REITs在國際資本市場中的發展及中國因應之策

2017-05-30 11:52:47陳偉

中國商論 2017年32期

陳偉

摘要：房地產投資信托（REITs）在20世紀60年代誕生于美國，隨后在世界范圍內擴展。REITs以其穩定的投融資屬性受到各國政府的青睞，對投資者、房地產開發商和政府三方都具有重大的意義。中國尚未形成符合REITs發展的法律環境，表現為REITs專項立法、稅收優惠政策、信托登記制度和REITs設立平臺制度的缺失。但是目前中國國內發展REITs的條件逐漸成熟，尤其是國家建設雄安新區的戰略為同時試點REITs制度提供了契機。本文在深入了解現實背景和國家政策的基礎之上，提出了以雄安新區為試點單位，率先試點REITs法律制度，進行REITs專項立法、完善信托登記制度、出臺稅收優惠政策、建立REITs平臺制度，為將來構建全國范圍內的REITs立法提供借鑒。

關鍵詞：REITs 投融資雄安新區

中圖分類號：F740 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）11（b）-076-05

1 REITs的基本理論與實踐發展

1.1 REITs的發展

1960年，REITs誕生于美國資本市場，是近30多年以來全球金融領域最重大、發展最為迅速的金融創新工具。在北美地區，REITs的發展對當地金融業和房地產市場的發展發揮著巨大的作用。根據美國房地產投資信托基金協會統計的數據，截至2017年3月，全美221個權益性房地產投資信托基金（在紐交所上市的REITs有188只）創造了1.026萬億美元（其中，權益型REITs的規模為9500億美元，占比約為92.6%）（9500億美元為權益型REITs）的市值（參見美國REITs協會官網）。也就是說美國估值接近1萬億美元的不動產由權益型REITs持有，而非普通的商業地產開發商或者投資商所持有，從而促進了美國核心城市商業地產市場的穩定發展。盡管隨著美國老工業城市的衰落，部分REITs的業績表現不佳，但是REITs在美國市場上仍然保持穩健的狀態。

20世紀90年代之后，REITs逐漸發展到亞洲國家和地區，并得到了迅速的發展。隨著REITs在本土范圍內的不斷發展，這些國家和地區紛紛制定了與之相配套的法律法規。亞洲國家在REITs立法中最具代表意義的當屬日本、新加坡、臺灣和香港，其中中國大陸地區的許多物業將自身打包成REITs在新加坡、香港上市，比如位于北京海淀區的凱德Mall。日本是亞洲首先發展REITs的國家，于2000年修改和完善了《投資信托和投資人法》，首次允許信托平臺募集資金投資房地產行業和物業。隨后，新加坡和我國香港、臺灣也發展了REITs的法律制度。新加坡在1999年頒布了《財產基金要則》；臺灣在2003年制定了《不動產證券化條例》和《不動產證券化條例施行細則》；香港通過制定《房地產投資信托基金準則》來專門規范REITs。（參見陸文杰：《我國房地產投資信托法律問題研究》[D]，上海：上海交通大學碩士論文，2010：2）REITs短時間在亞洲取得了迅速發展，成為了全球REITs規模增長最快的區域。（參見田丁：《房地產投資信托的法律模式研究》[D]，山西：山西財經大學碩士論文，2014）。

在中國尚未出現標準的REITs的產品，因為我國目前法律還沒有對REITs進行規定。但目前中國市場上出現了商業抵押貸款資產證券化等類REITs產品，算是一種在法律制度不支持的情況下，通過“曲線救國”的方式在中國發展REITs。

1.2 REITs的概念界定

近年來，資產證券化成為了金融圈和法律圈熾手可熱的話題，很多學術界和實務界的人士將REITs視作資產證券化的分支，即房地產的資產證券化。實際上并非如此，僅從產生時間上看，房地產投資信托出現于1960年，而資產證券化誕生于1968年，房地產投資信托的出現時間要比資產證券化早8年的時間。只有首先明確了REITs的屬性，才能真正制定有效支持和規范REITs發展的法律法規。從融資屬性上看，資產證券化是以資產現金流為基礎的債務性融資，例如擔保債務憑證和抵押貸款債券；而REITs本質是一個類公司實體，并非是債權性融資產品，因此不能將REITs視作資產證券化的一個分支。REITs有權益型REITs、抵押性REITs、混合型REITs三大類。而在全球，權益型的REITs占比在80%以上，因此，從整體上看REITs屬于權益型融資工具（David Paker著，羅寧、劉瀟然譯：《REITs：人員、流程和管理》，機械工業出版社，2015（9））。

