險資舉牌事件中萬能 險的杠桿運作及影響分析

許宇帆 張凱亮 劉怡遙

摘 要：本文從萬能險的視角出發，探究其近幾年對險資舉牌事件的影響。通過簡要概述萬能險的意義與內涵，同時就近五年保險行業相關數據進行分析，發現萬能險自引入中國以來，整體呈現出穩定上升趨勢。而在2015年、2016年的“舉牌潮”中達到巔峰，又由于近一年政策的緊縮出現劇烈下滑。同時，以前海、恒大人壽為代表，對其近幾年資金收入中萬能險占比及公司資金配置方向進行研究，對險資企業長短期投資不同情況進行分析，探究快速回錢的深層原因——資金錯配，最終結合保監會出臺的最新相關政策，得出萬能險對于舉牌公司、被舉牌公司及保監會的影響。上述研究不僅豐富了國內萬能險的相關理論，并為保險資金在我國未來資本市場中的良性發展提供了一定指導。

關鍵詞：萬能險 險資舉牌 前海人壽 恒大人壽

中圖分類號：F842 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）10（c）-029-03

隨著近幾年舉牌事件的頻發，險資舉牌逐漸成為資本市場的關注點，截至2016年，A股市場共發生舉牌事件260余次，其中險資舉牌多達80余次，占總舉牌次數的三分之一。深究原因，造成如今舉牌事件所產生負面影響的一個重要原因就是在如今“資產荒”大背景下，市場上可用來合理投資配置的資產相對較少，而隨著傳統高收益高回報資產的減少，大量資產尋求新的投資領域以獲得可觀收益。保險公司以長期投資的原則對上市公司進行投資以及舉牌是無可厚非的，這有益于資本市場資金的回流發展，但是部分保險公司利用以萬能險為代表的險資資金進行杠桿融資[1]，這不利于資本市場發展。近年來，期限短、成本高的萬能險保費增長迅速，而部分公司為牟利將萬能險設計成保障低的理財產品，導致公司資金結構不合理，同時在信息披露方面有所隱瞞，過度投資造成資金錯配，為資本市場帶來較大的風險隱患。如今保險公司資金龐大，在保留基本的運作資金后，仍有大量資金可用于投資獲得更大的收益，其中萬能險作為近些年的熱門險種，在舉牌事件中扮演著越來越重要的角色。

如何合理的監管及披露保險公司的資金配置，始終是保監會所關注的焦點，基于上述，本文試圖通過對近幾年萬能險與舉牌事件的關聯性分析，在險資行業中選取前海人壽與恒大人壽兩個舉牌方典型企業，揭示萬能險對于舉牌事件的深層影響。

1 萬能險的概念與發展趨勢

萬能險作為保險市場的一個熱門保險產品，是一種同時具有風險保障與理財收益的人壽保險。相較于普通的人身保險外，還具有獲取投資收益的能力，在投資者擁有保險公司為個人設立的賬戶后，投資者可以按自身意愿支付保險費，在剔除部分運作資金后，剩余資金由保險公司代為管理運用[2]，且獲取的收益與客戶的投資資金相關聯。此外，由于具有“投資收益上不封頂、下設最低保證利率”的特點[3]，即萬能險在具有基本的成本保障特點之外，還能夠為投資者帶來與萬能險投資資金相關的投資收益，導致其在資本市場中利潤空間較大，而這也是萬能險在資本市場中得以迅猛發展的重要原因之一。

在如今的“資產荒”大背景下，投資渠道匱乏，萬能險作為一個既可能有較大額投資收益又具有一定成本保障的投資選擇，自2000年引入后發展迅速，除了在2008年左右增長速度有所下降之外，其余時期一直保持著穩定增長的趨勢，原保費收入2000年僅為241.4億元，而到2016年原保費收入高達30959.1億元，為引入初期的128倍。而隨著近幾年保監會對險資投資中的創業板、優先股、創業投資基金等范圍的逐漸放開，保監會對于險資市場發展的大力推動以及一系列鼓勵萬能險投資政策的出臺，萬能險上漲的更加迅速，近些年一直處于上升趨勢。2015年～2016年，受到萬科、南玻A等大量舉牌事件影響，萬能險受到資本市場更大的重視，大量保險公司加大萬能險銷售力度并利用險資進行投資，使得萬能險在2016年達到頂峰。僅2016年上半年萬能險便高達8648.5億元，占原保險保費收入的46%，而由于2016年起至今保監會對于萬能險審核監管程度的加大，保監會出臺了一系列有關萬能險的文件。嚴格審查保險公司資金運用流程，要求強化法人治理和資金運用等領域的監管力度、加大違法違規查處力度、健全和完善監管制度，實現資本市場健康發展。這對于萬能險的發展起到一定的抑制作用，使得保險公司近一年萬能險的銷售量大大降低，直接最近一年萬能險資金收入大幅降低，以至2017年上半年度的萬能險金額還不到2016年上半年度的一半，如圖1所示。

