離“L型”底部僅一步之遙

通脹會溫和上漲2016年前三個季度，我國GDP當(dāng)季度同比增速均保持在6.7%，“L型”底部初見。展望2017年，經(jīng)濟內(nèi)生動力的培育與“十三五”規(guī)劃所內(nèi)含的政策目標(biāo)之間的互動，將繼續(xù)勾勒經(jīng)濟在“L型”底部區(qū)域運行的形態(tài)：從前者來看，經(jīng)濟仍存在下行壓力；從后者來看，6.5%應(yīng)是政府必守的經(jīng)濟增長“鐵底”。由此，在宏觀政策隨時準(zhǔn)備“托底”的護(hù)衛(wèi)下，經(jīng)濟增速離“L型”底部應(yīng)該僅一步之遙。

通脹會溫和上漲

PPI：全年轉(zhuǎn)正，高開低走。

2016年以來，在低基數(shù)和商品價格上漲的共同影響下，PPI同比持續(xù)改善，并在2016年9月實現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。歷史數(shù)據(jù)顯示，我國PPI與大宗商品（CRB）現(xiàn)貨指數(shù)同比走勢非常一致，且PPI變動滯后于CRB指數(shù)約3個月。

我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前CRB指數(shù)走勢與上世紀(jì)70年代十分相似。事實上，目前的世界經(jīng)濟形勢與上世紀(jì)70年代有諸多相似之處，包括世界經(jīng)濟增速趨緩、全球流動性充裕、新興經(jīng)濟體增速換擋和新興經(jīng)濟體產(chǎn)能過剩。在產(chǎn)能過剩的背景下，如果缺乏有力的需求支撐，PPI可能如同上世紀(jì)70年代末一樣，在階段性改善后再次下跌。

隨著美國總統(tǒng)特朗普提出5500億美元的基建投資計劃，市場開始憧憬這可能刺激大宗商品價格。我們的研究發(fā)現(xiàn)，特朗普的基建計劃要在未來四年或更長時間分批完成，同時考慮美國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)征地的種種困難，估計短期內(nèi)對商品需求的實際刺激有限。此外，特朗普提出美國自身應(yīng)增加能源供給，這恰恰有可能打壓油價和其他商品價格。

此外，由于工業(yè)品的可貿(mào)易程度較高，人民幣匯率變動對國內(nèi)PPI有較強影響。前一期名義有效匯率變動對當(dāng)期PPI有顯著的負(fù)向影響。當(dāng)前一期人民幣升值1%時，當(dāng)期PPI變動-0.07%。

在2016年6月以前，人民幣有效匯率與美元指數(shù)基本呈同向變化。然而，自2016年6月起，二者走勢出現(xiàn)了明顯的分化：美元指數(shù)波動上行，而人民幣有效匯率指數(shù)逐漸下降。如果2017年人民幣匯率彈性繼續(xù)增強，將對PPI形成一定的支撐。

總體上看，2017年P(guān)PI同比可能出現(xiàn)階段性改善。由于2016年一季度PPI基數(shù)較低，2017年一季度PPI同比可能在低基數(shù)的影響下繼續(xù)反彈，隨后逐步回落。

CPI：總體平穩(wěn)，溫和震蕩。

展望2017年，CPI同比溫和可控。

CPI走勢受到翹尾因素和新漲價因素的共同影響。2002年至今，每年的CPI同比與翹尾因素的變動方向均完全一致。可見，年度CPI走勢很大程度上由翹尾因素決定。

根據(jù)已公布的2016年前10個月CPI環(huán)比數(shù)據(jù)，2017年CPI翹尾因素大約為0.81%，較2016年的0.65%高出0.16個百分點。在翹尾因素變動相對較小的情況下，新漲價因素的重要性就會凸顯。

首先，2017年食品CPI新漲價因素或回落。

歷史數(shù)據(jù)顯示，食品CPI新漲價因素主要受豬價與菜價的影響。2016年豬肉與蔬菜價格上漲背后有共同的推手：快速上漲的人工成本。而農(nóng)村居民收入增速與GDP增速走勢基本一致。隨著GDP增速放緩，人工成本的漲幅也將逐漸回落。由此來看，導(dǎo)致豬肉與蔬菜價格快速攀升的原動力將逐步弱化。剔除異常年份后，我們估算，2017年豬價和菜價的新漲價因素大約分別為-5.2%和5.4%。因此，2017年食品新漲價因素可能在1.9%左右，低于2016年的2.6%。

