我國股票市場的行業輪動性分析

張羽喬

摘 要：行業輪動是股票市場的一種特殊現象，該現象表明，各行業在經濟周期的不同階段會有輪動上漲或下跌的規律，研究股票市場行業輪動現象可以為投資者提供一定資金配置的參考。本文介紹了美林投資時鐘理論，并根據該理論將我國經濟周期劃分為四個階段，對股市各行業在經濟周期各階段表現進行分析解釋，驗證了股市行業輪動現象的存在，總結了根據行業輪動性確定的股市投資相關策略。

關鍵詞：股票市場 行業輪動性 美林投資時鐘理論

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）11（b）-034-03

我國股票市場發展至今日漸完善，現在已經可以很好地反映出我國經濟變動以及發展趨勢，股票市場中行業指數的變動與實體經濟中行業的發展也更加貼合。一個行業內各個公司因為經營水平不同股價自然會有差異，但由于宏觀經濟環境的改變會對整個行業產生影響，行業內各股經常出現同漲同跌的現象。因此，研究行業是如何隨宏觀經濟變動而變動可以對投資者的投資行為帶來一定的參考。

1 股票市場行業輪動現象

1.1 行業輪動

行業輪動現象是指證券市場中的各個行業板塊股價在經濟周期不同的階段中交替上漲或者下跌的一種現象。也就是說，在某一經濟時期，某種行業發展較好，股票價格強勢上漲，當經濟進入下一階段，該行業發展減緩，股票價格下行，但這個時候又有其他行業嶄露頭角。這個過程隨著經濟周期變化一直持續下去，形成股票市場的行業輪動現象。

1.2 行業輪動現象出現的原因

1.2.1 投資熱點的變化

在經濟周期的不同的階段中，國家的財政政策和貨幣政策會不同，相應的，投資者的投資熱點也會隨之變化，有資金大量流入的行業板塊業的股票價格會有較強的上漲趨勢，有資金大量撤出的行業板塊的股票價格就不太容易繼續上漲。因此行業股價在經濟周期不同階段會出現輪動上漲的現象。

1.2.2 產業鏈影響

有些行業是屬于同一條產業鏈的不同階段，在產業鏈的影響下，下游的行業會隨著產業鏈上游行業的波動而出現滯后波動。若在某一時期產業鏈上游產業發展迅猛，而這期上游產業發展動力開始不足，那下游產業在當期會由于上期上游企業的發展而存在上漲趨勢，這就出現了不同經濟階段中有不同強勢行業的現象，股票市場也就隨之出現行業輪動。

2 美林投資時鐘理論

美林投資時鐘理論是一種將行業、資金流動、證券收益與經濟周期聯系起來分析方法，體現了實體經濟與證券市場投資策略之間的聯系，美林投資時鐘理論根據經濟發展與通過膨脹兩個指標來劃分經濟周期，并認為在不同的經濟周期階段中，有些資產類別會表現出較好的上升趨勢，有些資產類別表現不突出，但是在一個經濟周期中，某一種資產類別不會一直保持優勢。

2.1 經濟周期劃分

經濟周期是研究股市行業輪動性首先應該關注的概念，它用來描述經濟總體呈現出的有規律的周期性波動。美林投資時鐘理論按照經濟增長與通脹的趨勢來劃分經濟周期：經濟增長與通脹下降并存的復蘇階段；經濟增長與通脹上升并存的過熱階段；經濟下降與通脹上升并存的滯漲階段；經濟增長與通脹下降并存的衰退階段。

2.2 不同階段資金配置

根據美林投資時鐘理論，不同的階段有不同的行業表現優秀，投資者資金配置也應在不同階段作出相應調增。

（1）衰退階段。在衰退階段，經濟增長缺乏有效動力，與此同時由于產能過剩導致商品價格下降，通脹狀況減輕。央行為了促進經濟增長開始實行寬松的貨幣政策，利率降低。這個時期證券市場價格即將走高，其中債券表現最突出，隨著經濟觸底預期的逐步形成，股票的吸引力在逐漸增強。投資者在這個階段應增加股票是市場的資金配置份額，并繼續持有債券。

（2）復蘇階段。這個階段寬松的貨幣政策逐漸發揮作用，經濟上行趨勢明顯，而因為衰退階段剩余的產能還未消耗盡，所以通脹繼續下行。此時周期性生產增長態勢樂觀。由于股票對經濟的彈性更大，因此本階段股票相對債券和現金會產生明顯的超額收益，復蘇階段股票是相對更好的資產選擇。

（3）過熱階段。這個時期生產增長速度下降，產能達到頂峰，但由于GDP處于較高水平，需求拉動的通脹有上升趨勢，通脹上升導致持有現金的機會成本提高，央行實行緊縮的貨幣政策，提高利率。央行加息使得債券的相對收益率降低，債券交易萎縮，此時最佳的資產選擇是商品。

（4）滯漲階段。此時經濟增長減緩到長期增長趨勢以下，而通貨膨脹還在繼續上升。市場生產增長停滯，廠商為了保持利潤水平而提高產品的價格，而此時失業率還保持在很高的水平。經濟下行，通脹上行導致股票市場、債券市場和商品市場都進入低迷，此階段持有現金是比較明智的資金配置。

