從投資視角看PPP項目資產(chǎn)證券化

李鵬飛

摘要：本文從投資者角度介紹和分析了PPP項目資產(chǎn)證券化大力推動發(fā)展的背景、涉及的主要領域、基礎資產(chǎn)的形式與交易結(jié)構(gòu)、還款來源以及主要的風險點，并總結(jié)了規(guī)避風險的舉措，旨在幫助投資者做好PPP項目資產(chǎn)證券化。

關鍵詞：PPP 資產(chǎn)證券化 ABS

當今無論在經(jīng)濟發(fā)展還是金融領域，“PPP”（政府和社會資本合作）和“資產(chǎn)證券化”均是最火熱的名詞，而它們相結(jié)合產(chǎn)生的“PPP項目資產(chǎn)證券化”從2016年下半年開始常見諸報端。

2016年底，國家發(fā)展改革委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》（以下簡稱“《通知》”）；今年2月，被譽為第一單PPP項目ABS（即“信貸資產(chǎn)證券”）的“新水源污水處理服務收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”在私募報價系統(tǒng)發(fā)行落地；隨后上交所、深交所等對優(yōu)質(zhì)PPP項目資產(chǎn)證券化建立綠色通道，證券業(yè)協(xié)會的會議上提出“對PPP項目資產(chǎn)證券化即報即審，絕對優(yōu)先”，PPP項目資產(chǎn)證券化引起了市場的廣泛關注。至今，各地區(qū)上報國家發(fā)展改革委的擬資產(chǎn)證券化PPP項目共41單。

國家大力推動PPP項目資產(chǎn)證券化的背景

（一）PPP目前投資額較大，亟待盤活存量

自十八屆三中全會以來，PPP模式在全國得到快速發(fā)展。單從財政部入庫的PPP項目情況來看，投資及落地規(guī)模均已可觀。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，截至2016年12月末，全國入庫的PPP項目共計11260個，投資額高達13.5萬億元，約為2016年我國GDP的18%，項目數(shù)量和投資額分別較年初大幅增長61%和66%。其中，入庫項目已進入簽約落地階段的有1351個，投資額2.2萬億元。未來隨著PPP模式進一步推廣，投資規(guī)模會更大，需要采取相應措施盤活存量資產(chǎn)，加強流轉(zhuǎn)，這有利于PPP的健康發(fā)展。

（二）PPP項目期限長、現(xiàn)金流穩(wěn)定，適宜采用資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)、進行融資

PPP項目投資經(jīng)營期限一般在10年以上，有些甚至達到30年，時間跨度長提高了社會資本方或項目公司的融資難度和成本。但是，在特許經(jīng)營階段，項目公司一般會根據(jù)前期簽訂的協(xié)議，按照約定的價格按期收取經(jīng)營費用，這部分現(xiàn)金流較為持續(xù)和穩(wěn)定。資產(chǎn)證券化最本源的含義是融資人將流動性較差但能夠持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售并予以證券化，實現(xiàn)融資并提高資產(chǎn)流動性，PPP項目天然適合作為資產(chǎn)證券化的優(yōu)良標的。ABS發(fā)行的票面利率一般較銀行貸款存在一定的成本優(yōu)勢，PPP作為國家大力推廣的模式，且本身就有政府方參與其中，隱含了部分政府信用，通過資產(chǎn)證券化的方式融資更節(jié)約了融資成本。

PPP項目資產(chǎn)證券化投資領域

PPP由財政部和國家發(fā)展改革委兩套體系主管，各自有其PPP項目庫。國家發(fā)展改革委主管傳統(tǒng)基礎設施領域的PPP項目，財政部主管公共服務領域的PPP項目。

國家發(fā)展改革委文件提到，傳統(tǒng)基礎設施包含七大領域：能源、交通運輸、水利、環(huán)境保護、農(nóng)業(yè)、林業(yè)以及重大市政工程，并對上述七大領域包含的項目類別作出了具體說明；根據(jù)財政部相關文件，公共服務領域包含能源、交通運輸、市政工程、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、水利、環(huán)境保護、保障性安居工程、醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老、教育、科技、文化、體育、旅游等。對比來看，公共服務領域包含傳統(tǒng)基礎設施及科教文衛(wèi)等領域。

對于國家發(fā)展改革委主管的PPP項目，未來一段時間，將主要是前述提及的各省市所上報41單項目用來資產(chǎn)證券化，經(jīng)過各省市的初步篩選，上報的41單項目屬于當?shù)乇容^優(yōu)質(zhì)、各項流程操作規(guī)范的PPP項目，包含污水垃圾處理項目21單，公路交通項目11單，城市供熱、園區(qū)基礎設施、地下綜合管廊、公共停車場等項目7單，能源項目2單。由此來看，主要集中在污水垃圾處理、公交等領域，對應國家發(fā)展改革委指定的七大傳統(tǒng)基礎設施領域當中的環(huán)境保護與交通運輸?shù)阮I域。

