供應鏈金融緩解創業板上市公司融資約束研究

趙月麗 楊毅 龍澤海

摘 要：融資約束是阻礙中小企業持續發展的巨大障礙，而供應鏈金融是緩解中小企業融資約束的有效途徑.以我國創業板上市公司2012—2015年數據為原始樣本，建立現金—現金流敏感性模型，通過隨機效應回歸分析，重點考察供應鏈金融對創業板上市公司融資約束的緩解作用.實證結果表明，當前創業板上市公司融資約束較強，現金—現金流敏感性明顯，而供應鏈金融對創業板上市公司融資約束的緩解作用達了80%左右.因此，政府應完善供應鏈金融發展的法律法規，為供應鏈金融創造良好的外部環境；金融機構應積極創新金融產品，幫助中小企業解決融資約束問題；中小企業要重視自身素質的發展，加快技術創新擴大融資渠道.

關鍵詞：供應鏈金融；融資約束；現金—現金流敏感性；創業板

中圖分類號：F276.3 文獻標志碼：A

0 引言

2009年10月23日，創業板在深圳舉行開板啟動儀式.創業板上市公司由于其高成長性、高盈利性成為我國經濟轉型與持續發展的核心動力之一.然而創業板上市公司由于規模有限、內部控制薄弱、市場機制不完善、缺乏抵押物、信息不對稱程度高等原因面臨著融資約束.供應鏈金融作為一種新型的融資模式能有效解決中小企業融資約束問題，為中小企業擺脫融資困境提供了新的解決途徑，給金融機構改革指引了新的方向，為產業供應鏈的穩定發展奠定了基礎.供應鏈金融作為金融創新的體現，對于加快構建中小企業健康的融資環境，優化中小企業金融生態[1]，加快金融行業供給側改革，實現我國經濟協調快速發展[2]，具有很強的實際應用價值.因此，探究供應鏈金融與創業板上市公司融資約束的關系，對于促進我國金融與經濟的發展都具有重要意義.

國內外學者對供應鏈金融進行了積極的探索.Allen等[3]在2004年創造性地提出了一些關于中小企業融資與解決辦法的設想，認為可以通過供應鏈管理解決中小企業融資問題，這是供應鏈融資早期思想的萌芽.自此，供應鏈金融迅速成為學術界關注的焦點.Michael [4]提出供應鏈金融是通過核心企業對供應鏈內的信息進行處理，從而實現對資金流通的可行性和融資成本優化的一個過程.Pfohl等 [5]通過建立數學模型發現供應鏈金融在加強雙方合作， 提高企業效率， 降低資本成本，擴大企業競爭優勢方面具有顯著的作用.閆俊宏等[6]從供應鏈金融的發展、 運作理念及特點出發， 根據供應鏈生產流程針對應收款、 預付款和存貨分別設計了應收賬款融資、 保兌倉融資和融通倉融資3種模式. 張偉斌等[7]利用現金—現金流敏感性模型檢驗了我國2001—2010年A股上市公司的融資約束程度與供應鏈金融對其的緩解作用.劉可等[8]以我國2001—2011年制造業上市中小企業為樣本，運用投資—現金流敏感性模型探究了供應鏈金融與中小企業融資約束之間的關系.薛文廣等[9]將中小板上市企業2005—2014年截面數據作為樣本，建立FHP模型進行實證研究，驗證供應鏈金融緩解融資約束的有效性.然而，以上學者的實證結果表明：供應鏈金融雖能緩解融資約束，但是對融資約束的緩解力度卻只有1%～2%.這與我們理論研究中試圖把供應鏈金融做為緩解融資約束有效途徑的初衷大相徑庭.究其原因，主要有：第一，學者的研究以全國短期貸款發生額、全國商業匯票發生額、全國貼現發生額及其與企業資產總計或者全國GDP等變形做為供應鏈金融指標，而這些衡量指標多是全國總量指標，在這些數據中不可避免的包含了非供應鏈金融部分，使得回歸結果不可避免的存在著測量偏誤；第二，所選樣本時間跨度太大，供應鏈金融在我國剛開始發展速度較慢，企業對供應鏈金融的接受程度偏低，政府對供應鏈金融的重視程度不高.這兩方面的原因導致供應鏈金融對融資約束的緩解程度并不明顯.