美國REITs協會將REITs定義為一種匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行投資經營管理（信托關系），并將綜合投資收益按一定比例（不同于上市公司）分配給投資者的一種信托方式。從上述定義我們可以看出：第一，REITs要將其收益按照一定比例分配給投資者，這一點上不同于上市公司。上市公司自身有權決定留存收益的比例，利潤分配相對較為自由，而REITs的利潤分配往往存在諸多限定；第二，REITs是一種匯集公眾資金的融資方式，具有公募的性質。但是，實際上REITs的形式并不局限于信托。由于REITs起源于美國，而信托是美國投資的最主要形式，所以定義上含有信托的性質。除了信托之外，REITs還有公共基金等其他形式。

1.3 REITs的一般操作架構

REITs的運作首先由投資人將資金投入到REITs的一個SPV（信托、共同基金或上市公司）當中，再由REITs的管理人，即信托關系中的受托人，來對資金進行管理，由管理人將資金投入持有物業資產的項目公司，再由物業公司利用投資人投入的資金經營一系列地產，經營所得最后分配給投資者。REITs根據SPV對底層物業公司的投資方式可以分為權益性REITs和抵押性REITs，這也是國際REITs市場上最通行的兩種樣態。權益性REITs指SPV通過對項目公司以股權投資的形式分享收益；抵押性REITs指SPV通過對項目公司以抵押貸款的形式獲取收益。這兩種方式的具體法律操作有許多不同，二者產生的稅收等成本也會有很大不同。一般而言，權益型REITs可以實現對物業的真實持有，實現物業的真實出售。通過權益型REITs，房地產開放商可以迅速出售地產或物業，實現資金回籠，因此權益型REITs屬于最主流的REITs產品。而抵押性REITs的模式是抵押貸款，類似于非銀行的金融機構，可替代性較高，因此抵押性REITs在市場上較為少見。

REITs最基本的整體操作架構如圖1所示。

2 REITs在中國市場的前景

2.1 REITs的價值所在

2.1.1 幫助地產企業和開發商對接公眾基金

REITs可以幫助地產企業和開發商對接公眾基金，因為REITs屬于公募基金，可以快速將公眾的小額投資集合起來形成巨大的資金池，來對接地產企業和開發商的資產，幫助其實現輕資產化和快去化。傳統的房地產項目投資方向是重資產，對于傳統的房地產項目，比如建設一個購物中心，其運作模式首先是投資建設購物中心，等到購物中心竣工驗收之后再用該地產向銀行進行抵押貸款。獲取貸款之后，地產工資再將該貸款資金用于新的地產項目的建設來不斷擴張。而目前許多地產開發商如萬達逐漸開始以輕資產為發展方向，以增加擴張速度。但是房地產項目的前期成本要求非常高，投資門檻高。而且項目建成時候找買方詢價、取得銀行的抵押貸款也具有不穩定性、時間成本大、資金流動率低。傳統重資產運作模式的核心在于資產，而REITs模式的核心是管理團隊，與資產本身的優良脫離開來。REITs對接的是公眾，向社會公眾募集資金。公眾向信托基金或者信托公司投資，由信托基金或信托公司打包管理該部分資金，向物業公司投資。這種模式利用了管理團隊的優勢，高效利用了社會資金，管理團隊再收取可觀的管理費用。該模式實現了輕資產化，原投資人只要找到新的投資人就可以轉讓自己的權利，大大促進了資金流動效率，促進社會對房地產行業的投資。同時REITs的管理團隊也可以利用其多年積累的管理經驗輸出其技能，相當于受托人管理受托財產。

2.1.2 為投資者提供穩定、低成本的房地產投資機會

REITs為投資者提供穩定、低成本的房地產投資機會。眾所周知，房地產估值大、資金需求量大，普通的合格投資者投資房地產難度較大，導致對房地產的普通投資效率低下。而REITs則可以快速地聚攏小額資金，形成巨大的資金池，來投資大體量的地產項目。而我國具有巨大的商業性地產證券化的投資需求：中國居民的人民幣儲蓄在2005年就達到了12.9萬億元，產生了巨大了社會閑余資金，可以為REITs提供穩定的投資來源。無論是物業還是房地產，投資項目估值都很大高，對于社會的一般投資者來說，投資難度較大。而標準化的REITs產品通過聚攏公眾資金，為社會一般投資者提供了低成本、簡單的投資機會，使得標準化的REITs資金具有天然的穩定性。