對于財政部主管的PPP項目證券化的范圍，主要是在財政部三批PPP示范項目中選擇。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，截至2016年12月末，財政部示范項目共計743個，投資額1.86萬億元。其中，已簽約落地363個，投資額9380億元；落地率49.7%。行業(yè)分布方面，落地的363個示范項目中，市政工程類180個，占50%；交通運輸類37個，占10%；生態(tài)建設和環(huán)境保護類30個，占8%；水利建設類項目21個，占6%；教育、醫(yī)療、養(yǎng)老三類合計36個，占10%（見圖1）。

綜上，未來一段時間，投資者主要面臨污水、垃圾處理，公路交通以及供熱供氣供水等領域的PPP項目ABS，目前企業(yè)類ABS涉及上述領域的非PPP項目ABS均已發(fā)行過多單。

PPP項目ABS基礎資產(chǎn)的形式與交易結(jié)構(gòu)

首批獲得上交所掛牌轉(zhuǎn)讓無異議函的三筆PPP項目ABS，基礎資產(chǎn)基本是收費收益權(quán)。未來，收益權(quán)類PPP項目ABS成為主要的發(fā)行品種，除此之外，PPP項目ABS的基礎資產(chǎn)還有哪些形式？

首先，一個PPP項目有多個參與方，雖然PPP項目參與方式及操作模式各異，但項目參與方構(gòu)成性質(zhì)與對應職責基本一致：政府、社會資本、金融機構(gòu)、項目公司、承包第三方，他們扮演的職責分別是：社會資本或項目公司負責PPP項目的建設（也可能再承包給第三方）、運營以及特許經(jīng)營時段結(jié)束后移交給政府或政府指定方，金融機構(gòu)提供資金（項目公司組建以及項目公司成立后建設運營的融資），政府或政府指定方負責監(jiān)督項目質(zhì)量以及在特許經(jīng)營時段結(jié)束后從項目公司或社會資本處接手PPP項目。根據(jù)PPP項目參與機構(gòu)在項目中的職責，一個PPP項目ABS被打包的基礎資產(chǎn)可能包含幾種，參見表1。

其中，社會資本能夠提供的增信措施包括：差額補足、對投資者的投資份額進行回購、對項目公司提供的增信措施進行擔保等。

PPP項目ABS還款來源分析

（一）項目本身運營產(chǎn)生的收入

不僅僅是PPP項目ABS，所有基礎資產(chǎn)為收費收益權(quán)的ABS，投資者都需關注基礎資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流情況。當前，此類ABS未來現(xiàn)金流的預測基本是按照“目前收費狀況+影響未來收支因素”的框架進行。PPP項目收入回報機制包括使用者付費、可行性缺口補助和政府付費三種支付方式。三種支付方式下投資者的關注點有所不同（參見表2）。

表2 PPP項目支付方式及對應投資者關注點

支付方式 具體形式 ABS投資者主要關注點

使用者付費 最終消費用戶直接付費購買公共產(chǎn)品和服務 如果使用者數(shù)量較多，單一使用者對項目現(xiàn)金流影響均較小情況下，則需關注該PPP項目每年現(xiàn)金流的穩(wěn)定性及在當?shù)氐膲艛嘈浴κ褂谜叩摹罢承浴保缒壳盎蛘呶磥懋數(shù)爻霈F(xiàn)替代性產(chǎn)品等導致使用者分流等，現(xiàn)金流會減少；

如果使用者數(shù)量較少，個別使用者對項目現(xiàn)金流影響較大，則需關注使用者的信用情況，特別是費用占比較高者

可行性缺口補助 使用者付費不足以滿足社會資本或項目公司成本回收和合理回報時，由政府以財政補貼、股本投入、優(yōu)惠貸款和其他優(yōu)惠政策的形式，給予社會資本或項目公司經(jīng)濟補助 要同時關注使用者與政府信用，先看使用者付費與“項目成本+合理回報”的差額；如果使用者付費不足以覆蓋，則要看政府給予差額補助的方式與程度

政府付費 政府直接付費購買公共產(chǎn)品和服務 完全轉(zhuǎn)變?yōu)檎庞茫桕P注當?shù)亟?jīng)濟和財政收入、支出情況：根據(jù)財政部規(guī)定，每一年度全部PPP項目需要從預算中安排的支出責任，占一般公共預算支出比例應當不超過10%。政府每年支出總計為：社會資本方承擔的年均建設成本+年度運營成本+合理利潤

（二）項目本身現(xiàn)金流不足的，社會資本或者政府提供增信

目前，交易所發(fā)行的收費收益權(quán)類ABS，基礎資產(chǎn)未來預期產(chǎn)生的現(xiàn)金流在正常情況下對優(yōu)先級ABS本息的覆蓋倍數(shù)基本在1.1倍以上，區(qū)間下限不是太高，而影響現(xiàn)金流的因素本身就很多。加之PPP項目運營時間一般很長，時間暴露風險較高，因此PPP項目ABS除去項目本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為第一還款來源外，有必要設置差額補足等增信條款來對沖償付投資本息不足的風險。

PPP項目ABS增信方一般為項目公司的股東，即社會資本（或其關聯(lián)方）與政府。因PPP項目是最近幾年推行發(fā)展，且《通知》要求各省級發(fā)展改革委上報的PPP項目社會資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè)，上報國家發(fā)展改革委的41單PPP項目ABS社會資本方資質(zhì)較好。而對于差額補足方為政府的ABS，則又變成了分析當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展與財政收支情況的問題。