鑒于上述分析，將選用能體現每個上市公司供應鏈金融發展情況的微觀指標來代替過去研究選用的全國總量指標，檢驗供應鏈金融緩解企業融資約束的效應.根據回歸結果得出供應鏈金融緩解融資約束程度的具體數據，并與之前學者的研究結果進行對比，以期能有所發現.并且，隨著政府和企業對供應鏈金融重視程度與宣傳力度的加大，目前我國供應鏈金融發展速度較快、發展水平較高.創業板上市公司大部分是以新能源、醫藥、生物等高新技術為主的中小企業，其自身供應鏈金融發展較好.因此，以創業板上市公司為研究樣本，對創業板上市公司進行供應鏈金融的實證分析，能深入準確了解我國目前供應鏈金融的發展狀況，豐富我國供應鏈金融的研究成果，為我國中小企業融資提供一定的借鑒.

1 理論分析與研究假設

1.1 中小企業融資約束分析

Fazzari等[10]認為當一個公司的內外部融資成本表現出明顯差異時，這個公司就存在融資約束問題.不論是在發達國家還是發展中國家，小企業在經營成長方面很難利用外部資金，而且融資受到很多約束.研究表明，小企業增長速度緩慢確實是因為其面臨著較高的融資障礙，并且小企業面臨的融資障礙導致其增長緩慢的程度是大企業的兩倍左右[11].和大中型企業相比，中小企業由于經營規模小、經營風險高、盈利能力低、信息披露質量差等原因，導致投資者不愿意向中小企業融資，在外部融資時也經常受到不公平待遇，因此中小企業在融資方面處于不利地位.

許多中小企業試圖通過在創業板上市來緩解融資約束，但是研究發現創業板只能對部分中小企業融資起到一定的促進作用.因此，通過創業板上市并不能從根本上解決中小企業融資約束.與中小板企業相比，創業板上市公司同樣具有企業規模小、信息不對稱程度高、經營能力低下等不足.然而，與中小板企業不同的是，創業板上市公司大多數以技術創新為主，因此更加注重企業的研發活動和研發投入，但是研發投資具有投資周期長、投資風險高，資產價值高度不確定，還會隨技術進步而貶值等缺點，更加容易面臨融資約束問題[12].基于上述分析，提出以下假設：

H1：創業板上市公司存在明顯的融資約束.

1.2 供應鏈金融對融資約束影響的分析

關于供應鏈金融緩解中小板企業融資約束的研究已經取得了豐碩的研究成果.賴榮華[13]以我國深交所中小板上市公司2004—2012年數據為樣本， 基于投資—現金流敏感性模型角度進行驗證，研究供應鏈金融對企業融資約束的影響，得出開展供應鏈金融業務可以緩解中小企業融資約束的結論.李寶寶等[14]以2008—2015年制造行業中小上市公司為研究樣本，發現供應鏈金融對企業融資約束具有緩解作用.姚王信等[15]從中小板科技型企業進行研究也得出同樣的結果.這些學者在研究中所用的變量，不論是把投資研發支出還是現金及現金等價物作為因變量，其與自變量現金流量均呈現正相關，與核心項即供應鏈金融與現金流量的交互項呈現負相關.而由于每位研究學者的研究角度、思路等不同，對于控制變量的選用也不盡相同.在這基礎上，本文借鑒這些學者的研究思路與研究方法，進一步深入探究供應鏈金融對融資約束的緩解程度.

