滬港通對滬深港股市競爭關系的影響研究

林祥友++胡雙++彭滟茹++全施橈

摘要：在已經實施滬港通，即將實施深港通的背景下，以滬深交易所AH雙重上市板塊為研究對象，采用均值差異的T檢驗和Wilcoxon秩和檢驗方法分析在滬港通實施前后滬深港證券市場AH雙重上市板塊成交額的差異，采用Lotka-Volterra模型實證分析滬港通實施前后AH雙重上市板塊在滬港證券市場、深港證券市場之間的動態競爭關系的變化，以考察滬港通的實施對滬深港股市動態競爭關系的影響。結果表明，滬港通的實施對AH雙重上市板塊在滬港證券市場、深港證券市場之間的競爭關系產生了顯著影響，人民幣對港元匯率的波動也會對滬深港股市競爭關系產生影響。

關鍵詞：滬港通；市場競爭關系；Wilcoxon秩和檢驗；Lotka-Volterra模型

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.05.30

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）05-0140-05

Study on the Effect of the ShanghaiHong Kong Stock

Connect Program on the Competitive Relationship between

Shanghai and Shenzhen and Hong Kong Stock Markets

LIN Xiangyou，HU Shuang，PENG Yanru，QUAN Shirao

（School of Business， Chengdu University of Technology， Chengdu 610059）

Abstract： Under the background of the ShanghaiHong Kong stock connect program has been implemented and the ShenzhenHong Kong stock connect program will soon be implemented， measuring the stock market competitive relationship with the LotkaVolterra Model， using the nonparametric test and difference in difference model， the effects of ShanghaiHong Kong stock connect program on the stock market competitive relationships are studied in the paper. The conclusions are drawn as the follows： there are significant effects of ShanghaiHong Kong stock connect program on the stock market competitive relationships between Shanghai and Shenzhen and Hong Kong stock markets， furthermore， the exchange rate of RMB against the Hong Kong dollar also affects the stock market competitive relationships significantly.

Key words：ShanghaiHong Kong Stock Connect Program； competitive relationships of markets； Wilcoxon Test； LotkaVolterra Model

引言

我國資本市場于2014年11月17日正式實施滬港通。滬港通是上海證券交易所和香港聯合交易所允許兩地投資者通過當地證券公司買賣規定范圍內的對方交易所上市的股票，是滬港股票市場交易的互聯互通機制。在滬港通實施1年多之后，2016年李克強總理在《政府工作報告》中明確要求適時推出深港通。同年8月16日，深港通方案正式獲批，并于12月5日推出。

在滬港通已經推出，深港通即將推出的背景下，滬市AH雙重上市公司板塊已經受到股市互聯互通機制的影響，深市AH雙重上市公司板塊尚未受到股市互聯互通機制的影響，這為檢驗滬港通的實施效應提供了一個雙重差分的“自然實驗”。本文將基于這一“自然實驗”，以滬市AH雙重上市公司板塊構造處理組樣本，以深市AH雙重上市公司板塊構造控制組樣本，以滬港通實施前后各1年為考察期間，采用Lotka-Volterra模型度量AH雙重上市公司板塊的交易量（額）在滬港股票市場、深港股票市場的競爭關系。在此基礎上，采用雙重差分模型的分析框架實證分析滬港通的實施對滬深港股票市場競爭關系的凈影響。

