價值投資回歸

謝九

以貴州茅臺為代表的消費白馬股逆勢崛起，A股市場迎來了久違的價值投資。

在牛市遲遲難以到來的背景下，A股市場迎來了極其分裂的走勢。根據不完全統計，目前A股市場已經有將近1000只個股跌破了去年股災以來的新低，在大部分股票疲軟之際，極少數個股逆勢上揚，反而突破了2015年牛市之后的新高。

貴州茅臺股價超過400元，市值超過5000億元，和2014年初的83元底部價相比，漲幅已經超過了4倍，五糧液的股價和2014年的底部價相比也上漲了3倍，小天鵝股價49元，比2015年牛市的頂部價接近翻番，格力電器股價達到35元，超過了2015年牛市時30元的頂部。

與這些白馬股形成鮮明對比的是創業板，這個以高成長和高科技為標簽的板塊，2015年股災之后一蹶不振，一跌再跌，目前創業板指數相比股災爆發前的高點已經跌去一半，而且毫無止跌的跡象，單就創業板而言，可以說2015年的股災迄今仍在延續。

市場拋棄成長概念股，轉而擁抱價值投資，主要原因還是在于白馬股的估值優勢。2015年股災爆發后，投資者對于高估值泡沫避之不及，而業績穩定、估值便宜的白馬股自然就進入了投資者的視野，加之這些白馬股已經被市場遺忘多年，股價不僅沒有被炒作過，而且也隨著股災爆發一起下跌，也給投資者提供了一次難得的建倉機會。

以貴州茅臺為例，由于前些年國內刮起反腐風暴，“八項規定”之下，投資者擔心貴州茅臺的業績會大受影響，因此，貴州茅臺的股價從2012年的200元跌至2014年的80多元，從貴州茅臺的業績來看，也確實印證了投資者的猜想。由于銷售不佳，茅臺大幅降價，貴州茅臺在2014和2015年的業績幾乎是零增長，不過從2016年以來，茅臺價格再度反彈，茅臺業績也開始重新恢復增長，2016年的收入和凈利潤分別增長了20%和8%，今年一季度的收入和凈利潤更是大幅增長36%和25%。在過去很長時間內，貴州茅臺的市盈率只有15倍左右，但是隨著業績重新恢復增長，市場也開始大幅提升茅臺的估值水平。

除了市場的自發選擇之外，監管力量的強勢介入，也是價值股和成長股分裂的一個重要原因。過去一段時間以來，資本市場的監管力度持續升級，資本市場的很多大玩家或是被嚴詞警告，或是被予以重罰，甚至鋃鐺入獄，很多擾亂市場秩序的行為得到了有效糾正。不過，由此也帶來了另外的問題，股市雖然需要嚴格的監管，但監管的力度卻很難把握，如果管得過多過嚴，在打擊了市場投機的同時，可能也使市場失去了應有的活力。

A股市場一直希望引入更多的增量資金，但是當一些有實力的資金進場之后，因為操作方式不被監管層認可，最終被視為不受歡迎的資金，比如去年在A股大出風頭的萬能險資金。A股市場原本就是一個資金推動型的市場，由于在監管層眼中資金有“好壞”之別，因此無形中也會將很多“壞”資金拒之門外。再比如新股發行，為了避免新股過度圈錢，新股上市的市盈率被壓制在一個較低的水平，這就使得新股上市后通常都會迎來較大幅度的上漲，次新股也成為A股市場當前最活躍的品種。不過監管層也不能容忍次新股的炒作，4月14日，證監會官網發布的題為《證監會通報專項行動第二批案件 堅決打擊炒作次新股等惡性操縱》的文章稱，近日，針對炒作次新股和快進快出手法等惡性操縱市場行為，證監會部署了2017年專項執法行動第二批案件。這是繼3月24日證監會通報第一批專項行動案件以來，稽查部門集中部署的又一批案件。目前，相關調查工作已經全面展開，部分重點案件已經取得重要突破。在證監會明確表態打擊次新股炒作之后，最活躍的次新股也立即偃旗息鼓。比如監管層最近幾年大力鼓勵上市公司分紅，表示要對“鐵公雞”上市公司采取硬措施。上市公司分紅與否和分紅多少本質上屬于市場行為，比如巴菲特就非常反對上市公司分紅，自己旗下的伯克希爾·哈撒韋公司就從不分紅。在巴菲特看來，如果上市公司可以讓資金獲得更大的回報，分紅就是巨大的浪費，如果股東需要現金，完全可以通過賣出股票來套現。因此，盡管巴菲特從不分紅，但這并不妨礙他的公司成為全世界最受投資者追捧的公司。以此來看，A股市場的上市公司如何分紅，主動權也應該掌握在上市公司自己手中。另外，有些公司為了活躍二級市場股價，采取高比例送轉的方式，這也同樣不被監管層所認可。這使得很多原本被市場追捧的高送轉公司反而迎來跌停，很多計劃高送轉的公司也不得不緊急修改預案。

對于資本市場而言，擾亂市場秩序的行為固然需要嚴厲監管，但是適度的投機行為也是資本市場不可或缺的一部分，否則整個資本市場就將成為一潭沒有活力的死水。在足球比賽中，一個真正的好裁判應該讓人感覺不到他的存在，而不是過于顯示自己的存在感。過細過嚴的監管讓市場參與者感到無所適從，不知道在哪里就碰到了監管雷區。價值投資作為最正統的投資方式，也在當下成為最安全的投資方式，于是，大量資金以價值投資的名義進入了白馬藍籌股，也使得A股市場迎來了久違的價值投資。

對于慣于炒作的A股市場而言，價值投資的回歸當然是好事，但是A股市場另外一大特點就是跟風，一旦市場看到價值投資成為當前最安全又最有回報的投資，于是越來越多的資金開始進入白馬股，而當這些白馬股的市盈率已經超過了其凈利潤增速時，價值投資就開始逐漸變味，新的泡沫又開始產生。貴州茅臺的靜態市盈率已經超過30倍，如果股價繼續大漲，是不是也開始進入估值泡沫區，是否還算得上真正的價值投資？

另外，股市不僅是投資者的樂園，同時也是實體經濟進行資源配置的場所，股市的投資風格，也在一定程度上決定了實體經濟的資源分配。簡單而言，如果投資者都追捧某一類股票，這一類股票就更容易在股市融資，相比之下，如果某一類股票被投資者拋棄，股價跌跌不休，在股市上融資也就更加困難。

從這個角度來看，如果資金過度進入貴州茅臺一類的白馬股，而拋棄高科技成長股，可能也在一定程度上不利于中國經濟的轉型升級。對于今天的中國經濟而言，固然也需要白酒、家電這一類的消費公司，但更需要的可能還是人工智能、新能源汽車、生物醫藥、新材料、高端制造等高科技產業，這些產業才能真正代表中國經濟的未來。從美國的經驗來看，偉大的高科技公司基本上都離不開資本市場的扶持，因此，如果中國資本市場的資源配置主要向貴州茅臺這樣的股票集中，而不能向高科技產業傾斜，中國資本市場也就很難走出偉大的高科技公司。從監管的角度來看，市場的投機炒作固然需要整肅，但如何實現資本市場為實體經濟服務這一目標，可能是更緊迫和更高層次的任務。