特色小鎮(zhèn)建設(shè)中投融資問題

王仲海

[摘要]特色小鎮(zhèn)的本身運(yùn)作就需要巨額的資金投入，其投資建設(shè)具有額度高、周期長，純粹依賴單一市場化運(yùn)作難的諸多特征。故此，在特色小鎮(zhèn)的建設(shè)實(shí)際操作中，需要立足實(shí)情，統(tǒng)籌區(qū)域發(fā)展實(shí)際，全力打通參與其間的三方金融渠道，保障政府全力在政策與資金兩個(gè)層面來進(jìn)行全面而不失側(cè)重點(diǎn)地支持。引入社會資本與金融機(jī)構(gòu)的“閑置”而極具投資價(jià)值的資金，將三方各自具有的優(yōu)勢挖掘出來，將各方利益進(jìn)行相互“搭橋”，繼而暗合性地勾連起來。借助于特色小鎮(zhèn)的本身平臺，協(xié)同運(yùn)作，最終達(dá)到實(shí)現(xiàn)特色小鎮(zhèn)整體、有序、協(xié)調(diào)、穩(wěn)定、綜合推進(jìn)與運(yùn)營的目的。所以，從長遠(yuǎn)的發(fā)展與實(shí)際運(yùn)作前景的視角來進(jìn)行瞻望，未來廣泛運(yùn)作的PPP獨(dú)特模式將成為特色小鎮(zhèn)建設(shè)重要且極具實(shí)效性的資金支持渠道，而當(dāng)前政府方全力支持的PPP資產(chǎn)證券化又將其融資的模式進(jìn)一步深化與升級，此舉具有深遠(yuǎn)的意義，其為PPP項(xiàng)目聯(lián)通資本市場提供了配合與支持，為PPP項(xiàng)目與資本市場“暗合性的姻緣”進(jìn)行了技術(shù)層面的把控，達(dá)到了運(yùn)作層面保駕護(hù)航與提供源源不竭動(dòng)力的目的。

[關(guān)鍵詞]特色小鎮(zhèn)；PPP項(xiàng)目；資產(chǎn)證券化

[中圖分類號]D90-053[文獻(xiàn)標(biāo)志碼]A[文章編號]1000-8284（2017）10-0113-04

基于特色小鎮(zhèn)運(yùn)作過程中，其融資模式以PPP資產(chǎn)證券化為主導(dǎo)，可以對其在我國當(dāng)前的法律基礎(chǔ)與現(xiàn)存的法律實(shí)際環(huán)境予以審視。隨著我國相關(guān)法律的完善及現(xiàn)階段一系列有關(guān)促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的相關(guān)政策與法規(guī)接連不斷的出臺，當(dāng)前PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的發(fā)展態(tài)勢已走出了原始階段“法律空白”期以及“摸索式前進(jìn)”的試探性發(fā)展模式，法律障礙已經(jīng)在很大程度上被滌凈[1]。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化從宏觀分析的視角來看，其本身是屬于國家當(dāng)前聚焦性政策重點(diǎn)支持與扶持的業(yè)務(wù)，由中國銀監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合頒發(fā)的《關(guān)于銀行業(yè)支持重點(diǎn)領(lǐng)域重大工程建設(shè)的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)發(fā)【2015】43號）中已直接明文指出：“擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，加快信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，盤活信貸存量”[2]。兩部門2014年的一則管理規(guī)定則將“基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)”列為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。由此可見，在實(shí)際的法律體系中，資產(chǎn)證券化早已不是新生物，在實(shí)際的法律運(yùn)行框架里其已是成為不可或缺的構(gòu)成元素。

一、資產(chǎn)證券化簡介

資產(chǎn)證券化（asset—backed securitization）是指以缺乏流動(dòng)性，但具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)作為基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場上流通與轉(zhuǎn)變的證券。相應(yīng)地，我們可以認(rèn)為資產(chǎn)支持證券（asset—backed securities）意指由上述具備自動(dòng)清償能力的資產(chǎn)所組成的資產(chǎn)池所支持的證券[3]。