其次，2017年非食品CPI新漲價因素可能略低于2016年。

非食品新漲價因素主要受房租與交通燃料價格影響。

油價方面，一方面受凍產(chǎn)和需求改善的影響，2017年油價有望繼續(xù)反彈；但另外一方面，EIA數(shù)據(jù)顯示，目前原油和石油制品庫存雖然有所下降，但仍處于歷史高位，加之頁巖油的競爭壓力，導(dǎo)致油價反彈的空間相對有限。因此，交通燃料價格的新漲價因素可能與2016年持平，在3.3%左右，對應(yīng)2017年布倫特油價平均約為50美元/桶。

房租價格的變動與住宅價格走勢密切相關(guān)。2016年“十一”前后，我國多個城市出臺了嚴(yán)格的樓市調(diào)控政策。隨著樓市政策的收緊，2017年房價上漲動力不足，因此租金價格不會面臨較強的上漲壓力。我們推測2017年房租新漲價因素可能略低于2016年的1.9%，在1.6%左右。

因此，2017年非食品CPI新漲價因素可能在0.8%左右，低于2016年的0.9%。

從季度數(shù)據(jù)看，2017年CPI可能呈現(xiàn)震蕩走勢。由于2017年1月翹尾因素較高，再加上春節(jié)錯位以及潛在的“拉尼娜”氣候的影響，屆時可能出現(xiàn)2017年的月度CPI高點；隨著春節(jié)效應(yīng)和“拉尼娜”影響減弱，隨后幾個月CPI或回落；到了年中，由于翹尾因素走高，CPI可能出現(xiàn)反彈，而到第四季度，CPI或又隨著翹尾因素走低而再次回落。

固定資產(chǎn)投資：階梯下行

截至2016年9月，中國固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增長8.2%，較2015年末下降1.8個百分點。投資增速的下滑在一定程度上是因為遼寧數(shù)據(jù)擠水分。假設(shè)2016年遼寧投資增速持平于2015年的-27.8%，即遼寧沒有擠水分，則從2015年第三季度開始，投資增速就已在10%附近走平。

回顧歷史，自2010年以來，投資增速也曾多次出現(xiàn)過短暫企穩(wěn)，但最終都未能真正穩(wěn)住：2010～2011年，投資增速在25%左右走平；2012～2013年，投資增速在20%左右再度走平。兩次“企穩(wěn)”都位于整數(shù)關(guān)口，持續(xù)時間分別為15個月和18個月，但都于年初開始破位下行。

2010年以來，投資下行的大趨勢是由制造業(yè)投資的持續(xù)放緩引起的，而其多次短暫企穩(wěn)則要歸功于房地產(chǎn)和基建的“交替”發(fā)力。2010年、2013年、2016年的房地產(chǎn)上行周期分別對應(yīng)固定資產(chǎn)投資的三次“企穩(wěn)”，而在其他期間，都是基建投資發(fā)力，對投資起到托底作用。

2017年固定資產(chǎn)投資增速是繼續(xù)站在2016年的平臺上，還是再度平滑邁向下一個平臺？我們需要依次對制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和基建投資的走勢進(jìn)行研判。

制造業(yè)投資：下行趨勢難逆轉(zhuǎn)。

2016年前9個月制造業(yè)投資累計同比增長3.1%，低于2015年底的8.1%，自2012年以來連續(xù)第5年出現(xiàn)放緩。在目前淘汰舊產(chǎn)能的過程中，企業(yè)很難新增投資，第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資更容易出現(xiàn)放緩。

房地產(chǎn)投資：供地增多溫和放緩。

隨著國慶前后房地產(chǎn)調(diào)控的密集出臺，未來房地產(chǎn)投資大概率會放緩。因此，需要關(guān)注的重點就是放緩速度會有多快。

當(dāng)前，政府在擴大供地方面應(yīng)該有更為強烈的意愿。如果政府加大土地供應(yīng)力度成為現(xiàn)實，在房地產(chǎn)開發(fā)商對諸多城市地產(chǎn)依然強烈看好的情況下，可能會對房地產(chǎn)的新開工起到積極作用，并使房地產(chǎn)投資下滑的速度變得相對平緩。

基建投資：寄望PPP和PSL。

2016年1—9月，基建投資增速基本維持在20%左右的高位，固定資產(chǎn)投資一半以上的增量由基建貢獻(xiàn)，而2008年“四萬億”刺激計劃下基建對固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)率也只有35%，這是因為當(dāng)時基建投資的增長有效帶動了非基建投資的增長。

