“去杠桿”沒有回頭路

葛豐

今年以來，我國國內市場利率逐步上行，隔夜上海銀行間同業拆放利率（Shibor）已于近期升至兩年以來最高水平。

這表明中國的“去杠桿”進程正在堅決有序地向前推進。當然在這個過程中，已經長期習慣于低利率環境的金融市場可能會有一些不適感。例如，債市、股市以及房地產市場等，會逐步感受到利率上行帶來的影響；銀行、信托、資管等金融機構一度狂飆突進式的規模擴張，預計也會出現比較明顯的放緩趨勢。

此類短期、可控、可承受的“陣痛”，是防范系統性金融風險必要的代價。這種必要性不僅僅有來自國際間相互協調宏觀經濟政策的需要，更有來自國內自身經濟、金融形勢演變催生出的審慎性要求。市場相關人士在此階段，必須及時、清醒地與“盼著甘蔗兩頭甜”的幻念做切割。

不同的時期自然會有不同的突出矛盾與主要任務。此前十數年間，由種種因素共同作用，中國確實長期維持著寬貨幣與低利率的格局，其中專就后者而言，即使2013年7月起，中國也曾出現過一輪暫時性的市場利率上行趨勢，但這種趨勢到2014年年底，又再次發生方向性的轉變。

那么，這一次的情況會有所不同嗎？至少目前看來，答案應該是肯定的。因為隨著前期寬松效應持續疊加、相互催化，某些局部性的金融風險潛在苗頭開始逼近容忍底線。這些苗頭有些已經浮現在水面上，例如房地產價格過快上漲，再如非金融部門負債率一路攀升到了令人不安的水平。

除了這些已經顯性化的風險苗頭，還有一些曾經不太被關注，但近年來發展勢頭極為驚人的風險苗頭，尤其需要做斷然處置。其中最突出的就是，2014年后，金融部門同業業務呈現井噴式發展，同業存單、同業理財的興起導致銀行負債來源快速多樣化，銀行和銀行、銀行和非銀行機構形成了“同業存單—同業理財—委外投資”的同業鏈條，其中銀行對接信托、資管計劃、債券等資產的同業、投資業務，對其全部業務收入的貢獻度竟然已高達40%以上。

發生在美國的次貸危機很重要的教訓之一就是，如果機構投資者過度交叉持有流動性，就會導致金融風險傳染性急劇上升。而原本不同于歐美的情況是，中國一直被認為是一個嚴格執行金融分業經營制度的國家。在過去很長時間里，中國之所以基本保持了金融穩定，至少應部分歸功于這種行之有效的“中國墻”制度。

“中國墻”近年間被大舉突破的原因自然有很多，但其中最基本的一條，實際還是“加杠桿”與“資產荒”現象相互沖突，從而“迫使”金融機構另辟蹊徑繞過監管。由此又充分說明，中國的“去杠桿”任務已經深度關系到金融安全、經濟發展大局，刻不容緩。這是當前階段帶有戰略性、根本性的大事，除了義無反顧，實在不應該，也不可能再有什么“回頭路”。