1 文獻回顧

在滬港通實施1年多的時間里，學者們相繼從滬港股票價格的角度實證檢驗了滬港通的實施效應。孫寅浩和黃文凡研究發現，滬港通開通后，A、H兩地上市公司的股票價差并未出現顯著的收斂，但在邊際上促進了A-H股價差的收斂[1]。嚴佳佳等以滬港通包含的成分股為研究對象，研究發現港市對“滬港通”事件的公告效應強于滬市[2]。楊瑞杰和張向麗研究發現滬港通對大陸、我國香港地區股票市場波動溢出效應存在顯著影響[3]。劉茂榮和劉恒昕研究發現滬港通實施后上海股票市場的長期和短期記憶性明顯下降[4]。馮永琦和段曉航研究表明滬港通的實施在一定程度上增強了滬港兩市的聯動效應 [5]。徐曉光等以相依性作為市場融合程度的考量指標，研究發現滬港通的實施增強了市場的融合程度[6]。趙勝民和閆紅蕾采用時變參數向量自回歸模型研究了上證A股、B股和香港恒生指數之間的動態關系，發現滬港通實現了滬市A股和港股平穩的互聯互通[7]。現有文獻主要分析滬港通實施對滬港股市價格關系的影響，沒有見到滬港通影響滬港股市交易量（額）的研究文獻，本文將采用Lotka-Volterra模型，首次實證考察滬港通的實施對滬港股市交易量競爭關系的影響。

Lotka-Volterra模型由美國生態學家Lotka[8]和意大利數學家Volterra[9]先后提出，最初用于研究模擬生態學中種群間的動態關系，近年來Lotka-Volterra模型常用來研究資本市場之間的動態競爭關系。Modis認為資本市場間的競爭主要表現為對投資者注意力和投資資金的競爭，他應用Lotka-Volterra模型研究了DJIA和NYSE之間的競爭關系[10]。Farmer利用Lotka-Volterra模型考察了證券市場效率及其演化過程[11]。Ito等研究了大阪證券交易所和新加坡交易所的日經225指數股指期貨的競爭關系[12]。Lee等研究了韓國股票市場的KSE和KOSDAQ之間的競爭關系[13]。孔東民則從整體入手，對Lotka-Volterra系統下的市場結構演進進行了研究[14]。熊熊等應用Lotka-Volterra模型研究了新加坡的摩根臺指期貨與中國臺灣的臺股指數期貨的動態競爭關系[15]。姚亞偉和廖士光的研究表明，隨著市場相關規則的不斷健全和完善，股指期現兩個市場在交易規模方面由捕食-誘餌關系轉變為互惠共存關系[16]。曹廣喜和徐龍炳研究發現我國香港地區和內地兩個市場的動態競爭關系從交叉上市初期A股市場充當捕食者角色的捕食-誘餌關系逐步演化為競爭互惠關系[17]。廖士光等研究滬深主板、中小板和創業市場的競爭關系后發現，創業板市場捕食了滬深主板市場的成交量，而與中小企業板市場在交易量方面則存在互惠共存關系[18]。

對于AH雙重上市公司板塊，其在A股市場和H股市場的股票具有完全相同的基本面信息，其交易具有天然聯系，可以采用Lotka-Volterra模型來刻畫其在A股市場和H股市場之間的動態競爭關系。滬港通實施后，內地的投資者可以通過港股通進行H股市場的交易，香港地區的投資者可以通過滬港通進行A股市場的交易，這將直接影響到A股市場和H股市場在交易量方面的競爭關系。此外，由于內地投資者和滬股通投資者采用人民幣進行A股市場的交易，香港投資者和港股通投資者采用港元進行H股市場的交易，人民幣對港元的匯率波動也會給市場交易者的行為帶來影響，進而影響到A股市場和H股市場在交易量方面的競爭關系。基于此，本文將檢驗滬港通的實施和人民幣對港元匯率的波動對滬深港股市競爭關系的影響。

2 研究設計

2.1 模型構建

假設一個區域內只有一個H股市場，以XH（t）表示t時刻的H股市場的交易規模，X′H（t）=dXH（t）/dt，f（XH）=X′H（t）/XH（t）分別表示H股市場的交易規模增長率和瞬時增長率。由于受到貨幣流通量和證券發行規模等因素的約束，H股市場的交易規模不能無限擴張，引入H股市場的最大容量NH，當XH（t）>NH時，H股市場的交易規模呈負增長；當XH（t）=NH時，H股市場的交易規模停止增長，H股市場最大容量NH對該市場的交易規模增長會產生阻滯作用。假定該阻滯力和f（XH）呈線性關系，則H股市場的交易可以表示為：

