小股災后的A股估值

謝九

A股這一輪調整的背后，其實是投資風格切換帶來的市場震動。

4月中旬以來，A股市場突然迎來一場小股災，上證指數幾乎跌破3000點大關，深圳成指跌破1萬點，創業板更是創下兩年多來的新低，很多個股的跌幅甚至超過了30%，跌幅超過20%的比比皆是。

而在A股市場下跌之際，外圍市場卻頻創新高，除了強勁的美國股市之外，就連經濟疲軟的歐洲，很多國家的股市也都創出了歷史新高。長期以來，中國股市一直被認為估值過高，但是經過了近期外圍市場的上漲，以及中國股市的下跌之后，中國股市和發達國家市場之間估值水平開始前所未有地接近，有些板塊甚至已經低于美國股市。

如果從整體估值水平來看，目前A股市場和美國股市基本接近，A股整體市盈率為20倍，道-瓊斯指數市盈率大概21倍，中美股市之間的估值差異主要體現在大盤股和中小股之間，如果僅以大盤股來橫向對比，目前A股市場已經比美國股市更加便宜，滬深300的市盈率目前只有12倍，美國標普500的市盈率為22倍。但是在創業板上，中國的創業板即使已經跌至兩年多的新低，但是估值水平仍然高于美國，目前創業板的市盈率約為51倍，而納斯達克市盈率大概為33倍。

從A股市場的業績表現來看，2016年的上市公司年報剛剛在4月底全部披露完畢，2016年A股公司合計實現營業收入32萬億元，同比增長10%，歸屬母公司股東凈利潤2.75萬億元，同比增長11%。在當前中國經濟增速放緩的背景下，A股上市公司的收入和凈利潤均實現兩位數增長已經相當不易，其實也創下了近年來最好的業績增速。2014到2015年，A股市場一度有過一輪從2000點上漲到5100點的大牛市，如果從上市公司基本面來看，其實當時A股的業績增長表現平平，2014年A股全部上市公司的凈利潤增長約為6%，2015年A股的凈利潤增長不到1%，而去年A股的凈利潤實現了11%的增長，今年一季度A股凈利潤更是實現了20%左右的增長，為近5年來最好的一個開局。

這也就意味著，如果僅從基本面和估值的角度來看，其實并不支持近期的下跌。從市場下跌的誘因來看，今年一季度央行縮表和監管層加強監管力度，強調金融去杠桿改革，這些因素可能是引發市場下跌的導火索。

不過，在近期股市和債市連續下跌之后，管理層開始出面安撫市場情緒。中國央行解釋了備受市場關注的縮表行為，央行表示，“‘縮表并一定意味著收緊銀根，比如在資本流出背景下降準會產生‘縮表效應，但實際上可能是放松銀根的，因此不宜簡單與國外央行的‘縮表類比，對此應全面、客觀看待，并做更深入、準確的分析。由于第一季度‘縮表受季節性及財政收支等短期因素影響較大，從目前掌握的數據看，4月份人民銀行資產負債表已重新轉為‘擴表”。銀監會也公開表示，“特別注意絕不因處置風險而引發新的風險，這是一直以來堅持的原則，市場沒必要因為監管密集發文緊張”。監管層的表態在一定程度上緩和了市場的緊張情緒，A股市場暫時止住了連續大跌的步伐，但是并沒有迎來投資者期待的強勁反彈，市場做多信心依然不足，這體現出當前市場下跌的深層次原因可能并非監管因素，而是另有其他。

這一輪A股下跌有一個很明顯的特點，那就是以創業板為代表的高估值股票成為下跌的重災區，而一些低估值股票體現出很強的抗跌性，部分績優白馬股的股價甚至創出新高，所以，這一輪A股市場下跌，更準確的描述應該是高估值股票的估值回歸。

而高估值股票之所以持續下跌，首先還是因為自身估值過高帶來的調整壓力還沒有釋放完畢。以創業板來看，從2015年股災爆發以來，創業板其實一直處于下跌狀態，這一輪調整其實還可以視為2015年股災的延續。創業板指數在兩年多時間里，從最高4000多點下跌至1800點，跌幅已經過半，而且迄今尚無明顯的止跌跡象。創業板這一輪調整之所以如此劇烈，主要還是過去幾年估值過高所致，創業板上一輪牛市從2012年底就已經開始啟動，而那時A股主板市場還在熊市中掙扎，直到2014年下半年才開始迎來新一輪行情，也就是說，和主板相比，創業板提前兩年就已經開始進入牛市，直到2015年6月股災爆發，創業板的牛市持續了兩年半時間。從估值來看，創業板市盈率在股災爆發前一度超過了150倍，在經過了將近兩年下跌之后，目前創業板估值水平大幅下降，目前市盈率大概為51倍，和巔峰時期相比只有三成，但即便如此，無論和A股主板市盈率相比，還是和美國納斯達克市盈率相比，51倍的市盈率依然看上去很高，這也是創業板持續下跌的主要原因。

除了創業板自身估值過高帶來調整壓力，A股市場投資風格轉換，也在很大程度上加速了投資者更進一步拋棄創業板。過去一年多以來，A股的績優白馬股悄然崛起，市場迎來久違的價值投資，在A股市場整體疲軟的背景下，貴州茅臺、格力電器、海康威視等績優白馬股的股價卻逆勢上揚，創下歷史新高，白馬股展現出來的賺錢效應，使得投資者開始轉變投資風格，大量資金開始重新擁抱白馬股，這也在很大程度上直接導致資金從創業板出逃，加速創業板進一步下跌。這在這一輪小股災行情中體現得更加明顯，這一輪下跌其實基本上就是二八分化的極端體現，除了績優白馬股之外，估值極低的銀行股在這一輪小股災中不僅毫發無損，而且穩步上漲，而創業板個股卻是一跌再跌，很多個股在短期之內跌幅都超過了20%。在市場投資風格轉換之際，越來越多的資金放棄高估值股票，轉向低估值股票，高估值的創業板加速探底。

目前A股市場雖然做多的信心依然不足，但是具體來看，低估值的個股其實已經沒有太大的下跌空間，主要的下跌動力依然是以創業板為主的高估值股票。創業板過去屢被詬病的一個原因在于業績增長無法和高估值相匹配，最極端的情況發生在2012年，當年創業板公司整體凈利潤甚至出現了6%的負增長。一個有意思的現象是，正是在當年創業板利潤下滑的背景下，創業板從2012年底開始啟動了一輪長達兩年多的牛市。從2015年6月份股災以來，創業板開始進入長達兩年的熊市，但其實正是從2015年開始，創業板的業績開始大幅提升，2015年創業板公司的收入和凈利潤的增長幅度接近30%，創下過去5年來的新高，而剛剛披露完畢的2016年業績，創業板公司的收入和凈利潤更是高達33%和37%，創業板終于體現出了名副其實的高增長特征。

從短期來看，A股市場從成長性轉向價值投資的投資風格還會延續一段時間，但從更長期來看，低估值個股在經過大幅上漲之后，曾經的價值洼地將會變成高地，而創業板目前的業績成長性如果能夠維持，創業板估值在經過大幅調整之后，會在一個合理水平線上得到業績的支撐，屆時創業板的高估值風險得到化解，而績優白馬股的估值優勢也不再明顯，市場的投資風格可能會面臨再一次切換。