供應鏈金融能夠有效緩解銀企信息不對稱，提高金融機構的風險可控性，促使中小企業獲得銀行的信貸支持.核心企業由于具有資產規模大，信譽度高、盈利能力強等優勢，通過信息傳遞和擴散作用，緩解了中小企業所處的不利地位.傳統的融資模式下，中小企業由于缺乏抵押物和融資擔保，銀行擔心一旦發生信貸風險沒有擔保保障，需獨自承擔信貸風險而拒絕向中小企業提供貸款.然而，在供應鏈融資模式下，供應鏈金融通過利用動產質押授信和應收賬款票據融資等金融工具盤活了企業存貨和應收賬款，克服了中小企業缺少融資抵押物和融資擔保的問題[16]，成功解決了銀行獨自承擔信貸風險的憂慮.基于上述分析，提出以下假設：

H2：供應鏈金融可以有效降低創業板上市公司的融資約束程度.

2 研究設計

2.1 模型選擇與構建

由于企業的融資約束程度無法直接衡量，在判斷企業融資約束程度時較常用的兩個模型是Fazzari等[10]提出的投資—現金流敏感性模型和Almeida等[17]提出的現金—現金流敏感性模型.由于企業內外部融資約束的核算方法不同，造成外部融資約束與投資—現金流敏感性單調變化，而內部融資約束與投資—現金流敏感性并不單調變化，使得投資—現金流敏感性模型存在較大的爭議.而現金—現金流敏感性模型成功克服了投資—現金流敏感性模型的不足.如果企業受到了融資約束，則其現金—現金流敏感性系數顯著為正，否則就不存在融資約束現象.因此，現金—現金流敏感性模型受到了許多學者的青睞.鑒于此，本文將采用現金—現金流敏感性模型，構造以下模型作為基準模型：

？駐Yi，t=？琢0+？琢1X1i，t+？琢2X2i，t+？琢3X3i，t+？琢4X4i，t+？琢5X5i，t+？琢6X6i，t+？著i，t

式中變量名稱及描述如表1所示.

為了進一步觀測供應鏈金融發展與創業板上市公司融資約束二者之間的關系，在現金—現金流敏感性模型基礎上，將供應鏈金融指標、現金流與供應鏈金融指標的交乘項加入到基準模型中，得到以下模型作為擴展模型：

？駐Yi，t=？琢0+？琢1X1i，t+？琢2X2i，t+？琢3X3i，t+？琢4？駐X4i，t+？琢5？駐X5i，t+？琢6X6i，t+？琢7X1i，t×X7i，t+？琢8X7i，t+？著i，t

由于X7i，t供應鏈金融在我國沒有準確的衡量指標，因此本文借鑒劉鳳委[18]和蔣婧梅[19]的研究，認為關聯企業之間一旦存在契約關系，企業彼此之間的關系會更加緊密，企業之間的信任程度也會越高.供應鏈金融中的中小企業被核心企業擔保也表明二者存在密切關系，因此把樣本企業是否被關聯企業擔保作為衡量供應鏈金融的指標.樣本企業被關聯企業擔保X7=1，否則X7=0.

2.2 變量說明和樣本選取

2.2.1 變量說明

根據上述模型，對模型中的變量進行詳細說明.

2.2.2 樣本選取

本文選取2012—2015年的所有創業板公司作為研究樣本，為了進一步提高實證結果的準確性，消除異常值對結果的影響，對數據進行了篩選.第一，由于上市時間不足3年公司的財務數據不能完全反應其融資狀況，因此將其剔除；第二，剔除被特殊處理（ST/PT）的公司；第三，有些公司數據不全、指標不完整、數據為空，將其剔除.考慮到極端值的存在，對所有變量數據進行1%的Winsor處理.經過篩選，最終得到354個公司的年度數據，利用Excel和Stata12.0進行數據的處理與回歸，本文的數據包括創業板財務數據、基本情況和政策工具數據.數據來源于Wind資訊數據庫和國泰安數據庫.

