經(jīng)濟掩人耳目的“前高后低”

魏楓凌

如果沿著趨勢看，2017年，經(jīng)濟增長在上半年已經(jīng)處在低谷，金融市場的調(diào)整是在兌現(xiàn)已經(jīng)發(fā)生的需求收縮，下半年經(jīng)濟未必會更悲觀。

2017年一季度，中國GDP同比增長6.9%超出市場預(yù)期，二季度同比增速未必會下降多少?！蹲C券市場周刊》記者對參加“遠見杯”的38家機構(gòu)的分析師調(diào)查結(jié)果顯示，二季度GDP同比增速預(yù)測中值為6.8%，全年GDP增速預(yù)測中值為6.7%。從這個角度看，對中國經(jīng)濟的一致預(yù)期確實可以用“前高后低”來概括。

但是，金融市場的表現(xiàn)和這種對經(jīng)濟處在景氣高位的描述并不符合。有相當(dāng)多的看法認(rèn)為是市場和經(jīng)濟基本面的背離以及將原因歸結(jié)于金融監(jiān)管，第二種解釋也可以看作是對第一種解釋的延伸。

但是，如果從趨勢看經(jīng)濟環(huán)比增長，減速已經(jīng)發(fā)生，且至少在二季度很難重拾強勁動力。伴隨著國際原油價格下跌，再通脹交易從4月以來熄火，更像是對已經(jīng)發(fā)生的中國經(jīng)濟減速的滯后確認(rèn)，而非是對下半年經(jīng)濟增長的悲觀預(yù)期。

名義利率的升高和宏觀調(diào)控部門對通脹預(yù)期的快速控制，進而導(dǎo)致實際利率的升高，對總需求收縮的影響不可或缺?；?016年下半年以來的政策組合，通脹風(fēng)險應(yīng)當(dāng)是可控的，如果延續(xù)目前的政策，需求重回緊縮也并非沒有可能。

二季度以來，貨幣和財政政策從總量調(diào)控的角度看，主要政策工具都沒有變得更緊，經(jīng)濟環(huán)比增長甚至可能會稍高于一季度。將經(jīng)濟增長的目標(biāo)定在6.5%或更高未必合理，但如果設(shè)了目標(biāo)，沒有更寬松的措施出臺恐怕是難以實現(xiàn)的。金融監(jiān)管和對地方財政的規(guī)范性監(jiān)管，是否會影響到終端需求的信貸擴張，則是經(jīng)濟面臨的主要不確定性。

“再通脹交易”熄火

金融市場表現(xiàn)出來的情況似乎和經(jīng)濟“前高后低”的情況完全不一致，特別是以“再通脹”為主線的交易策略熄火。

股票市場上，上證指數(shù)在3300點附近遇到了阻力，隨后開始持續(xù)調(diào)整。如果說股票市場對宏觀經(jīng)濟的敏感度不高情有可原，但是，大宗商品和債券市場在2017年一季度也和宏觀經(jīng)濟的“前高”不相匹配，就說不過去了。實際上，從2016年以來的情況看，股市對經(jīng)濟的敏感度其實還是在提高的。

期貨市場雖然投機者眾，但眾所周知投資框架普遍看重供求，因此仍是對經(jīng)濟基本面最敏感的，實際情況是大宗商品價格下跌，南華工業(yè)品指數(shù)2月見高點后已經(jīng)連跌4個月。債券市場受到金融監(jiān)管的影響較大，但是債券市場反而還在2-3月出現(xiàn)了小幅交易性的機會，這和經(jīng)濟越好、收益率上行壓力越大的邏輯也是矛盾的。

對于股票投資者來說，如果認(rèn)為市場和宏觀經(jīng)濟無關(guān)，那么倒也不必在意經(jīng)濟的波動，做好公司基本面研究和選股并長期持有就可以了。但實際上即使是機構(gòu)投資者，能長期持有的比例恐怕也不高，做一些擇時還是需要的。債券市場同樣如此，如果是純粹的配置戶，只要認(rèn)可利率水平就可以配置，但是據(jù)《證券市場周刊》記者和多位銀行人士交流得到的看法是，由于目前利差較窄，連銀行這樣的傳統(tǒng)配置戶也要增加交易性持倉比例了。另外，期貨市場擇時的重要性就更高了。