X′H（t）=rHXH（t）（NH-XH（t））/NH=rHXH（t）（1-XH（t）/NH）（1）

在上述區域內引入同類的競爭性市場A股市場，假設H股市場和A股市場的交易規模均符合邏輯增長系統，令H股和A股兩個市場的交易規模容量分別為NH和NA。考慮兩個市場之間交易規模的競爭排斥效應，H股和A股兩個市場資源競爭的Lotka-Volterra模型可以表示為如下擴散系統：

式（2）中rH和rA分別為無市場競爭情況下H股市場和A股市場的交易規模的增長率，反映H股市場和A股市場的吸引力；αHA為A股市場對H股市場的影響系數，表明因市場對投資者競爭而導致的競爭阻滯效應。αAH為H股市場對A股市場的影響系數，表明因市場對投資者競爭而導致的競爭阻滯效應。

由于在證券交易實踐中，H股市場和A股市場的交易數據是離散數據，因此，對Lotka-Volterra模型的上述表達式（2）的偏微分方程進行離散化處理后，可以得到離散時間條件下的Lotka-Volterra模型如式（3）：

式（3）中αi和βi分別表示僅有一個獨立的H股市場或A股市場時的特征參數，參數γi表示H股市場和A股市場交易規模之間的關系。于是，可以根據式（3）中的γ1、γ

3 實證結果分析

3.1 不考慮匯率波動情況下滬港通實施前后滬深港股市競爭關系

（1）不考慮匯率波動情況下AH雙重上市公司板塊滬深港市場交易規模比較

由表1可知，對滬市AH 雙重上市公司板塊而言，滬港通前后，表現為香港市場的交易量小于上海市場的交易量；滬港通實施后，兩個市場交易量的差距明顯擴大。對深市AH雙重上市公司板塊而言，滬港通實施前后，表現為香港市場的交易小于深圳市場的交易量；滬港通實施后，兩個市場交易量的差距明顯擴大。

（2）不考慮匯率波動情況下AH雙重上市公司板塊滬深港市場競爭關系

采用非線性最小二乘法對Lotka-Volterra模型中反映A股市場和H股市場交易規模競爭關系的參數進行估計，并使用Marquardt判定規則進行迭代，迭代收斂精度為0.001，數據處理利用Eviews8.0進行。不考慮匯率波動情況下AH雙重上市公司板塊滬深港市場競爭關系的參數估計結果如表2。

由表2可知，在不考慮人民幣對港元匯率波動的情況下，對于AH雙重上市公司的滬港市場，滬港通實施之前，γ1=-5.99E-06<0且γ2=1.78E-05>0，表明港市與滬市之間存在捕食-誘餌關系，港市捕食了滬市，港市對滬市阻滯，滬市對港市促進，港市分流了滬市的存量資金，滬港兩市表現為交易轉移效應。滬港通實施之后，γ1=-1.43E-06<0且γ2=-4.47E-06<0，表明港市與滬市之間存在互惠共存關系，港市對滬市促進，滬市對港市促進，滬港兩市表現為交易引資效應。

對于AH雙重上市公司的深港市場而言，滬港通實施之前，γ1=-7.36E-05<0且γ2=0.000163>0，表明港市與深市之間存在捕食-誘餌關系，港市捕食了深市，港市對深市阻滯，深市對港市促進，港市分流了深市的存量資金，深港兩市表現為交易轉移效應。滬港通實施之后，γ1=-2.84E-06<0且γ2=-0.0001695<0，表明港市與深市之間存在互惠共存關系，港市對深市促進，深市對港市促進，深港兩市表現為交易引資效應。