溯源資產(chǎn)證券化的演變史，美國是資產(chǎn)證券化的濫觴之地，其也是全球最大、最發(fā)達(dá)的證券化市場。資產(chǎn)證券化在美國固定收益市場中占據(jù)重要的地位，2014年美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量為15 731億美元，在固定收益產(chǎn)品發(fā)行總量中所占的比例達(dá)26.46%，超過了公司債券的發(fā)行量（14 409億美元），僅次于美國國債的發(fā)行量（22 154億美元）；2015年美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量達(dá)19 090億美元，同比增長了21.35%，占固定收益產(chǎn)品發(fā)行總量的比例達(dá)29.64%，其超過了公司債券的發(fā)行量（14 932億美元），略低于美國國債的發(fā)行量（21 225億美元）。

回望我國，當(dāng)前我國正在開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要可以分為兩大類：其一是由證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化；其二是由銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化，此兩種類型都需要特殊目的載體（special purpose vehicle，SPV）作為管理人實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。信貸資產(chǎn)證券化的最基礎(chǔ)資產(chǎn)是信貸資產(chǎn)和金融租賃資產(chǎn)，其是基于商業(yè)銀行作為原始權(quán)益人發(fā)起的，反觀PPP模式下的原始權(quán)益人是項(xiàng)目公司而并非商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)證券化的模式主要是企業(yè)資產(chǎn)證券化。

據(jù)悉，2017年4月份央行和財(cái)政部也正在草擬PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化新規(guī)。此舉意味著，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，進(jìn)入以金融機(jī)構(gòu)為投資者主體的銀行間債券市場指日可待。

根據(jù)《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，國家發(fā)改委負(fù)責(zé)項(xiàng)目推薦，證監(jiān)會負(fù)責(zé)打通資本市場。首創(chuàng)股份、華夏幸福兩單獲得受理，標(biāo)志著PPP資產(chǎn)證券化已經(jīng)進(jìn)入實(shí)際操作階段。據(jù)相關(guān)測算，在未來10年內(nèi)，納入政府預(yù)算管理的優(yōu)質(zhì)PPP投資規(guī)模約為17.6萬億。無疑，這是一個(gè)極具吸引力的數(shù)字，也將會是一頭引發(fā)眾豪杰“逐鹿中原”的麋鹿。

二、特色小鎮(zhèn)建設(shè)中PPP資產(chǎn)證券化突出問題臚列

接續(xù)上文所述，特色小鎮(zhèn)建設(shè)過程中以PPP資產(chǎn)證券化的模式進(jìn)行融資會衍生出諸多問題與情況，諸如，發(fā)行成本過高，期限短但是發(fā)行流程長，收益率較低。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前證券化產(chǎn)品實(shí)際存在的優(yōu)先檔發(fā)行利率浮動(dòng)在4%左右，其明顯遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于AAA級企業(yè)的債券等“難言之隱”性的困境特性。此類問題本身各具特色，其解決難度也是參差不齊，所以是需要予以進(jìn)行細(xì)致合理分析的，此處筆者將于下文選取重點(diǎn)問題予以解析。

1.優(yōu)質(zhì)存量的PPP項(xiàng)目在開展資產(chǎn)證券化的動(dòng)力方面嚴(yán)重不足，具有優(yōu)質(zhì)的增量項(xiàng)目可以選擇的替代性融資途徑泛濫。其與資產(chǎn)證券化具有極大的相似性，優(yōu)質(zhì)的存量資產(chǎn)基于不缺乏資金，或者收費(fèi)收益權(quán)在大多時(shí)候已經(jīng)質(zhì)押給了金融機(jī)構(gòu)，如果進(jìn)行開展資產(chǎn)證券化，欠缺的是再融資的動(dòng)力。當(dāng)然，對于增量項(xiàng)目而言，如果資質(zhì)已經(jīng)十分好了，那么我們可以選擇的替代融資工具或途徑則就很多了。銀行貸款、產(chǎn)業(yè)基金、債券發(fā)行、保險(xiǎn)資金，等等?；诋?dāng)前資產(chǎn)證券化的條件較高，那么期限如果達(dá)到10年以上則存在較大的難度，發(fā)行利率明顯處于弱勢等，而非常優(yōu)質(zhì)的PPP項(xiàng)目并不具有強(qiáng)烈的開展PPP項(xiàng)目的意愿，同時(shí)質(zhì)量一般的PPP項(xiàng)目在當(dāng)前現(xiàn)狀下開展起來的難度較大[4]。