2 基于前海人壽與恒大人壽的分析

萬能險作為重要的資金來源，在近年資本市場險資的瘋狂舉牌中扮演著極其重要的角色。因此，本文為了更好地對萬能險與舉牌事件進行分析，基于2015年、2016年的多次舉牌事件，選取具有典型代表性的前海人壽與恒大人壽兩家險資企業進行分析。

我國保險行業2016年上半年度資金運用余額為125629.30億元，相比于年初增長12.37%，2017年其余額為144998.87億元，相比于年初增長8.28%，而萬能險從2015年上半年度的3556.7億元飛速上漲至2016年上半年度的8648.5億元再跌回2017年上半年度的3647.6億元，其從較高的正增長變為較高的負增長，可見目前險資行業資金較為充足，險資運用余額也在市場行情較好時呈現上升的趨勢，用于投資的險資資金也較為龐大，而萬能險在受市場影響大幅增長后又下降回原值，萬能險在險資運作中扮演著重要角色。其中2016年、2017年其資金運用分布如表1所示。

而2016年前海人壽和恒大人壽的相關投資比例如表2所示。

相較于恒大人壽，前海人壽在資金投資運用方面較為均衡，其主要以上市權益類的投資為主，對于股票和證券投資基金的投資占比達到28.62%，而恒大人壽在股票和證券投資基金方面的投資高達63.20%[4]。由此看來，在險資對資本市場的沖擊下，大多數公司均將險資投資核心定于上市權益類投資中，頻頻地收購股份以及險資舉牌上市公司，而其資金來源主要即為萬能險。

由圖2可知，近五年來前海人壽與恒大人壽的萬能險保費收入波動較大，從之前的緩慢增長到近年的指數增長，2013年下半年度的前海人壽萬能險金額僅為89.35億元，此時恒大人壽萬能險金額僅為2.49億元，而前海人壽到2016年上半年度高達450.05億元，恒大人壽到2017年下半年度高到321.42億元，實現飛速增長；而二者均在達到峰值后雙雙大幅下跌，近期的呈劇烈下滑的趨勢，跌回2013年的水平。其中，萬能險的上升與下降受到多方面因素的影響，險資市場的景氣程度、險資資金鏈的運轉效率、資本市場大事件的發生和保監會的政策導向等均在一定程度上影響著萬能險的發展，可見萬能險在資本市場中的發展具有不確定性。而隨著險資舉牌所能獲取的高收益，舉牌方利用舉牌后較高的股份占比，獲取被舉牌公司更多有利于投資的信息，利用其當前所具有的信息優勢進行決策，從而合理對公司投資資金進行運作，同時可能試圖通過資本市場的快進快出賺取差價，從而實現短期內對于上司公司股票的買賣實現套利目的；或者利用其獲取的控制權對被舉牌公司經營管理進行干涉，進而影響公司的正常發展。

正如前海人壽通過舉牌南玻A，在股權較為分散的南玻A占有較大比例的股份，獲取公司的控制權后，在董事會中具有較高的話語權，過度干預原管理層的決策，導致高管集體出走，公司的正常運營受到影響。但是險資企業作為“融資平臺”，其使用的舉牌資金成本高、期限短、風險大，在險資中占比過大的萬能險資金用于舉牌顯然是不合理的，其并不具備長期持有上市公司股權的條件，舉牌上市公司風險較大[5]。同時，險資企業通過快速的融資獲得投資資本，用不具備長期價值投資的萬能險作為險資來源的支撐，顯然是靠不住的，也不利于險資企業長遠穩定的發展，2016下半年伴隨著相關政策的出臺以及監管力度的加大，萬能險占比程度立即出現巨幅的下降，由此可見萬能險在資本市場中穩定性較差，容易受到市場行情、政策傾斜的影響，發生較大的變化。