3 實證分析

3.1 描述性統計分析

表2顯示，文章所研究的創業板上市公司樣本數據中，企業現金及現金等價物的最小值和最大值差異明顯.現金及現金等價物的最小值表明貨幣資金僅占企業本期總資產的3.6%，而最大值的占比卻高達78.4%，說明企業的現金持有行為存在較大差異，對企業持有現金的因素進行具體分析具有較強的現實意義.現金流均值為3.1%，標準差為6.3%，標準差為均值的2.03倍，說明我國現金流波動相對較小.Almeida等[15]采用托賓Q值作為衡量未來投資機會的指標.由于我國上市公司存在著非流通股，其價值難以準確衡量，把托賓Q值作為唯一衡量標準不能充分反映未來投資機會.因此，加入營業總收入增長率和資產總計增長率來一起衡量未來的投資機會.營業總收入增長率、資產總計增長率其標準差與均值之比在1.5左右，而托賓Q值其標準差與均值之比僅為0.7.所以把營業總收入增長率、資產總計增長率作為衡量未來投資機會的指標很合理.

3.2 回歸結果及分析

本文采用隨機效應模型進行回歸分析.并且依次加入營業總收入的增長率、資產總計的增長率和托賓Q值對基準模型進行回歸，形成回歸（1）（2）（3）.在基準模型的基礎上加入現金流與供應鏈金融的交互項及供應鏈金融指標，運用擴展模型進行回歸，形成回歸（4）（5）（6），結果匯總如表3所示.

回歸結果顯示，現金流系數處于0.110到0.237范圍之間，在1%水平顯著，說明我國創業板上市公司具有較強的現金—現金流敏感性，即我國創業板上市公司存在融資約束問題，假設H1得到證實.現金流與供應鏈金融的交互項系數持續為負，且全部都在5%的水平上顯著，說明供應鏈金融可以顯著降低創業板上市公司的現金—現金流敏感性，供應鏈金融可以有效緩解創業板上市公司的融資約束程度，假設H2得到證實.

創業板上市公司規模系數顯著為正，在1%的水平上顯著，這表明創業板上市公司的現金持有行為與其規模存在正相關，即企業規模越大，企業持有的現金越多.資本支出、非營運資本的變動、短期借款的變動系數為負，且在1%水平上顯著；衡量未來投資機會的營業總收入增長率、資產總計增長率、托賓Q值系數全部為負，前二者在1%水平下顯著，托賓Q值在5%水平顯著.表明我國創業板上市公司的現金持有行為與其資本支出、非營運資本、短期借款的變動及未來的投資機會存在負相關.

3.3 穩健性測試

為了進一步檢驗回歸結果的穩健性，對表3中的基準模型和擴展模型用固定效應重新進行回歸.經檢驗，表3的結論沒有發生根本性改變，表明上述實證結果穩健可信，其穩健性測試結果如表4所示.

4 結論與建議

4.1 結論

運用現金—現金流敏感性模型對創業板上市公司2012—2015年數據進行實證分析，得出的結論有：

1）檢驗創業板上市公司融資約束時依次加入了營業總收入增長率、資產總計增長率和托賓Q值對基準模型進行回歸，結果顯示現金流系數全部顯著為正，創業板上市公司表現出明顯的現金—現金流敏感性，在經過穩健性檢驗后發現該結論依然成立.由此可見，我國創業板上市公司的確存在著從經營活動產生的現金流中提取資金滿足現在和未來資金需求的行為，即我國創業板上市公司面臨著融資約束問題.創業板上市公司作為我國科技創新的典型代表，對于促進我國科技進步和經濟發展具有重要意義，因此我們應加大對創業板上市公司融資問題的重視程度.