2.具有穩(wěn)定性的中長期機(jī)構(gòu)投資群體數(shù)量較少。當(dāng)前的國內(nèi)投資資產(chǎn)證券化的主體集中于商業(yè)銀行、券商、公募或私募資金、財(cái)務(wù)公司，等等，依據(jù)相關(guān)的資料分析，這些機(jī)構(gòu)多青睞于中短期的固定收益產(chǎn)品（一般限于5年內(nèi)）。依據(jù)現(xiàn)行狀況，保險(xiǎn)公司對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資設(shè)限較嚴(yán)，另外，企業(yè)年金、社?；鸬却笮蜋C(jī)構(gòu)投資者在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資準(zhǔn)入方面還進(jìn)行了明確限制。PPP項(xiàng)目本身的特點(diǎn)是周期較長，一般為10～30年，如果縮短周期，則很難充分利用將來的基礎(chǔ)資金現(xiàn)金流，其會使得優(yōu)質(zhì)的PPP項(xiàng)目很難順利開展資產(chǎn)證券化。

3.特許經(jīng)營權(quán)很難轉(zhuǎn)讓，其增加了破產(chǎn)隔離的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前的PPP項(xiàng)目公司向資產(chǎn)證券化的SPV轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營權(quán)具有很大的難度系數(shù)。鑒于當(dāng)前的國內(nèi)的法律體系尚不健全，如果單單將收費(fèi)收益權(quán)當(dāng)作基礎(chǔ)資產(chǎn)來進(jìn)行開展資產(chǎn)證券化，這種方式是很難實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離與資產(chǎn)出表的目的。細(xì)究此類PPP項(xiàng)目發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其在本質(zhì)上來講是“抵押債券”，PPP項(xiàng)目的公司資產(chǎn)服務(wù)能力與產(chǎn)品的正常運(yùn)行息息相關(guān)，如果PPP項(xiàng)目公司的資產(chǎn)規(guī)模不大，那么投資者通常會要求提供較強(qiáng)的外部信用增級。

4.當(dāng)前的交易與發(fā)行機(jī)制十分不健全，融資成本欠缺優(yōu)勢。PPP項(xiàng)目對于融資成本的要求十分高，結(jié)合當(dāng)前具體的市場情況來看，非金融企業(yè)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利率與信托融資、融資租賃等等方式來看，其差距甚大，其遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于后者，但是其又通常高于公募債券的發(fā)行。挖掘其背后的原因在于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級市場交易機(jī)制還不健全，標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押式回購不能正常開展，市商交易機(jī)制同時(shí)也處于空缺狀態(tài)，另外，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在當(dāng)前并不能公開化的發(fā)行，其產(chǎn)品的流動(dòng)性是很弱的，正是如此，使得其相比標(biāo)準(zhǔn)化的公募債券產(chǎn)品的融資成本要高出很多。

綜述，特色小鎮(zhèn)如果采用的PPP模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作，需要將其可能出現(xiàn)的問題進(jìn)行逐一剝離出來，進(jìn)行細(xì)致化的研析并在此基礎(chǔ)上給出相應(yīng)的建議和政策來進(jìn)行解決。

三、特色小鎮(zhèn)建設(shè)中PPP資產(chǎn)證券化相關(guān)建議與政策

借鑒國外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們以納西入中的視角進(jìn)行分析，可以知道特色小鎮(zhèn)資產(chǎn)證券化的成功存在三個(gè)必要的條件：其一，技術(shù)層面要達(dá)標(biāo)，闡釋之，其就是金融技術(shù)和理念，比如資產(chǎn)證券化中的現(xiàn)金流模型等；其二，供需雙方的需求；其三，法律法規(guī)與監(jiān)管的具體要求層面。梳理當(dāng)前的發(fā)展情形，國內(nèi)的PPP項(xiàng)目如果要開展資產(chǎn)證券化也同樣需要具備前列所示的3個(gè)條件，其實(shí)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的政策建議諸多方面與一般類型化的資產(chǎn)證券化具有相同點(diǎn)，當(dāng)然也存在部分獨(dú)特的方面，對此，我們可以提出相應(yīng)的政策與建議：

（一）“軟環(huán)境”的構(gòu)建與完善：法律制度環(huán)境為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化保駕護(hù)航