3.2 考慮匯率波動情況下滬港通實施前后滬深港股市競爭關系

（1）考慮匯率波動情況下AH雙重上市公司板塊滬深港市場交易規模比較

表3報告了在考慮人民幣對港元匯率波動情況下滬港通實施前后AH雙重上市公司板塊在滬深港市場交易規模的差異。

由表3可知，對滬市AH 雙重上市公司板塊而言，滬港通前后，表現為香港市場的交易量小于上海市場的交易量；滬港通實施后，兩個市場交易量的差距明顯擴大。對深市AH雙重上市公司板塊而言，滬港通實施前后，基本表現為香港市場的交易小于深圳市場的交易量；滬港通實施后，兩個市場交易量的差距明顯擴大。

（2）考慮匯率波動情況下AH雙重上市公司板塊滬深港市場競爭關系

考慮匯率波動情況下AH雙重上市公司板塊滬深港市場競爭關系的參數估計結果如表4。

由表4可知，在考慮人民幣對港元匯率波動的情況下，對于AH雙重上市公司的滬港市場，在滬港通實施之前，γ1=-6.01E-06<0且γ2=2.25E-05>0，表明港市與滬市之間存在捕食-誘餌關系，港市捕食了滬市，港市對滬市阻滯，滬市對港市促進，港市分流了滬市的存量資金，滬港兩市表現為交易轉移效應。在滬港通實施之后，γ1=-1.41E-06<0且γ2=-5.55E-06<0，表明港市

與滬市之間存在互惠共存關系，港市對滬市促進，滬市對港市促進，滬港兩市表現為交易引資效應。

對于AH雙重上市公司的深港市場，在滬港通實施之前，γ1=-7.49E-06<0且γ2=0.000203>0，表明港市與深市之間存在捕食-誘餌關系，港市捕食了深市，港市對深市阻滯，深市對港市促進，港市分流了深市的存量資金，深港兩市表現為交易轉移效應。在滬港通實施之后，γ1=-2.91E-06<0且γ2=1.31E-05>0，表明港市與深市之間仍然存在捕食-誘餌關系，港市捕食了深市，港市對深市阻滯，深市對港市促進，港市分流了深市的存量資金，深港兩市表現為交易轉移效應。

4 研究結論

以滬市AH雙重上市公司板塊為重點分析對象，以深市AH雙重上市公司板塊作為參照標準，采用Lotka-Volterra模型檢驗滬深港股市的競爭關系，研究滬港通的實施和人民幣港元匯率的波動對滬深港股市競爭關系的影響，得到以下主要結論。

（1）AH雙重上市板塊在內地市場的交易量明顯高于在香港市場的交易量。從AH 雙重上市公司板塊的有效樣本看，交易量均值差異T檢驗和Wilcoxon非參數檢驗的結果均表明，其在滬深市場的交易量均顯著高于在香港市場的交易量，且滬港通實施后，滬深市場和香港市場交易量的差距呈現擴大的趨勢。

（2）滬港通實施前后滬深港股市的競爭關系存在明顯差異。在不考慮人民幣對港元匯率波動的情況下，由Lotka-Volterra模型對滬港通實施前后滬港股市競爭關系和深港股市競爭關系的實證檢驗結果可知，滬港通實施前，滬港股票市場、深港股票市場之間均表現為捕食-誘餌關系；在滬港通實施后，滬港股票市場、深港股票市場之間均表現為互惠共存關系，表明滬港通的實施使得港市對滬深市場的阻滯作用轉變為對滬深市場的促進作用，滬港通的正面政策效應已經初步顯現。

（3）人民幣對港元匯率的波動顯著影響滬深港股市的競爭關系。通過比較考慮和不考慮人民幣對港元匯率波動情況下，滬港通實施前后滬深港股市競爭關系的差異性可以發現，在考慮匯率波動的情況下，得到了滬港通的實施對滬港股市競爭關系的“凈”影響，即滬港通能夠增強港市對滬深兩市的促進作用，而人民幣對港元匯率的波動能夠減弱港市對滬深兩市的促進作用，表現為滬港股票市場、深港股票市場競爭關系的不同變化趨勢。因此，在研究滬港通對滬深港股市競爭關系的影響時，不能忽略人民幣對港元匯率波動這一重要影響因素。

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（責任編輯：石琳娜）