上市公司股權激勵方式與企業績效

劉慧

摘 要：本文以2010年～2016年我國主板、中小板和創業板中推 出股權激勵計劃的上市公司為研究對象，從激勵方式的視角出發，研究不同的股權激勵標的資產對企業績效的影響。運用隨機效應模型對面板數據進行回歸，研究主要結論包括：（1）三大板塊限制性股票的激勵效果普遍好于股票期權；（2）無論是期權激勵方式還是股票激勵方式，創業板的激勵效果顯著優于中小板，而中小板激勵效果優于主板，表明科技類小規模高成長的公司采用股權激勵方式更有利于提升公司的價值；（3）股權激勵的效果沒有顯著的行業特征。本文從股權激勵方式的角度，豐富了股權激勵有效性研究的文獻；同時，為股權激勵契約的設計提供了意見參考。

關鍵詞：股權激勵方式 公司績效 隨機效應模型

中圖分類號：F272.92 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）11（b）-114-04

股權激勵機制是解決現代企業委托代理沖突的重要途徑。西方國家主要利用股權激勵機制解決股東與管理層的利益沖突，而我國則更為關注大股東和中小股東之間的利益沖突問題，具體表現為大股東利用其在公司治理結構中的優勢地位，通過控制公司的各項重大經營決策、行使選擇管理者的權利等方式侵害小股東利益（余謙等，2004）。因而，為進一步促進上市公司建立和健全激勵與約束機制，中國證監會于2005年12月31日發布了《上市公司股權激勵管理辦法》，對我國上市公司實施股權激勵的條件、股權激勵方式、激勵對象、股票來源、定價方法、實施程序和信息披露以及監管和處罰等內容作出了明確的規定。自該辦法頒布至今，已有995家上市公司推出股權激勵計劃，總占比達到了33.61%。其中，創業板和中小板更是有多達653家公司推出股權激勵計劃，占板塊內所有上市公司的51.25%。由此可見，進行股權激勵已經越來越被我國上市公司所接受。近年來，學術界圍繞上市公司股權激勵和企業績效的關系進行了廣泛而深入的研究，所考慮的影響因素也漸趨多樣化。本文從股權激勵方式的視角出發，探討其對于我國已經上市并且處于不同成長其的企業所起的作用，以期為我國上市公司在制定股權激勵計劃時提供決策參考和理論支持。

1 文獻綜述

西方國家對股權激勵的研究起步較早，分析問題的角度也多種多樣。國外文獻多集中于研究管理層持股行為與企業績效的相關性，主要的結論也呈現出兩種不同的結論。（1）有的學者認為，股權激勵與公司業績存在正相關關系。Mehran（1995）在研究美國工業企業股權激勵時發現，CEO報酬中股權所占比例越高的公司業績越好，證明了股權激勵有助于提升公司績效。Core、Guay（1999）也利用不同的樣本得出了相同的結論。Hillgeist（2003）將實施股權激勵的公司和未實施股權激勵的公司進行對比，發現前者的凈利潤增長率顯著高于后者。Frye（2004）以托賓Q作為衡量公司業績的指標，這種方法被之后的許多學者所廣泛借鑒。國內許多學者用我國上市公司的數據為樣本進行分析，實證結果同樣能夠表明實施股權激勵的公司財務業績指標在之后的時間有明顯提升（張俊瑞，2009；黃志忠，2009等）。（2）也有學者持不同看法，認為股權激勵與公司業績不存在線性相關關系。Demsetz、Lehn（1985）以美國511家上市公司為研究對象，發現管理層的股權集中程度并不能顯著影響企業績效。Gibbon和Murphy（1990）進一步考慮了行業因素，將其作為控制變量，實證結果同樣表明相關關系并不顯著。國內學者黃倩倩（2012）以2006年～2010年宣告實施股權激勵的中小企業為樣本，通過縱向時間跨度和橫截面兩個角度進行實證分析，發現就中國的中小板來說，上市公司股權激勵效果并不顯著。馮雪艷（2013）利用上市公司財務數據凈資產收益率（ROE）作為衡量公司績效的指標，結論為股權激勵對ROE的影響并不顯著。由此，其給出的政策建議是，股權激勵的有效性不僅取決于股權激勵計劃是否實施，而且取決于股權激勵計劃的設計與制定。

