被過度解讀的央行縮表

謝九

收縮資產負債表，這個專業詞在很長一段時間里歸屬于美聯儲。2015年，美聯儲開始結束量化寬松，市場普遍預計美聯儲未來幾年的操作路徑將是“先加息，后縮表”，對于加息，市場其實已經有很高的心理預期，所以從2015年到今年以來的三次加息，并沒有對市場帶來太大的沖擊，相比之下，投資者更擔心的是美聯儲何時開始收縮資產負債表。正是由于考慮到縮表對于市場可能帶來的沖擊，美聯儲過去幾年來對于縮表的進展一直語焉不詳。

不過令市場意外的是，美聯儲對于縮表按兵不動，反而是中國央行卻在今年開始悄然縮表。今年第一季度，央行的資產負債表規模減少了1萬多億元，變動幅度約為3%。中國央行的意外縮表給市場帶來不小的心理沖擊，投資者擔心流動性收緊，貨幣政策轉向，近期的股市和債市再度出現恐慌性下跌。

過去的20年來，中國央行的資產負債表規模爆炸式增長，人民銀行資產負債表規模出現了急劇擴張。從1997到2016年，資產負債總額從3萬億元增長到35萬億元。而美聯儲的資產規模也不過4.5萬億美元，這也就意味著，中國央行的資產規模已經超過了美聯儲，為全球央行之最。中國央行資產規模高速擴張的主要原因在于，相當長時間里，我國維持著巨額的貿易順差和資本流入，也就是長期的“雙順差”格局，大量外匯的涌入形成了中國央行的主要資產，在央行資產負債表的占比一度高達八成。

央行資產負債表高速擴張，對于中國經濟最直接的影響就是帶來了極其寬松的貨幣供應。央行為了購買這些巨額外匯需要投放等量的人民幣，由此形成了巨額的外匯占款，央行外匯占款的增加相當于直接投放基礎貨幣，再通過貨幣乘數的放大，造成貨幣供應量大幅增長。盡管央行通過發行央票、提高存款準備金等手段來進行對沖操作，以回收外匯占款釋放的流動性，但也并不能做到完全回收，而且，隨著外匯儲備量越來越大，央行對沖的空間越來越小，對沖的成本越來越高。1997到2016年的20年間，我國的廣義貨幣供應量（M2）余額從9萬億元擴張至155萬億元。

事實上，央行縮減資產負債表并不罕見，2002到2016年，我國央行一共有過5次縮表，僅2016年就有過兩次，分別發生在2016年2月至3月、2016年7月至8月間，這兩次央行總資產分別減少了1.0822萬億元和4206億元。但是過去這5次縮表并沒有引發市場太大的關注，很大程度上是因為這幾次縮表都是央行被動縮表，比如去年的兩次縮表，主要就是人民幣貶值預期下，資本快速流出，外匯儲備迅速下降所致，但是今年央行的資產負債表再度出現收縮，則是央行主動縮表的結果。

從央行的資產負債表來看，最大的變動來自“對其他存款性公司債權”。對其他存款性公司債權主要是指央行向商業銀行發放的再貸款、再貼現等融資形成的債權。再貸款是指中央銀行向商業銀行的貸款貨幣投放，再貼現是中央銀行通過買進商業銀行持有的已貼現但尚未到期的商業票據，向商業銀行提供融資。在過去很長一段時間里，央行發行基礎貨幣的主要模式是外匯占款，但是隨著最近幾年外匯占款迅速下降，央行繼續以外匯占款作為發行基礎貨幣的模式已經不再可行，通過向商業銀行發行再貸款和再貼現成為央行發行基礎貨幣的新模式。今年的央行縮表之所以引發市場恐慌，是因為市場理解為央行開始通過對商業銀行的再貸款和再貼現收縮基礎貨幣發行，以此配合貨幣政策從“穩健”轉向“穩健中性”。由于基礎貨幣發行具有極大的乘數效應，央行如果開始收縮基礎貨幣發行，無疑將會對市場流動性帶來極大的沖擊。加之近期各種金融監管政策層出不窮，多重效應疊加，引發了近期資本市場的信心崩盤。

面對縮表對市場帶來的困擾，央行近期公開對此做出了解釋。5月12日，央行發布《2017年第一季度中國貨幣政策執行報告》，專門談及了縮表的原因。央行表示：“財政支出加快是3月份‘縮表的重要原因。2017年3月份財政支出加快，央行資產負債表上的政府存款減少0.8萬億元，比上年同期多減0.6萬億元。財政支出后會轉化為銀行體系的流動性，反映為央行資產負債表上政府存款下降、超額備付金上升，雖然靜態看并不改變央行資產負債表的規模而僅影響其結構，但動態看由于央行會相應減少流動性投放，表現為其他存款性公司債權的減少，由此也會產生‘縮表效應。這一點從央行資產負債表上就能看出，雖然3月份基礎貨幣總量基本穩定，但央行主要因財政存款下降較多‘縮表了0.8萬億元?！?/p>

由此可以看出，央行的確在3月份減少了流動性投放，但并非市場所理解的是央行主動收縮基礎貨幣投放，而是為了對沖財政支出加快帶來的過剩流動性。這樣的操作可能更好地解釋了穩健中性的貨幣尺度。在過去貨幣尺度寬松的年代，如果遇到財政支出加快帶來流動性增加，央行可能并不會相應減少流動性投放來予以對沖，但是在穩健中性的尺度下，則會盡量將流動性控制在一定區間之內。相反，如果遇到流動性緊張的局面，央行也有可能適度增加流動性投放。這也就意味著，今年一季度的央行縮表，更多是央行為了平滑流動性的波動，而并不意味著日后持續性的縮表，從中國經濟當前的狀況，以及穩健中性的定位來看，央行持續性縮表也并不現實。

在《2017年第一季度中國貨幣政策執行報告》中，央行同時還表示：我國央行資產負債表的變化要受到外匯占款、調控工具選擇、春節等季節性因素、財政收支以及金融改革和調控模式變化等更為復雜因素的影響，中國央行“縮表”并不一定意味著收緊銀根，比如在資本流出背景下降準會產生“縮表”效應，但實際上可能是放松銀根的，因此不宜簡單地與國外央行的“縮表”類比，對此應全面、客觀看待，并做更深入、準確的分析。由于第一季度“縮表”受季節性及財政收支等短期因素影響較大，從目前掌握的數據看，4月份人民銀行資產負債表已重新轉為“擴表”。

央行這種階段性的縮表，主要目的是為了熨平流動性的過度波動，避免流動性過剩，同時也能在一定程度上促使金融機構更好地實現“去杠桿、抑泡沫、防風險”。對于資本市場的影響應該是偏中性，對于人民幣走勢能夠起到一定的支撐，降低人民幣貶值的預期。

在央行對于縮表的意圖做出詳盡解釋之后，預計市場對于縮表的恐慌將會有所減弱。無獨有偶，近期監管力度頗強的銀監會，也開始發聲安撫市場情緒，銀監會表示：“特別注意絕不因處置風險而引發新的風險，這是一直以來堅持的原則，市場沒必要因為監管密集發文緊張。”監管和市場之間如何保持有效溝通是一個永恒的課題，如果總是在市場大跌之后再事后溝通，監管的成本也會大大提升。