3 我國股票市場行業輪動性研究

3.1 數據來源

本文在經濟周期劃分的分析中選擇了GDP來反映經濟增長，采用CPI指標來反映通貨膨脹，樣本選取了2006年～2016年的季度數據，數據來源為國家統計局2006年至2016年各年中國統計年鑒。本文的行業分類采用最常用的申萬一級行業劃分標準，行業發展情況選擇行業指數收益率來衡量，所選取的樣本區間為2006年第一季度至2016年第四季度數據，數據來源為申萬宏源研究。

3.2 經濟周期劃分

根據美林投資時鐘理論，通過分析經濟發展和通貨膨脹所處階段的組合可以劃分經濟周期。

本文用GDP的同比增長率變動趨勢來反映我國經濟發展變動趨勢，用CPI的同比增長率變動趨勢來反映我國通貨膨脹變動趨勢。

從圖1中可以看出，我國經濟上行區間為2006年一季度至2007年四季度，2009年二季度至2010年一季度。經濟下行區間為2008年一季度至2009年一季度，2010年二季度至2016年四季度。我國通脹上行區間為2006年一季度至2008年一季度，2009年三季度至2011年三季度，2013年一季度至2013年四季度，2015年二季度至2016年四季度。通脹下行區間為2008年二季度至2009年二季度，2011年四季度至2012年四季度，2014年一季度至2015年一季度。

對應美林投資時鐘理論的經濟劃分標準，2006年一季度至2016年四季度我國經濟周期可作如下劃分（如表1所示）。

3.3 行業表現

3.3.1 行業分類

按行業與經濟波動的相關性，通常可以把行業分以下四類：（1）強周期類：有色金屬、鋼鐵、化工、汽車、有色金屬、房地產、非銀金融、采掘、計算機；（2）中周期類：機械設備、電氣設備、建筑材料、銀行、建筑裝飾、傳媒；（3）消費類：綜合、食品飲料、紡織服裝、家用電器、休閑服務、輕工制造、電子；（4）防御類：商業貿易、農林牧漁、通信、醫藥生物、公用事業、交通運輸、國防軍工。行業與經濟波動相關性依次減弱。

3.3.2 經濟周期不同階段行業表現

下面對經濟周期中不同階段的行業表現分別進行分析，行業表現采用階段內各行業指數的季平均收益率來測度，由于不同階段表現較為突出的行業和表現較差的行業是投資者較為關注的內容，而且中間表現不突出的行業也并不影響本文對行業輪動性的研究，因此，下面的行業表現表格只錄入了階段內表現最佳的5個行業以及表現最差的5個行業。

從表2可以看出，在過熱階段，商業貿易、有色金屬、房地產和機械設備等行業收益狀況較好，這些行業高收益很大程度因為過熱期間，資本市場上對商品的投資增加。而公用事業、交通運輸等防御類行業表現不佳。

在滯漲階段（如表3所示），經濟整體表現出疲軟態勢，相比來說，農林牧漁、食品飲料、公用事業等消費和防御類行業表現較好，而非銀金融、房地產、鋼鐵、采掘等周期類行業收益率幾乎全部為負。此時，持有現金優于投資股票或者證券，因此在實體經濟中，僅有與經濟波動相關性不強的防御類行業受到的影響較小，這個階段增加防御類行業的資金配置比例較為穩妥。

衰退階段（如表4所示），幾乎所有行業指數都在下跌，其中非銀金融、銀行有色金屬、計算機等行業下跌的趨勢較為緩慢，而工業類行業如機械設備、電子、化工等行業下行幅度較大。在這個階段中，投資債券的預期收益會比其他要好，由于股市中金融類行業表現不錯，投資者也可以考慮增加對其資金配置，但是應避免投資工業類行業。

根據美林投資時鐘理論，在復蘇階段（如表5所示）應該增加股票的投資比例，個行業指數收益率也顯示股票市場正在回暖，此時采掘、房地產等周期類行業再次活躍起來，上漲迅速，漲幅明顯，而農林牧漁、交通運輸、公共事業等防御類行業由于對經濟變動彈性不大所以沒有太過強勁的上漲。這個時期應該減持防御類行業股票，增加強周期類行業股票持倉量。

4 研究結論

通過以上研究分析可以發現，我國股票市場的確存在行業輪動性，經濟周期的不同階段內會有不同類型的行業表現較好，輪動現象大體可以由美林投資時鐘理論解釋。這種輪動在周期性行業中表現比較明顯，如果投資者可以看準經濟周期走勢，那投資周期性行業可能會帶來較高的收益，但是股票市場輪動性并不是在各個時期都如理論預測，有些時候國家的政策、突發的經濟事件、其他國家股市行業波動等各種因素都會導致股市行業輪動理論失效，所以行業輪動性更多是為投資者提供適當投資參考，投資者在投資股票市場時還應該綜合基本面以及公司運營狀況等多方面因素決定自己的資金配置。

參考文獻

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