近年來，越來越多的學者開始從股權激勵計劃設計要素的角度出發，來考察激勵方式、控制權結構、股權激勵有效期等因素對企業績效達成的影響。單從激勵方式的角度來說，現階段我國上市公司的激勵方式有四種：上市公司定向發行股票、授予期權、股票增值權以及上市公司提取激勵基金買入流通A股，其中前兩種占到了全部激勵方式的99%以上，其所對應的激勵標的物則主要為股票期權和限制性股票兩種。股票期權是指公司授予激勵對象的一種權利，激勵對象可以在規定時間內以事先確定的價格購買約定數量公司的流通股票。公司高管唯有努力工作，提升公司經營業績，才能導致股價上漲，從而增加期權的價值。限制性股票是指公司經營者出售股票的權利受到一定條件的限制，經營者在規定的時間內不能隨意處置，否則就會面臨開除和沒收股票的風險。國外大多數公司是將一定的股份數量無償或象征性收費后授予激勵對象，而在中國明確規定了激勵對象要獲得股票的業績條件，這就意味著管理層有努力工作提升公司績效的動力，從而在一定程度上緩解了委托——代理沖突。

現有衡量股權激勵有效性的實證所多將這兩種方式視為同質的，沒有考慮不同激勵模式由于作用機理不同，其激勵效果可能會存在差異的問題。那么兩類不同的激勵模式在實踐中效果會存在怎樣的差異？目前針對該問題的具體研究多基于理論分析層面（李曜，2008；劉浩等，2009），尚缺乏相關的實證研究。劉廣生、馬悅（2013）對全樣本范圍內上市公司所采用的期權以及限制性股票兩種激勵方式進行了實證分析，結果表明，實施股權激勵對上市公司的業績提升有一定的效果，但影響不顯著，具體來看股票期權的激勵效果略好于限制性股票。但其缺陷在于：（1）并沒有對不同板塊的股權激勵效果進行分別討論；（2）沒有將公司所處的行業因素納入模型的考察范圍。理論上說，主板上市的企業多為市場占有率高、規模較大、基礎較好、高收益、低風險的大型優秀企業，中小板主要服務于即將或已進入成熟期、盈利能力強、但規模較主板小的中小企業，而創業板是以自主創新企業及其他成長型創業企業為服務對象，主要為“兩高”“六新”企業，即高科技、高成長性、新經濟、新服務、新農業、新能源、新材料、新商業模式企業。因此，由于企業生命周期和行業特征不同，發行期權和限制性股票兩種激勵方式的激勵力度就存在差別；（3）在變量設定方面，其使用一個虛擬變量，若公司使用期權激勵則設為1，若為股權激勵則設為0。這種做法可以識別出股權激勵與期權激勵是否存在顯著性差別，但卻無法得到激勵方式不同對于企業績效的影響程度。因此本文對此進行了補充和調整，同時引入股權激勵變量和期權激勵變量，通過隨機效應模型進行面板數據回歸，根據其系數判斷兩種激勵方式的影響程度大小。這三點也是本文在前人文獻研究的基礎上所作出的創新。

基于上述分析，本文在已有研究的基礎上，對樣本進行了更為細致的分解，將股票分解為主板、中小板和創業板，運用2010年～2016年的季度數據進行面板數據回歸，就不同股權激勵模式的實施效果進行實證檢驗。

2 研究假說與研究設計

股票期權和限制性股票存在的主要區別在于，股票期權沒有權利義務的對等性和激勵懲罰的對稱性（李曜，2008）。等待期、行權條件等門檻不能完全限制股票期權的最終受益。期權費用會影響企業成本和利潤，但不影響企業現金流。限制性股票則相反，具有權利義務的對等性和激勵懲罰的對稱性，通過限售、解鎖等可以對激勵對象的真實收益進行上限規定。公司往往通過契約的方式規定獲得限制性股票所必須達成的業績，因而限制性股票具有更強的約束力。

就激勵力度而言，假設在同一個時點授予一股股票期權和一股限制性股票，由于授予價格的差異，限制性股票的最終收益會超過股票期權。若上市公司偏好選擇股票期權，則主要原因可能是股票期權不需要當期實際付出資金，也不發生實際現金流出，而且未來只有權力沒有義務。若公司更加偏好限制性股票，則往往是因為限制性股票能夠更好地解決委托——代理沖突。由于我國證券市場的發展時間較短，投資者對股票的認識和理解遠遠高于期權，導致限制性股票激勵方式相比于股票期權而言，可能的實施效果更好。據此，我們提出如下研究假設：

