn)處置水平顯著負(fù)相關(guān)，與經(jīng)濟(jì)收縮期相比，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的宏觀經(jīng)濟(jì)波動與資產(chǎn)處置水平的相關(guān)性較弱。

五、小結(jié)

基于生命周期理論，分別檢驗了在不同生命周期期間，影響處置資產(chǎn)的宏觀因素，得出如下結(jié)論：宏觀經(jīng)濟(jì)波動能夠顯著影響資產(chǎn)處置水平，成長期和衰退期的上市公司更易發(fā)生處置資產(chǎn)的行為；在進(jìn)一步區(qū)分經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期和經(jīng)濟(jì)收縮期的過程中，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收縮期的上市公司，宏觀經(jīng)濟(jì)波動對企業(yè)資產(chǎn)處置的影響更為顯著；資產(chǎn)規(guī)模、上市年限、財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)健康指數(shù)顯著影響資產(chǎn)處置水平，在衰退期尤為顯著。因此，關(guān)于影響資產(chǎn)處置因素的研究，是對宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)行為傳導(dǎo)機(jī)制的有益探索，該研究拓寬了會計與財務(wù)研究的視野。

1.陳志斌，劉靜.金融危機(jī)背景下企業(yè)現(xiàn)金流運行中的政策影響研究.會計研究.2010(04)

2.姜國華，饒品貴.宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為.會計研究.2011（3）

3.陸正飛，韓非池.宏觀經(jīng)濟(jì)政策如何影響公司現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)?——基于產(chǎn)品市場和資本市場兩重角度的研究.管理世界.2013（06）

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7.唐洋，宋平，唐國平.企業(yè)生命周期、債務(wù)融資與企業(yè)績效——來自我國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù).財經(jīng)論叢.2014（11）

8.王紅建，李青原，陳雅娜.盈余管理、經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)品市場競爭.會計研究.2015（09）

9.王雄元，張春強(qiáng)，何捷.宏觀經(jīng)濟(jì)波動性與短期融資券風(fēng)險溢價.金融研究.2015（1）

河南省教育廳人文社會科學(xué)研究項目“內(nèi)部治理、真實盈余管理與資產(chǎn)處置”（項目編號：2017-ZDJH-078）；河南牧業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)院“企業(yè)財務(wù)流動性”科研創(chuàng)新團(tuán)隊項目（編號：004）。

作者單位：河南牧業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)院會計學(xué)院