2.1.3 為大型基礎設施項目提供公眾融資途徑

REITs對于政府和社會的重大意義在于：REITs可以投資于一般企業投資者投資意愿低的大型不動產項，尤其是公共基礎設施。醫院、高速公路等公共基礎設施，實際上具有高而穩定的投資回報，但是一般的企業投資者難以承受其投資體量，無法實現資金占用的快速回籠。但是對于公眾投資者來說，REITs可以作為資產池當中的其中一項資產，并且可以通過二級市場進行自由交易、快速流通，因為投資者僅需要出售權益憑證而非不動產本身便可收回資金。因此，REITs通過公募方式聚攏公眾資助，對于前期資金占用大但擁有持續穩定投資回報的基礎設施提供了合適的融資途徑。可見，REITs有利于促進投資基礎設施等大型不動產公共事業的發展。

2.2 REITs在中國現行法律制度下的運行障礙

2.2.1 國內REITs無法直接持有基礎資產，信托登記制度不完善

我國《信托法》第10條規定：“設立信托，對于信托財產，有關法律、行政法規規定應當辦理登記手續的，應當依法辦理信托登記。未依照規定辦理信托登記的，應當補辦登記手續；不補辦的，該信托不產生效力。”（《信托法》第10條）由此可見，根據REITs設立信托的話，要對不動產辦理信托登記，否則會因違法《信托法》第10條產生信托無效的法律風險。

然而，我國現行的法律體系只對于信托登記規定，尚未對信托登記的主管部門進行規定。REITs需要將不動產轉移到項目公司名下才能實現風險隔離，但是現在我國也沒有專門針對性的對房地產權進行登記規范。如果依照現行的法律規范，REITs產權轉移方面缺乏法律的確認和保護，其投資者便承擔了較大的風險，因為基礎不動產無法獨立于原企業，投資者還要承擔原企業的破產風險。因此，我國要想發展標準的REITs模式，需要修改和完善房地產法和信托法，甚至有必要制定的REITs專項法規來保護和規范REITs項下的基礎資產的信托登記。

2.2.2 來自稅收法律制度的障礙

首先，我國目前的房地產交易面臨著巨大的稅負。房地產的產權交易本身會帶來無法規避的土地增值稅；如果使用股權交易來代替產權交易，則會面臨較高的所得稅稅負。

其次，REITs在營運期間還會出現雙重征稅的問題。在REITs的運作過程中，需要由項目公司來持有房地產，在REITs項目公司將受益分配給其股東（即REITs的投資者）之前，首先要繳納企業所得稅。無論根據《公司法》還是企業會計準則，企業能夠分配給股東的必須是稅后利潤。也就是說，企業必須在進行企業所得稅的計提和計繳25%的企業所得稅之后才能向股東分配利潤。在繳納上述稅負之后，投資者取得的收入僅僅是項目公司租金收益的60%左右，這對很多REITs的投資者來說是十分不合算的，從而打消了許多投資者投資REITs的積極性。

2.2.3 SPV平臺的缺失

根據上文所述，REITs所需設立的SPV平臺，無論是信托還是共同基金，在中國法律體系下的運作仍然存在如下問題。

第一，中國目前的信托屬于純粹的私募產品，中國的信托計劃無法實現上市。

第二，中國的上市公司監管體系不適合REITs產品，其監管對業績和經營擴張的要求與REITs的發展思路不相匹配。REITs要求在目前的資產規模下維持不變，不進行循環投資，通過物業租金產生源源不斷的收益滿足投資者的需求。

第三，目前中國調整基金市場的法律是《證券投資基金法》，而非“基金法”。因此，中國雖然存在公募基金，但是在中國現行的法律體系下，“公募基金”指的是證券投資基金，在范圍上相對狹窄。《中華人民共和國證券投資基金法》第72條規定：“基金財產應當用于下列投資：（1）上市交易的股票、債券；（2）國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種。”（《中華人民共和國證券投資基金法》第72條），這一規定導致REITs在中國證券制度下無法尋找合適的SPV；另外，我國《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第32條規定：“基金管理人運用基金財產進行證券投資，不得有下列情形：首先，一只基金持有一家公司發行的證券，其市值超過基金資產凈值的百分之十；其次，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發行的證券，超過該證券的百分之十……”。（《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第32條）然而，標準的REITs基金要求將其75%的凈資產投資于非上市商業地產或其他物業資產，受到了《證券投資基金運作管理辦法》和《證券投資基金法》的限制。以“鵬華REITs”為例，鵬華REITs作為金融試點產品，在得到證監會的特殊批準授權之后，得以10%以上的資產投資于非上市的商業地產或物業資產。盡管，鵬華REITs對商業物業的投資比例仍然限定在50%以內，但其余資產需要投資于債券等固收類資產。因此，在我國的證券法律體制下，REITs基金的資產組合無法體現標準REITs所具備的商業地產投資的特性，從而弱化了標準REITs所具有的穩定投融資屬性。