假設：限制性股票的實施效果好于股票期權。

2.1 樣本選擇與數據來源

2006年我國開始實行《上市公司股權激勵管理辦法》，對公司股權激勵的各個方面進行明確和詳細的規定。2009年末，中國創業板正式上市。本文統一了考察的時間跨度，以2010年～2016年9月間主板、中小板和創業板實施股權激勵計劃的上市公司為研究對象，分別研究股權激勵方式對企業績效的影響。為了確保實證檢驗的有效性和準確性，樣本對以下數據進行了剔除處理：（1）期間被提示存在退市風險的上市公司；（2）財務報告被出具過非標準審計意見的上市公司；（3）數據有缺失值的公司；（4）金融和保險行業公司；（5）由于占比過小，剔除通過股票增值權以及上市公司提取激勵基金買入流通A股進行股權激勵的公司。經過上述處理，得到有效樣本 12755個，總計587家上市公司，其中來自主板178家，中小板248家，創業板161家。本文的數據均來自于Wind數據庫。部分需要剔除的數據經過了手動處理，使用Stata 14和Matlab 2016a進行統計和計量分析。

2.2 變量設置

（1）被解釋變量。本文借鑒馮雪艷（2013），利用上市公司財務數據凈資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）作為公司績效的衡量指標。這些指標較易獲取，能夠長期跟蹤和反應企業的成長能力，具有很好的綜合性。

（2）解釋變量。本文探討不同股權激勵方式對企業績效的影響。在剔除了以股票增值權和上市公司提取激勵基金買入流通A股進行股權激勵的公司之后，我們主要考察股票期權和限制性股票這兩種激勵方式，用虛擬變量Opt和Stc代表。若公司采用股票期權激勵方式，則Opt =1，否則為0；若公司采用限制性股票激勵方式，則Stc=1，否則為0。

（3）控制變量。除了股權激勵方式會影響到公司績效外，其他變量諸如激勵機制存在期限、公司所在行業（Indst）、公司資產規模（Size）、大股東持股比例（Conc）、資產負債率（Lev）、營業利潤增長率（Growth）等均會對企業績效產生影響。因此，在建立模型時，需要把上述變量作為控制變量，以避免模型解釋能力不足的問題。

2.3 實證模型

本文使用面板數據進行實證研究，分別對2010年～2016年9月主板、中小板、創業板進行股權激勵的企業進行上述回歸，在控制行業、股權集中度、公司規模、資產負債率、凈利潤增長率的條件下，考察不同股權激勵模式對企業績效的影響。

3 基本回歸分析

通過進行初步描述性統計，從均值看，無論主板、中小板還是創業板，發行限制性股票的公司均多于股票期權，這主要是由于國內資本市場對于期權的認識比較晚，直到近年，期權才得以廣泛運用。主板市場的資產負債率高于中小板和創業板，說明主板市場債務融資約束較小，企業資金成本較低，可以通過負債方式籌措資金。而中小板和創業板的杠桿率較主板有顯著的下降，說明這兩個板塊的企業多借助于股權融資，這與現實情況相符合。中小板和創業板在股權激勵方面差別并不顯著，因此將中小創樣本進行合并，并與主板進行比較。

從實施股權激勵的公司數量動態變化來看，三大板塊實施股權激勵的公司在逐年增加，且中小創的增幅超過主板，尤其是從2014年～2017年，呈現出倍數增長趨勢。從公司的行業分布特征來看，實施股權激勵的公司行業覆蓋面非常廣，但分布呈現出不均衡、差異較大的特征。主板、中小板的公司中，材料、工業、可選消費以及信息技術行業都是股權激勵較多的行業，說明這些行業發展的前景較其他行業更為廣闊。相比之下，傳統的能源、日常消費、電信服務和公用事業的成長潛力不足，這些行業的公司幾乎沒有進行股權激勵，對管理層的激勵約束相對較小。從股權激勵方式的分布來看，長期中無論主板還是中小創，選擇限制性股票激勵的公司要多于期權激勵。主板發行限制性股票激勵的公司是股票期權的1.8倍，中小創為1.4倍。

從表1主板的激勵模型來看，模型2的R2高于模型1，Wald統計量十分顯著，說明模型2擬合效果更好，解釋力更強。從回歸系數上來看，實施股票期權激勵對企業績效的影響非常顯著，且系數為負數，分析其可能的原因主要有以下幾個方面。

從選取的時間段分析，2010年～2016年股市整體呈現出牛短熊長的態勢。股票期權激勵在向高管授予期權時，會根據當時的股價設置期權的執行價格。自2006年以來，折價發行的公司比例每一年都超過50%。這種折價發行，看起來是為高管收益提供了安全邊際，實際上，高管真正拿到激勵的股票尚需1年或1年以上時間，獲得股票后，還會有鎖定期，需要等待超過1年半的時間才能夠將收益現金化，激勵不能立刻反映激勵作用。在激勵計劃發布初期，都是折價發行，而經歷了長期的系統性下跌后，最終跌破激勵價格。這說明，在熊市中，投資者對于股權激勵信心不足，并不認為股價有足夠動力漲過激勵價格。