而如果要擇時，那么其影響因素則不得不考慮到宏觀經(jīng)濟的波動，這就涉及到對經(jīng)濟數(shù)據(jù)理解的視角選擇了，特別是檢驗中國經(jīng)濟在2017年一季度是否真的處在一個景氣度的高點。

看似前高，實則前低

宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)可謂“橫看成嶺側(cè)成峰，遠近高低各不同”。這里的一個問題是看同比數(shù)據(jù)和環(huán)比數(shù)據(jù)對描述經(jīng)濟表現(xiàn)出現(xiàn)了背離。

用“前高后低”來形容2017年中國經(jīng)濟增長是一個方面，這固然可以減少季節(jié)性因素的影響，但這反映出來的是相比于四個季度以前經(jīng)濟的表現(xiàn)，對于描述當(dāng)下趨勢而言作用有限。證券投資是看未來，而除非遇到重大的拐點，其未來運行會延續(xù)當(dāng)下短期的趨勢，觀察環(huán)比增速可能對于市場參與者來說更重要。而且，環(huán)比增速的波動如果出現(xiàn)拐點，結(jié)合其他數(shù)據(jù)和政策更能反映經(jīng)濟的短期加速和減速。

有2016年一季度基數(shù)較低的原因，2017年一季度經(jīng)濟增長看起來高無可厚非，但是2017年一季度的GDP環(huán)比增速只有1.3%，不僅是過去四個季度最低的，也是自2011年以來最低的。也即是說，中國經(jīng)濟增長在2017年看似的“前高”實際上是一個“前低”。

國家統(tǒng)計局從2011年才開始正式引入GDP季調(diào)環(huán)比增速。在初期幾年當(dāng)中，由于缺乏歷史時間序列數(shù)據(jù)，公布的環(huán)比增速也難以為投資者所用。但最近兩年這一數(shù)據(jù)的價值逐漸顯現(xiàn)，并且反觀過去也可以回過頭來檢驗當(dāng)時的市場表現(xiàn)，對于理解宏觀調(diào)控也應(yīng)當(dāng)時有幫助。

回顧歷史數(shù)據(jù)，從2011-2017年，這樣的兩者背離情況大體可以認(rèn)為有三次。目前算是2016年以來同比和環(huán)比增速波動第三次背離的延續(xù)當(dāng)中?？赐仍鏊倏芍^十分平穩(wěn)，如果看環(huán)比增速，則算是大起大落。

上一次典型的經(jīng)濟增長同比和環(huán)比背離發(fā)生在2013年四季度至2015年一季度。當(dāng)時GDP環(huán)比增速從1.6%回升至2.0%，但同比增速則從7.7%下降至7.0%。

如果再往前回溯，在2011年四季度至2012年二季度，GDP環(huán)比增速從1.5回升至2.2%，但是同比增速從8.8%降至8.6%。

反觀股市，雖然宏觀經(jīng)濟不是唯一的變量，但2012年上半年的弱反彈，2014-2015年的牛市，2016年上漲以及目前的調(diào)整，在這幾次GDP環(huán)比和同比增速波動的背離時期，相比于經(jīng)濟同比增速，股票市場的情況與環(huán)比增速所描述的經(jīng)濟冷暖更接近一些。

與此同時，加強對股市的一線監(jiān)管固然會影響到投資者的行為，但是總體而言，監(jiān)管方向是鼓勵回歸價值投資，減少市場參與者的非理性行為，進而增加市場的有效性，結(jié)果當(dāng)然是使市場向經(jīng)濟基本面回歸。如果將近期的市場下跌都歸因于監(jiān)管，顯然是不合適的。對于這樣的評議，其實看一看2016年的情況就可以了，當(dāng)時新股發(fā)行節(jié)奏已經(jīng)加快，對于違規(guī)交易的監(jiān)管也絲毫沒有放松，只不過沒有出現(xiàn)“雄安”概念，但股市還是在上漲，這就是市場的力量。