2）供應鏈金融與現金流交互相系數在-0.188～-0.170之間，且在5%水平上顯著，表明供應鏈金融對于減輕創業板上市公司融資約束，降低現金—現金流敏感性具有積極作用，在進行穩健性檢驗后也并未改變其結果.因此，這一結論真實可信，為促進供應鏈金融緩解我國創業板上市公司融資問題提供了理論依據與數據支撐，也為我國眾多中小企業找到了全新的融資渠道.對于我們進一步加深對供應鏈金融的認識與應用，助推我國經濟持續穩定發展提供了有效的動力.

3）用實證結果數據，將現金流與供應鏈金融的交互項與現金流系數二者做比，其比值的絕對值在70%～85%之間，從而說明供應鏈金融對創業板上市公司融資約束的緩解作用十分明顯，這一結論在經過穩健性測試后依然成立.這與之前學者[7-9]得出的供應鏈金融對融資約束的緩解程度只有1%～2%遠遠不同，表明我國供應鏈金融發展速度較快、發展水平較高，越來越多的創業板上市公司已經依托到供應鏈金融中緩解融資約束、增加自身優勢，促進自身發展.

4.2 建議

4.2.1 政府應強化立法，完善機制

政府要加強對供應鏈金融的重視，完善相關法律.一方面應對供應鏈金融發展進行正確的引導，為供應鏈金融的發展創造良好的外部環境，保證其規范健康有序發展.另一方面還應探索擔保機構與銀行、財政一起承擔融資風險的合作模式，以有效降低擔保機構的經營風險.同時，政府也要對創業板上市公司給予適當的融資補償，在政策上加大對創業板上市公司的幫助與扶持.

4.2.2 金融機構應放寬融資條件

金融機構作為供應鏈金融的帶頭人，應該積極創新金融產品，響應政府政策的號召，幫助創業板上市公司解決融資約束問題.同時金融機構要目光長遠，把供應鏈金融發展對于幫助創業板上市公司減輕融資約束看做提高自身競爭力的有效手段，能夠根據創業板上市公司的實際情況，適時適度放寬對創業板上市公司融資的條件限制，擴大其抵押范圍.擴大對核心企業的選擇標準，減少由于核心企業不足而導致的供應鏈條缺乏的現象.

4.2.3 創業板上市公司應重視自身素質的發展

創業板上市公司加強自身發展才是獲得融資的關鍵.作為以創新為主的創業板上市公司必須加快技術創新，不斷提高產品質量和服務，提高企業綜合競爭力，這樣才能通過核心企業的篩選和認可，以此獲得更多的融資渠道.同時，要規范企業制度，進行科學有效的經營管理，順應市場和時代的變化進行調整發展.在基于提高自身素質的同時，加強信息披露，努力加強與核心企業、銀行及第三方物流的緊密合作，從而成功依托到某條供應鏈中.

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The easing effect of supply chain finance on financing constraints

of listed companies on GEM

ZHAO Yue-li1a， YANG Yi*2， LONG Ze-hai1b

（1a. School of Management；1b. College of Science， Guangxi University of Science and Technology， Liuzhou 545006， China； 2. Research Center of Industrial and Urban Development in Western China

（Guangxi University of Science and Technology）， Liuzhou 545006， China）

Abstract：The supply chain finance is an effective way to alleviate the financing constraints which hinder the sustainable development of small and medium enterprises. Using the original data of the listed companies on GEM of China from 2012 to 2015 as the sample， we establish the cash-cash flow sensitivity model. Through the regression analysis of random effects， we focus on the easing effect of supply chain finance on financing constraints of listed companies on GEM. It is found that listed companies on GEM face significant financing constraints and cash-cash flow sensitivity is obvious， the easing effect being about 80%. Therefore， the government should improve the laws and regulations for the supply chain finance development， creating favorable conditions for it； financial institutions should make new products， helping SMEs solve the financing constraints； SEMs should accelerate technology innovation， expanding financing channels.

Key words： supply chain finance； financing constraints； sensitivity of cash-cash flow； GEM

（學科編輯：張玉鳳）