從股權激勵方案的行權門檻分析，一些公司股權激勵方案的行權門檻過高或太低，導致其失去了原本的作用。股權激勵方案的設定中，如果行權條件不高，激勵門檻適中，對公司和激勵對象都有好處。若激勵門檻太低，則等同于把股份賤賣給高管，使其可以憑借極低的成本獲取超額收益，對于公司經營狀況投入的精力會大大降低。若激勵門檻太高，管理層即使非常努力也無法達成契約設定的激勵標準，往往會因激勵不足而導致管理層流失。

從中小板的激勵模型來看，模型2的解釋力度更強，期權和限制性股票與企業績效均存在顯著的相關性。同時，與主板相似，股票期權的激勵效果依然顯著為負，不同的是限制性股票的激勵效果顯著為正。其他控制變量回歸結果均非常顯著，公司規模越大、股權集中程度越高、凈利潤增長率越快、杠桿率越低的公司，其權益凈利率和總資產凈利率的水平也較高。

從股權激勵的影響程度上來看，中小板的股票期權和限制性股票計劃激勵效果要好于主板。這一方面是由于中小板上市公司規模比主板小，其不設立最低盈利的規定，以免高成長的公司因盈利低而不能掛牌，因而成長潛力大，并且存在“小盤股效應”。因此，投資銀行在幫助企業制定股權激勵計劃時，應當更加關注限制性股票方式，這種方式也為目前多數公司所采用。

就創業板而言，限制性股票激勵方式能夠顯著影響公司業績，而股票期權的影響不夠顯著。比較創業板、中小板和主板可以發現，就限制性股票的激勵效果來看，創業板上市公司股權激勵效果好于中小板，中小板上市公司股權激勵效果又好于主板。

綜合以上三大板塊的回歸結果，可以認為，中小板和創業板的限制性股票激勵效果更好，主板市場雖然激勵效果不顯著，但對比期權的顯著負相關作用，推行股票激勵計劃較為合理。這也與我國目前上市公司的現狀相符。

4 研究結論與政策建議

股權激勵作為一種長期激勵手段，需要有相應的市場化約束機制與之相配套，才能更加有效。這種約束機制既應該包括健全的資本市場、職業經理人市場等外部條件，還應該包括完善的公司治理結構以及科學的績效考核指標體系等內部因素。但由于中國現階段三大板塊上市公司的情況不同，在制定股權激勵方案時也應結合自身的因素作出差異化的考量，這樣才能使股權激勵達到應有的效果。本文根據實證研究結果，結合國外股權激勵發展的成熟經驗提出以下幾點建議。

4.1 建立科學的績效考核指標體系

為有效實施對經理人的股權激勵，要不斷加強上市公司的業績考核辦法和具體的操作程序，逐步形成科學合理的業績考核指標體系。首先，業績指標應該將財務指標與市場導向指標結合起來，尤其要將投資者關注的股價信息納入其中。其次，財務指標應將短期表現和長期表現相結合，風險和收益相匹配。最后，要以行業的平均水平、公司資本預算的執行情況、盈利預測的執行情況等對經理人的業績進行綜合評價。這樣可以有效地克服市場不確定性對企業業績的影響，充分反映經理人的經營管理能力，使業績評價更為全面和客觀。

4.2 對三大板塊股權激勵的建議

從研究結果中我們發現，三大板塊上市公司的股票期權激勵效果并不理想，采用限制性股票方式會好于股票期權。單純考慮限制性股票會發現，創業板公司好于中小板，中小板好于主板。因此，基于限制性股票激勵模式在我國應用相對普遍而且較為成功的現實，上市公司可以考慮將其作為首選。如果公司考慮選擇股票期權，那么在制定執行價格時就要格外慎重，使得激勵門檻適中，從而穩定市場的利好預期。另外，應當考慮股權是否過于分散、凈利潤增長目標、公司杠桿水平等。股權分散會存在“野蠻人”入侵等一系列危害公司利益和長遠發展的風險，中小板和創業板企業在制定股權激勵方案時，更要合理安排資本結構，在上市初期公司還處于發展階段、公司規模還不大時，不要急于制定股權激勵計劃，應當等待時機成熟公司發展較好時再穩步有序開展。

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