其實，通脹也存在類似的偏差。

沿著GDP環(huán)比增長“前低”的視角繼續(xù)看通貨膨脹，2017年以來通脹環(huán)比和同比增速也會得出不一樣的結(jié)論。

當(dāng)前市場比較關(guān)注PPI同比增速仍維持在6%以上這一現(xiàn)象，這一增速無疑屬于歷史較高的區(qū)間。但是，PPI環(huán)比增速在2016年12月達到1.6%之后，2017年前4個月都在1%以下，處在歷史中等水平，顯示工業(yè)品需求持續(xù)降溫。

CPI的環(huán)比和同比增速目前方向變化一致，同時與PPI環(huán)比變化所反映的通脹形勢也是一致的，目前CPI同比連續(xù)3個月在1%左右，4月也只有0.1%，環(huán)比增速則連續(xù)兩個月負增長，顯示再通脹目前處在收斂的階段。如果根據(jù)當(dāng)前較高的PPI同比增速得出目前通脹壓力較大的結(jié)論，應(yīng)當(dāng)是值得商榷的。

《證券市場周刊》記者對參加“遠見杯”的38家機構(gòu)的分析師調(diào)查結(jié)果顯示，二季度CPI同比增速預(yù)測中值為1.5%，全年CPI增速預(yù)測中值為1.8%。

存貨拖累經(jīng)濟

一季度支出法GDP當(dāng)中，資本形成總額對經(jīng)濟增長的貢獻率從上季度的42.2%下降到了18.6%，對GDP同比增速的拉動從2.8個百分點下降至1.3個百分點。考慮到前面所討論的GDP同比增速有低基數(shù)的原因，一季度資本形成下滑對經(jīng)濟增長的拖累是很明顯的。

然而，固定資產(chǎn)投資1-3月累計同比增速是9.2%，1-3月份季調(diào)環(huán)比增速依次是0.72%、0.86%、0.87%，都是自2016年下半年以來的高點。固定資產(chǎn)投資向好，因此，資本形成拖累經(jīng)濟增長主要是存貨投資造成的。

2017年1-3月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計3.88萬億元，同比增長8.2%，比2016年同期提高8.2個百分點。但是，2017年一季度末存貨相對于2016年年末下降了900億元。企業(yè)的補庫存發(fā)生在2016年三季度，到了2016年四季度就已經(jīng)放緩了，如果再考慮環(huán)比邊際上的變化，那么在2017年一季度相比于2016年四季度內(nèi)的增長則對GDP的拖累更加明顯。在支出法GDP當(dāng)中，存貨變動是負數(shù)，相比于2016年一季度，目前只是降幅收窄。由此可以看出，下游的需求并沒有實質(zhì)恢復(fù)，2016年的企業(yè)生產(chǎn)活動活躍度提升，一方面受到基建投資刺激；另一方面轉(zhuǎn)化為了庫存。

另一個主要的問題在于凈出口。2017年一季度，貨物和服務(wù)凈出口由2016年同期的下降轉(zhuǎn)為增長，對經(jīng)濟的貢獻率由負轉(zhuǎn)正，但是貨物貿(mào)易差額降幅比2016年同期明顯擴大。造成這一變化的主要原因是貨物進口價格指數(shù)明顯高于出口價格指數(shù)，2017年一季度，貨物進口價格指數(shù)上漲14.4%，而出口價格指數(shù)上漲5.4%。如果從進出口貨運量看，2017年1-3月份進口貨運量同比增長15.8%，出口貨運量同比下降3.8%。

如果產(chǎn)成品庫存增長說明終端需求并不強勁，但是進口價格較快上漲，說明需求大于供給，由此得出的結(jié)論是，國內(nèi)供給的壓縮和需求當(dāng)中結(jié)構(gòu)不平衡應(yīng)當(dāng)對推動進口價格上漲起到了很明顯的作用。