（三）其他增信措施

PPP項目ABS的投資者還可以關注ABS是否設置其他的增信措施以在現(xiàn)金流惡化時生效。比如對于以PPP項目公司為原始權(quán)益人的ABS，是否以其特定期間內(nèi)應收賬款的收費權(quán)作為質(zhì)押；以社會資本為原始權(quán)益人的ABS，是否以其持有項目的公司股權(quán)作為質(zhì)押；基礎資產(chǎn)涉及的建筑等不動產(chǎn)是否用來抵押等。

PPP項目ABS的風險

對于PPP項目資產(chǎn)支持證券，除去面臨一般ABS常見的風險外，因為PPP項目的特殊性，投資者還面臨一些其他風險，這些風險最終會導致至少PPP項目失敗或提前結(jié)束，基礎資產(chǎn)滅失，或者預期現(xiàn)金流改變，對產(chǎn)品端的本息覆蓋程度降低。

（一）政策風險

政策風險主要表現(xiàn)為PPP項目合同簽訂后，政府出臺的相關規(guī)定或政策使得特許經(jīng)營項目不能按照原定方案或合同繼續(xù)執(zhí)行。

（二）政府信用風險

PPP項目中的信用風險不僅涉及項目公司、社會資本方，有些也與政府違約有關。例如，前幾年某污水處理項目中，項目簽訂后當?shù)卣J為價格不公平，又單方面要求重新談判來降低承諾價格。

（三）項目公司運營風險

上述某污水處理項目，發(fā)生過項目公司處理的污水沒有排到指定地方而回流到自來水當中的事件，造成居民自來水水質(zhì)被污染。上述兩個原因，最終導致該項目失敗。安全運作是PPP項目成功運行的基石，在引進社會資本專業(yè)領域經(jīng)驗、技術(shù)的同時，還要加強政府的監(jiān)督作用，保證項目質(zhì)量，防止出現(xiàn)重大問題。

（四）PPP項目運作經(jīng)驗不足

PPP在我國運作尚未成熟，相關經(jīng)驗不足，加之項目期限較長，導致項目簽訂時的條款制約后續(xù)的實際運營，并產(chǎn)生后續(xù)條款修改的可能，接著會對項目本身的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。

（五）競爭性項目出現(xiàn)

如泉州刺桐大橋項目中，大橋建成后初期，連通了晉江兩岸，車流量穩(wěn)定，車輛通行費穩(wěn)步增長。但后續(xù)泉州市又修了6座大橋。而2004年后，該市大橋中只有刺桐大橋在收費，為了節(jié)約費用，人們紛紛在其他大橋通行，影響車輛通行費收入，2016年起，刺桐大橋停止收費。

（六）法律合規(guī)風險

在PPP項目識別、準備、采購、執(zhí)行、移交各環(huán)節(jié)以及項目進行資產(chǎn)證券化過程中，不合規(guī)的操作以及法律瑕疵也會影響基礎資產(chǎn)的有效性。

投資者應對風險的建議

（一）利用各種途徑，做好信用主體的資質(zhì)評審工作

通過評級報告、相關研究報告、公司內(nèi)部的信用評級系統(tǒng)以及新聞報道等途徑，做好PPP項目ABS參與主體的信用評審工作：針對社會資本方及項目公司，除與一般企業(yè)信評一樣分析其經(jīng)營、財務狀況外，更應關注其在PPP項目所涉及領域的運作經(jīng)驗，如某知名體育場PPP項目提前結(jié)束的原因，部分就是因為社會資本方缺乏大型體育場館的管理經(jīng)驗；針對政府方，可利用以往城投債分析搭建的信用評級體系，關注其所在地的經(jīng)濟、財政與以往信用履約情況，對敏感地域、行政級別較低政府方應加強把關。

（二）分析PPP項目現(xiàn)金流預測的合理性

針對收費權(quán)類ABS，一般會由第三方評估機構(gòu)做預測并形成報告，投資者首先應厘清第三方機構(gòu)的現(xiàn)金流預測框架，然后分析相關假設與增長率等預測背后的邏輯。同時，應將標的評估結(jié)果與可比項目進行對比，評估結(jié)果過于樂觀時需要警惕。

（三）法律合規(guī)團隊參與，防范法律風險

在進行信用審查的同時，公司法律合規(guī)團隊也應參與進來，核實PPP項目從發(fā)起到落地以及做成資產(chǎn)證券化過程中合同的效力、相關賬戶的真實性，并指出未來可能對本息償付產(chǎn)生重大影響的條款。

（四）加強與各方的溝通

PPP項目ABS作為新興事物，從運作到監(jiān)管都還處于試探期，為了防止信息不對稱，投資者應積極與管理人、交易所及監(jiān)管方等進行溝通，咨詢項目細節(jié)，反饋投資研究中的問題，共同促進PPP項目ABS的良性發(fā)展。

作者單位：興業(yè)銀行股份有限公司

責任編輯：鹿寧寧