我們根據(jù)包含GDP增速（不變價）、社會消費品零售總額增速、固定資產(chǎn)投資增速、出口增速、進(jìn)口增速、PPI和CPI的模型測算，假定2017年的經(jīng)濟增長不低于6.5%，那么，固定資產(chǎn)投資至少應(yīng)維持6.5%左右的增速。同時，預(yù)計2017年制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資增速均在1.0%左右，由此，基建投資增速需達(dá)17.4%。

上述基建投資目標(biāo)能否實現(xiàn)，從根本上說，要取決于資金來源狀況。

服務(wù)業(yè)再次爆發(fā)可能性低

目前第二產(chǎn)業(yè)（含建筑業(yè)）占比僅為四成左右，第三產(chǎn)業(yè)占比已超過五成。第三產(chǎn)業(yè)的主要構(gòu)成行業(yè)為批發(fā)零售業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和公共服務(wù)業(yè)等。展望2017年，服務(wù)業(yè)在擔(dān)當(dāng)穩(wěn)增長重任上面也面臨挑戰(zhàn)（圖1）。

第一，金融業(yè)。牛市不再，增速難以持續(xù)走高。2015年時股市繁榮曾拉動金融業(yè)增速大幅走高，緩解了GDP下行壓力。從當(dāng)前時點看，股市相對債市的估值溢價基本處于過去五年均值水平。隨著PPI反彈，2017年企業(yè)盈利狀況或趨于改善，這有助于股市走強（圖2）。不過，考慮到目前嚴(yán)控杠桿和政策當(dāng)局期待“慢牛”，如果估值快速提升的動力不足，那么，股指2017年年內(nèi)的上漲幅度就不會很大，從而金融業(yè)GDP增速就難以持續(xù)走高。

第二，房地產(chǎn)。受房地產(chǎn)調(diào)控影響，2017年商品房銷售增速將回落，這意味著第三產(chǎn)業(yè)中的房地產(chǎn)業(yè)增速將放緩。

第三，批發(fā)和零售業(yè)、住宿和餐飲業(yè)。2017年消費品零售增速或放緩，這意味著與之相關(guān)的批發(fā)零售業(yè)和住宿餐飲業(yè)增速將回落。

第四，其他服務(wù)業(yè)。受政府債務(wù)遭遇瓶頸、房地產(chǎn)調(diào)控沖擊土地收入等影響，2017年廣義政府性支出增速或放緩，這意味著其他服務(wù)業(yè)（主要是政府服務(wù)）增速可能下降。

政策展望

在貨幣政策方面，預(yù)計2017年貨幣政策基調(diào)仍然穩(wěn)健。對總量來說，M2和社會融資存量增速目標(biāo)仍與2016年的13%一致。對于基準(zhǔn)利率來說，觀察歷史上央行的操作可以發(fā)現(xiàn)，大部分降息都集中在經(jīng)濟下行壓力最大的時期，而在經(jīng)濟下行周期末期，就幾乎不降息或最多1次。同時考慮到2017年CPI將持續(xù)高于1.5%的一年期定存基準(zhǔn)利率，存貸款基準(zhǔn)利率應(yīng)該不會做出調(diào)整。對于法定存款準(zhǔn)備金率來說，為保持基建投資穩(wěn)定，2017年P(guān)SL操作規(guī)模或有較大增加，這同時將向市場投放大量流動性，從流動性量的平補角度，降準(zhǔn)的必要性將由此有所減弱。對于匯率來說，由于目前人民幣實際有效匯率仍高估，因此2017年匯率彈性或繼續(xù)增強。

在財政政策方面，為應(yīng)對經(jīng)濟潛在的下行壓力，基建投資仍需保持一定增速。但隨著基建投資盤子的擴大，維持一定增速需要更多的資金投入，為此，2017年P(guān)SL、PPP等工具或得到更加廣泛運用。

在財稅改革方面，2017年將繼續(xù)深化稅制改革，比如加快個稅改革，從以個人為納稅單位轉(zhuǎn)向以家庭為納稅單位，通過增加專項扣除進(jìn)一步降低中低收入者稅負(fù)。2017年還將繼續(xù)推進(jìn)央地政府間財政關(guān)系的改革，比如，進(jìn)一步完善中央地方的轉(zhuǎn)移支付制度，將“中央不兜底地方債務(wù)”落到實處等。

（作者魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家；其余系興業(yè)研究分析師及助理分析師）