1.資產(chǎn)證券化法律體系需要進(jìn)一步構(gòu)建，對于市場基礎(chǔ)配套建設(shè)進(jìn)行完善。只有將信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化納入新《證券法》的范疇進(jìn)行明確其定位，才有可能取得長期發(fā)展。對此，應(yīng)推動(dòng)全國人大或國務(wù)院制定專門化、統(tǒng)一化的資產(chǎn)證券化方面的專項(xiàng)法律。比如，對資產(chǎn)證券化的現(xiàn)行立法阻礙證券化發(fā)展的規(guī)定進(jìn)行合理調(diào)整與突破，對資產(chǎn)證券化發(fā)行、上市與交易進(jìn)行規(guī)則化，為業(yè)務(wù)的發(fā)展提供規(guī)范、合理的法律調(diào)整框架。

2.對資產(chǎn)證券化交易中的SPV、真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離等各個(gè)環(huán)節(jié)存在的法律問題進(jìn)行明確性的規(guī)定，從而為降低發(fā)起人的交易成本與提升投資者的認(rèn)可度做好準(zhǔn)備。當(dāng)然，其間也應(yīng)完善資產(chǎn)證券化中的債權(quán)讓與通知制度，以及資產(chǎn)證券化中的抵質(zhì)押變更登記制度。

（二）公募發(fā)行的放開化：為做大市場規(guī)模做好準(zhǔn)備

我國資產(chǎn)證券化市場資本形成的效率其實(shí)相對而言比較低，同時(shí)考慮到機(jī)構(gòu)間高利率的同業(yè)與非標(biāo)資產(chǎn)的盛行，風(fēng)險(xiǎn)從實(shí)際上來講并沒有降低，如果有提高市場效率的計(jì)劃，那么就要為未來資產(chǎn)證券化走向公募做好準(zhǔn)備，真正讓市場成熟起來。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化進(jìn)行公募發(fā)行是極為關(guān)鍵的，因?yàn)槠鋯喂P規(guī)模一般而言都是很大的、融資期限也較長，只有以公募發(fā)行的方式進(jìn)行，才能從根本上進(jìn)行解決資金來源問題，同時(shí)也能進(jìn)行低成本的發(fā)行，以提高性價(jià)比。

（三）低門檻制：廣納中長期機(jī)構(gòu)的投資者

基于PPP項(xiàng)目與基礎(chǔ)設(shè)施的密切度，其本身就具有周期長、規(guī)模大、收益穩(wěn)定等特征，這也正契合了中長期投資者的需求。所以，應(yīng)盡快出臺配套措施，引入中長期的機(jī)構(gòu)投資者，諸如保險(xiǎn)資金、社?；?、養(yǎng)老金、境外投資者等機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行投資，進(jìn)而支持PPP項(xiàng)目的建設(shè)。

（四）引入境外低成本資金：離岸發(fā)行或自貿(mào)區(qū)發(fā)行模式的嘗試

以美國為發(fā)展的借鑒模式，我們可知離岸發(fā)行是其重要的模式之一，其主要是通過在避稅島設(shè)立特殊目的公司（SPC）來發(fā)行資產(chǎn)支持證券降低融資成本。據(jù)相關(guān)信息表明，我國相關(guān)機(jī)關(guān)極有可能考慮允許上海自由貿(mào)易等自貿(mào)區(qū)發(fā)行境外投資者可以投資的資產(chǎn)支持證券。

上述的相關(guān)舉措，利于引進(jìn)資金源充足的國際投資者或者境外低成本的人民幣資金，進(jìn)而降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行成本，其對長期限的PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化是極為有意義的。

四、結(jié)論：貫穿于特色小鎮(zhèn)建設(shè)中PPP資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)疏釋與防控

特色小鎮(zhèn)在發(fā)展過程中極為關(guān)鍵也是備受關(guān)注的便是項(xiàng)目融資問題，而項(xiàng)目在融資過程中會存在諸多風(fēng)險(xiǎn)問題，如何進(jìn)行事前的預(yù)防是極為重要的?；趯PP融資新規(guī)的理解以及參與基礎(chǔ)設(shè)施融資的相關(guān)實(shí)務(wù)的積淀，在此對特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)提出相應(yīng)的對策。