2.3 國家目前對REITs的政策需求

中國曾于2009年進行REITs試點，是距離正式推出REITs法規距離最近的一次，但是由于試點過程中將銀行間債券市場REITs的主體界定為信托公司，證券交易所的REITs主體則界定為基金管理公司。但是實際上標準REITs的操作管理主體應當是房地產開發商，然而目前國內對于設立基金公司設置了較高的門檻，房地產企業幾乎無法取得相關的資質，以至于無法取得控制權和管理權。因此，房地產企業在本次試點下缺乏將自己優質的地產或物業交出來做REITs。

但是，國家在政策上不斷呼吁構建REITs法律制度。中共中央、國務院于2016年7月5日發布了《關于深化投融資體制改革的意見》，提出：“支持有真實經濟活動支撐的資產證券化，盤活存量資產，優化金融資源配置”（中央政府門戶網站www.gov.cn 2016-07-18 17：36 來源：新華社）；國務院于2016年10月10日發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，提出：“按照‘真實出售、破產隔離原則，積極開展以企業應收賬款、租賃債權等財產權利和基礎設施、商業物業等不動產財產或財產權益為基礎資產的資產證券化業務。支持房地產企業通過發展房地產信托投資基金向輕資產經營模式轉型。”（2016-10-10 15：06 來源：中國政府網）國家發展改革委、中國證監會 2016年12月21日發布的《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，提出：“中國證監會將會同國家發展改革委及有關部門共同推動不動產投資信托基金（REITs）”（來源：固定資產投資司子站）可見，我國政府已經在積極推動REITs的制度構建，REITs在中國的出現僅是時間問題。

3 由雄安新區率先試點REITs法律制度

3.1 雄安新區為中國REITs制度發展提供契機

十幾年來，國內的高房價嚴重阻礙了城市經濟的健康發展和國民幸福感的提升。2010年以來，中國人均收入年均增長率為8%～10%，于此同時，國內房價的年均增長率卻高達25%～40%。根據國家的戰略規劃，雄安將建設為比肩浦東和深圳的新區。同時，雄安之前未進行過大規模的房地產開發，不存在目前大多數城市存在的高房價包袱，是試驗新型房地產和商業物業發展模式的理想之地（華泰證券研究）。

展望國家對雄安房地產發展模式的規劃藍圖，國家將提供高比例的公租房，同時通過房產稅的方式限制持有多套房產、通過調增值稅的比例來限制炒房行為。但是，對房地產限制同時會產生房地產市場低迷的副作用。因此雄安新區的建設需要推廣REITs，政府房地產開發提供融資途徑。中國已經對REITs進行了多年的探索，但現今中國REITs的制度構建仍然處于起步階段。當下REITs的發展條件正在逐步成熟，因此，雄安新區的建設是發展REITs的一個契機，特別是與REITs配套的稅收優惠有望在雄安率先推出。

3.2 REITs對雄安新區房地產發展的意義重大

建設“安居雄安”，需要雄安新區將來在房地產領域作出更多創新，避免繼續發生房地產無序發展的情況。以新加坡的經驗為借鑒，政府在房屋供給、交易等環節將會承擔更多責任，會降低房價泡沫城市出現的可能性；據此，房地產運營及其所衍生的房地產證券化具有很大的發展空間。房價得到控制，雖然有利于提高人民的生活質量，但同時也有可能導致房地產市場的低迷；此時REITs則有利于盤活存量房產，為房地產發展提供新的投融資工具。

雄安新區房地產產業的發展受到社會廣泛關注，河北省政府為了打擊房地產炒作行為，限制了房地產的買賣，雄安新區的房地產主要用于公眾廉租房。但是建設大量的廉租房存在巨大的資金，完全依賴政府撥款將會產生政府財政的壓力，缺乏商業化的管理效率。房地產投資信托屬于開放性長期投資基金，給予公眾投資的機會同時也促進了房地產市場的穩定。而且新區有利于專項立法的試點工作。

4 雄安新區試點構建REITs法律制度的具體建議4.1 發展和完善信托登記制度

根據上文所述，雖然我國《信托法》第10條對信托登記進行了規定，規定設立信托，應當對信托財產進行登記，否則信托無效。但是該規定僅僅在說明設立信托要進行信托登記，但是對于如何登記、登記的具體流程、負責機構等事項，《信托法》只字未提，為REITs項下的信托登記帶來了很大困擾。此外，目前我國現行的法律法規尚未明確信托登記和信托財產權屬與登記等問題，為REITs基金運作帶來了制度障礙。目前不動產信托登記制度的立法依舊處于空白階段的現狀，大大制約了REITs產品在中國資本市場上的的流通。據此，提出了如下建議。