宏觀調(diào)控的背景

之所以會出現(xiàn)經(jīng)濟增長和通脹的環(huán)比增速在2017年都明顯下滑的情況，和宏觀調(diào)控政策是分不開的。

供給側(cè)改革對于產(chǎn)能過剩行業(yè)的生產(chǎn)限制顯而易見。但是從產(chǎn)能過剩的程度來看，問題在逐步緩解。有研究人士對《證券市場周刊》記者指出，2017年一季度產(chǎn)能利用率應(yīng)當(dāng)已經(jīng)處在75%以上，較2016年一季度最低點回升超過3個百分點。

宏觀調(diào)控部門對利率進行調(diào)控是從2016年三季度開始的，從地方債發(fā)行的情況看隨后應(yīng)當(dāng)也有所配合，從2017年一季度的信貸增長來看，可能后續(xù)又有了其他的窗口指導(dǎo)。在這種多管齊下的調(diào)控當(dāng)中，到2016年年底，宏觀政策傳導(dǎo)至總需求應(yīng)屬正常，而總需求的高點之后便有了通脹的高點?？紤]到2017年以來還沒有重大的經(jīng)濟刺激的措施出臺，不出意外的話目前總需求還在帶著通脹向下走。

由此可以引申出的另一個問題，產(chǎn)能利用率80%是傳統(tǒng)上被認(rèn)為合理的水平，目前距此還有距離，去產(chǎn)能也就仍會繼續(xù)，供給相對于價格仍會缺乏彈性。因此，價格調(diào)控的壓力就還會在總需求政策的這一端。

從貨幣政策看，雖然金融監(jiān)管最近被強調(diào)得較多，但是控通脹畢竟是排在第一位的政策目標(biāo)。但是2016年的經(jīng)驗表明，即使是在目前的產(chǎn)能利用率水平上，需求的價格彈性也是很大的，2016年需求刺激帶來了價格的快速上漲和通脹預(yù)期的上升。另一方面，私營部門投資特別是制造業(yè)的投資還處在較弱的復(fù)蘇當(dāng)中，如果沒有宏觀政策的支持，經(jīng)濟復(fù)蘇是難以為繼的。

目前的兩難是，供給側(cè)和需求側(cè)的協(xié)調(diào)導(dǎo)致為了控通脹而限制總需求擴張，但經(jīng)濟下行壓力也在逐步顯現(xiàn)，并且很可能已經(jīng)反映在了就業(yè)上。

宏觀調(diào)控最緊時刻已過，“前低”之后或有“后高”

一位參加“遠見杯”的券商分析員對《證券市場周刊》記者稱，如果二季度GDP同比增速是6.8%，那么季調(diào)環(huán)比可能在1.4%-1.5%，比一季度略高。即便考慮到一季度季調(diào)的不確定性，二季度也應(yīng)當(dāng)算是低位了。

考慮到供給側(cè)改革工作的重要性，擴大總需求的政策出臺不能視為存在必然性，但是這將提高經(jīng)濟增速下行和失業(yè)率上升的風(fēng)險。2016年下半年的基數(shù)抬高，經(jīng)濟若維持當(dāng)前溫和緊縮的短期趨勢，會錄得更低的同比增速。而且從結(jié)構(gòu)看，吸納就業(yè)人數(shù)較多的第三產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)出在2017年一季度下滑明顯。

從趨勢看，經(jīng)濟增長在經(jīng)歷了2017年上半年的“前低”之后，考慮到2017年若有擴大總需求的政策出臺也會在下半年，下半年或會有“后高”的可能。4月19日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前和今后一段時期就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作的意見》稱，若城鎮(zhèn)新增就業(yè)大幅下滑、失業(yè)率大幅攀升，要加大財政政策和貨幣政策調(diào)整實施力度，促進經(jīng)濟企穩(wěn)向好，確保就業(yè)穩(wěn)定。

從當(dāng)前的政策運行看，宏觀調(diào)控已經(jīng)沒有變得更緊。貨幣政策方面，人民銀行沒有繼續(xù)上調(diào)公開市場利率。從財政政策看，財政支出1-3月累計同比增速達到21%，比2016年同期高出5.6個百分點。此外，政府債券發(fā)行重回快車道，托管余額在4月增長6029億元，為近5個月以來的最高水平。