多元化融資渠道，降低與規(guī)避項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)。前文已提及PPP項(xiàng)目本身具有資金投資量大，社會資本應(yīng)積極拓寬融資渠道，進(jìn)而降低融資風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目多會面臨資金缺口的問題，社會資本應(yīng)靈活借助基金、信托等多元化的融資工具以降低項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)。社會資本應(yīng)充分利用現(xiàn)行較為優(yōu)越的PPP項(xiàng)目融資政策，設(shè)法取得與當(dāng)前項(xiàng)目投資周期期限更加匹配、利率更加優(yōu)惠、實(shí)際的擔(dān)保要求更加寬松的符合法律要求的債務(wù)融資資金。社會資本還要結(jié)合區(qū)域性發(fā)展現(xiàn)實(shí)充分了解層出不窮的新型融資工具特點(diǎn)與其相應(yīng)的發(fā)行條件，通過具有多元化特性的融資工具的合理運(yùn)用及有效組合、匹配，竭盡全力降低實(shí)際操作中產(chǎn)生的融資風(fēng)險(xiǎn)與融資成本。

社會資本應(yīng)盡早邀請金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入項(xiàng)目，規(guī)劃設(shè)計(jì)相關(guān)方案。對于社會資本，PPP項(xiàng)目的資金來源應(yīng)被作為其做出決策前的重點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)的具體要求從另一個(gè)觀察視角來看又關(guān)系到社會資本與政府的PPP具體合作方案的制定、研討與最后的實(shí)行，故此，金融機(jī)構(gòu)盡早介入是十分重要與必要的[5]。當(dāng)然，如果金融機(jī)構(gòu)需要的附加擔(dān)保與真正的支持函件若是需要政府方協(xié)助，社會資本方應(yīng)在第一時(shí)間里向政府提出要求，及時(shí)落實(shí)到PPP項(xiàng)目協(xié)議及相關(guān)協(xié)議文件中，通過政府協(xié)助提供的協(xié)助及增信措施降低項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)與成本。

交易模式與建設(shè)手續(xù)應(yīng)置于合法性框架中，進(jìn)而規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)。比如，中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行決心要將小城鎮(zhèn)建設(shè)作為未來在一定可預(yù)見期間內(nèi)信貸支持的重點(diǎn)領(lǐng)域，統(tǒng)一安排調(diào)配信貸規(guī)模，從全方位保障融資需求。這一系列的資金調(diào)度都需要具備合法手續(xù)，否則會出現(xiàn)法律程序的問題，進(jìn)而出現(xiàn)融資風(fēng)險(xiǎn)。

將注意力聚焦于項(xiàng)目收益權(quán)審批層面，另外，對于證明文件需要設(shè)法通過項(xiàng)目本身具有的收益權(quán)進(jìn)行實(shí)際操作層面的質(zhì)押融資。需要贅述一言的是需要力爭中央與地方財(cái)政在融資的重要領(lǐng)域進(jìn)行全面的基金扶持與協(xié)助，進(jìn)而達(dá)到降低融資風(fēng)險(xiǎn)的目的。當(dāng)然，對于重點(diǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目而言，政府可以使用包括中央預(yù)算投資在內(nèi)的全部可支配性財(cái)政性資金，通過認(rèn)購基金份額等多元化方式予以支持。比如，筆者查閱江蘇等地PPP指導(dǎo)性的文件，其中便已明確載有相關(guān)規(guī)定，對于具備省級規(guī)格的PPP試點(diǎn)項(xiàng)目需要從開展宣傳為起點(diǎn)，其次進(jìn)行配合搭建平臺，然后引入相應(yīng)的投資方和國內(nèi)外金融資金，進(jìn)而通過融資支持增信以及利用前期開發(fā)費(fèi)用補(bǔ)貼等等方面進(jìn)行支持，最后“兜底性”地從中篩選出合適的合規(guī)性項(xiàng)目報(bào)送到財(cái)政部，將其中能夠達(dá)到審核標(biāo)準(zhǔn)者列入明文規(guī)定的國家示范項(xiàng)目庫中，爭取實(shí)現(xiàn)國家PPP融資支持基金彌補(bǔ)部分支出的目標(biāo)，利于后續(xù)工作的進(jìn)一步開展。

積極拓寬融資渠道，多元化融資降低成本與風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前的金融市場發(fā)展水平較為滯后，債務(wù)融資的主要渠道仍舊是銀行貸款，同時(shí)受制于公用部門的資本金制度，使得項(xiàng)目公司使用的杠桿比率普遍偏低、靈活度低。

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〔責(zé)任編輯：張毫〕