第一，在信托登記對權屬轉移的作用上，采用信托對抗主義。目前，我國對于不動產包括建設用地抵押權的登記采取的是登記生效主義，對于不動產同時包括地役權采用的是登記對抗主義。登記生效主義體現了國家對登記的高程度干預，而登記對抗主義將登記視作對抗要件，是否登記不會影響信托的成立，而是未登記的信托將會面臨權利人將信托基礎財產轉讓或者抵押給第三人從而自身權利落空的風險，登記對抗主義保護的是第三人的利益，體現了意思自治的原則。而目前我國《信托法》規定信托不登記不產生效力，可見我國對信托的登記采取了登記生效主義，強調了國家對信托登記的主動干預。但是信托發達的英美法系更注重信托的意思自治，強調減少法律對信托的干預，更注重信托關系當中當事人的合意。對此，我國應該學習英美法系的經驗，尊重信托關系中當事人的意思自治，提高REITs的流動性和運行效率，采用信托對抗主義。

第二，我國要借鑒臺灣地區的REITs立法，建立和完善不動產信托登記制度，明確信托登記的具體程序和具體操作。我國要對《不動產登記暫行條例》進行修改，在法律上確立不動產登記機關的職能，增加不動產信托登記的具體實施規則；（參見邱思萍：《以不動產信托登記為視角論房地產投資信托基金的法律瓶頸》，北京工業大學學報，2017年8月，第57-60頁）同時要規定除了法律明確規定的特殊法定情形以外，不動產信托登記應當確立信托當事人（包括委托人和受托人）共同申請原則。目前。除了上海自貿區正在進行信托登記的試點以外，我國目前只有不動產登記機構，沒有專門的信托登記機構。國內部分專家建議設立統一的信托登記機構。但是從效率和簡化行政程序上來看，沒有必要再去設立專門的信托登記機構，應該增加原來不動產登記機構的職能，同時管理信托登記。在登記憑證上，不新設置信托登記專薄，只需要將不動產信托的內容記載在現有的不動產登記簿的末欄—— “權利其他狀況”中，并且在信托當事人完成了信托登記之后，向當事人雙方派發信托登記權利證書。不動產登記機構同時要將信托登記相關材料復印、裝訂成冊，提供給社會公眾閱覽或復印。

第三，REITs屬于不動產證券化，其引發的登記問題可以適用原有的不動產信托登記制度。如果REITs的投資者為公眾投資者時，信托登記申請人、登記內容和登記時間應該適當地進行調整，即應由不動產所有權人和受托人一同向不動產登記機關辦理相關登記。

4.2 為REITs的設立專門的稅收優惠制度

而在許多已經進行REITs專項立法的國家，專門為REITs開啟了專門的稅收優惠渠道，為中間項目公司持有層面設立了稅收中性（稅收透明），避免了中間企業所得稅的多重征繳。因為REITs本身具有巨大的社會效益，在最終投資人的角度會繳納個人所得稅，所以在企業層面應當免交企業所得稅。

對此，我國要借鑒美國或者已經有相關立法經驗的亞洲其他國家REITs立法中附條件的稅收優惠原則。只有在稅收優惠制度層面進行突破，才能真正發揮REITs的投融資優勢，做到與國際接軌。（Wei Kang Loo，Melati Ahmad Anuar，Suresh Ramakrishnan.，“The dynamic linkage among the Asian REITS market”.Pacific Rim Property Research Journal.2015（2））。

4.3 構建REITs的SPV平臺制度

對于上文所提及中國現行法律體制下REITs的SPV平臺制度之不足，我們可以借鑒美國和亞洲其他國家的相關制度經驗。美國REITs立法對REITs確立了75%原則，即REITs基金中75%的資產必須投資于房地產、現金、現金等價物、政府證券等。而REITs基金75%的收入必須來源于租金收入、房地產利息、房地產抵押擔保債務的滋生利息等。而新加坡的《集合投資信托準則》規定，REITs必須將70%以上的的資產投資于房地產，香港則將這個比例提高至90%。

因此，我國法律應當適當放寬對公募基金投資商業地產的投資比例限制，以提高REITs產品的流動性，拓寬REITs的投資范圍，如借鑒美國法律中的75%原則，才能更好地達到REITs產品的初衷——為房地產行業提供穩定的資金來源。

參考文獻

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