3 萬能險對舉牌事件的影響

3.1 萬能險對舉牌公司影響

一方面，對于保險公司而言，在經濟下行與資產荒的背景下，保險公司通過萬能險獲得大筆資金。在具有一定的投資成本后，為獲得更大的收益，選擇對上市公司進行舉牌，不斷的收購資本市場優質上市公司的相應股票，可以在短期內達到影響股價的目的[6]。而在股價上漲后，險資公司作為一個外界投資者及時撤資，將持有的上市公司股票賣出賺取中間差價，由此實現股票的“套利”，成功通過高風險高收益的萬能險投資獲得更大的利潤；另一方面，頻繁的舉牌使得保險公司持股比例迅速上升，在公司擁有一定的話語權。當公司股權較為分散時獲得公司的控制權，參與被舉牌公司的董事會決策，獲得權力任命上市公司的高管人員，影響公司的主營業務方向，并通過信息優勢以及政策傾斜為保險公司牟取更大的利益，并獲取相對持久的投資收益；同時，保險公司在高比例持股時，對于屬于長期股權投資類型的公司核算可以將成本法轉為權益法進行核算，進而影響公司的財務報表，有益于保險公司自身成本及利潤的核算。

3.2 萬能險對被舉牌公司影響

作為被舉牌的上市公司，當公司被以萬能險為支柱型險種的保險公司舉牌時，被舉牌的上市公司資本結構較為分散，從而導致投資的保險公司對被舉牌公司具有一定的控制權時，保險公司為獲取更大的投資收益，將參與公司董事會，影響公司的決策，從而影響公司的合理經營，導致公司原高層人員以及原公司未來發展方向受到負面干涉；而與此相反的是，具有合理資金結構的保險公司對上市公司進行舉牌，其真實目的為促進上市公司更好的發展，力求公司獲得長遠的收益，從而獲得相對應的投資收益，獲得的利潤屬于合理應得的收益，實現舉牌公司與被舉牌公司的共贏，這種情形便能有效地推動舉牌公司以及被舉牌公司的和諧發展，對于資本市場發展也起著推動作用，有助于資本市場中保險資金的良性循環。

3.3 萬能險對保監會影響

針對如今存在的惡性舉牌事件，保監會對萬能險的監管審核逐漸變得嚴格，針對舉牌的保險公司要求資金來源信息必須公開透明，發生舉牌事件時，舉牌公司需要自覺披露相關的資金來源，這有助于判別其舉牌資金是否合理合法，尤其是杠桿資金必須證明其合法性，關聯出資以及變相挪用等來源不明的險資將受到核查[6]，不合法的資金將予以嚴懲；針對目前資本市場的舉牌亂象，保監會對于“野蠻人”行徑的舉牌予以限制，要求具有融資平臺性質的保險機構必須停止相關的不合理的資金運用，維護資本市場的公平公正，對尤其屬于實干企業的上市公司長遠運營進行保護，并保障在舉牌風波中話語權較弱的中小投資者的利益；同時，保監會在險資舉牌頻發后，出臺一系列萬能險相關政策，要求“切實加強萬能險監管，守住行業風險底線”，對險資行業的險資來源這一方面進行約束，達到險資合理運營的目的，這對于健全和完善目前保險行業相關制度有著重大的意義。

參考文獻

[1] 林珊.對我國險資配置方式問題的探討——基于險資頻現“野蠻人”的視角[J].國際商務財會，2017（03）.

[2] 劉頌，楊杰.利益相關者視角下的萬能險解析[J].企業改革與管理，2016（23）.

[3] 周亮.萬能險規模增長拐點已至[J].財經界（學術版），2017（01）.

[4] 王文錦.新規下的萬能險還值得投嗎？[J].理財，2017（01）.

[5] 方斐.萬能險監管再升級[J].證券市場周刊，2016（33）.

[6] 吳杰.中短存續期萬能險資金運用特點、風險防范與配置建議[J].中國保險，2016（10）.