債券收益率曲線上行 債券價格指數有所下跌

劉華偉+陳星

2017年3月，美國非農就業崗位、通脹率和制造業PMI指數等多項指標不及市場預期，美聯儲在3月加息25個基點。歐元區制造業PMI高出市場預期，并在榮枯線之上繼續擴大，表明歐元區經濟活動繼續擴張，但歐元區通脹率有所回落。國內宏觀經濟方面，CPI增速有所回落，PPI增速略有回落。中國制造業采購經理指數PMI在臨界點之上攀升，國內制造業活動擴張勢頭增強。進出口貿易額同比擴大，貿易重回順差態勢，貿易狀況有所改善。從貨幣市場來看，3月份貨幣市場利率繼續上行，帶動債券市場回購利率出現較大抬升。從債券市場來看，各券種債券收益率曲線普遍上行，債券價格指數有所下跌。

宏觀經濟情況

（一）美國經濟數據低于市場預期，歐元區經濟復蘇勢頭顯現

2017年3月份，美國非農就業崗位增加9.8萬人，增幅創下2016年5月以來的新低，勞動力市場供給緊張；失業率從上月的4.7%降至4.5%，創下2007年以來的最低點。美國供應管理協會公布的數據指出，3月ISM制造業PMI為51.5，非制造業PMI由上月的57.6下降至55.2。CPI同比增長2.4%，低于預期值，環比下降0.3%，為13個月以來的首降。核心CPI同比增長2%，低于市場預期，環比下降0.1%。鑒于連月來市場數據表現較好，美聯儲于3月16日加息25個基點，市場普遍預期年內美聯儲還有兩次加息。整體來看，美國主要經濟指標低于市場預期，但個別指標表現依然強勁。

歐洲方面，市場研究機構Markit公布的數據顯示，歐元區3月制造業PMI由2月份的 55.4上升至56.2，高于預期值，在榮枯線50之上繼續擴大，創下71個月新高；非制造業PMI由55.5上升至56.5。自2016年歐元區經濟增速高達1.7%、超過美國后，市場預期今年一季度歐元區經濟增速將繼續維持復蘇態勢。在物價方面，歐元區3月CPI同比增速初值為1.5%，低于預期值1.8%。總之，歐元區通脹率漲幅放緩，但數據顯示歐元區經濟復蘇強勁。

（二）國內宏觀經濟略顯企穩跡象

1.居民消費價格水平（CPI）同比上漲，環比水平繼續下降

2017年3月份，全國居民消費價格總水平同比上漲0.9%。其中，城市上漲1.0%，農村上漲0.6%；食品價格下降4.4%，非食品價格上漲2.3%；消費品價格下降0.1%，服務價格上漲2.7%。一季度，全國居民消費價格總水平比去年同期上漲1.4%。

3月份，全國居民消費價格總水平環比下降0.3%。其中，城市下降0.3%，農村下降0.4%；食品價格下降1.9%，非食品價格上漲0.1%；消費品價格下降0.5%，服務價格上漲0.1%（見圖1）。

2.工業生產者出廠價格指數（PPI）上漲

2017年3月份，全國工業生產者出廠價格同比上漲7.6%，環比上漲0.3%。工業生產者購進價格同比上漲10.0%，環比上漲0.5%。一季度，工業生產者出廠價格同比上漲7.4%，工業生產者購進價格同比上漲9.4%（見圖2）。

3.中國制造業采購經理指數繼續增長

2017年3月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為51.8%，連續兩個月上升，高于上月0.2個百分點，制造業持續保持穩中向好的態勢（見圖3）。

4.進出口貿易同比增加，貿易順差同比下降

海關總署公布的數據顯示，2017年3月，我國進出口總值23141.87億元人民幣，同比增長24.2%。其中，出口12392.64億元，同比增長22.3%；進口10749.22億元，同比增長26.3%；貿易順差1643.42億元，同比下降15.53%（見圖4）。

5.貨幣信貸市場情況

（1）一季度人民幣貸款增加4.22萬億元，人民幣存款增加5.06萬億元。3月末，本外幣貸款余額116.6萬億元，同比增長12.3%。月末人民幣貸款余額110.83萬億元，同比增長12.4%，增速分別比上月末和上年同期低0.6個和2.3個百分點。一季度人民幣貸款增加4.22萬億元，同比少增3856億元。3月份，人民幣貸款增加1.02萬億元，同比少增3497億元。3月末，本外幣存款余額160.98萬億元，同比增長10.7%。月末人民幣存款余額155.65萬億元，同比增長10.3%，增速分別比上月末和上年同期低1.1個和2.7個百分點。3月份，人民幣存款增加1.27萬億元，同比少增1.25萬億元（見圖5）。

（2）廣義貨幣增長10.6%，狹義貨幣增長18.8%。3月末，廣義貨幣（M2）余額159.96萬億元，同比增長10.6%，增速分別比上月末和上年同期低0.5個和2.8個百分點；狹義貨幣（M1）余額48.88萬億元，同比增長18.8%，增速分別比上月末和上年同期低2.6個和3.3個百分點；流通中貨幣（M0）余額6.86萬億元，同比增長6.1%。一季度凈投放現金301億元。

6.貨幣政策工具操作情況

3月實現資金凈回籠2370億元中，其中央行在公開市場開展45次逆回購操作，合計投放資金7600億元，逆回購到期回收資金合計13600億元，國庫現金定存600億元，MLF投放資金4970億元，MLF回收資金1940億元（見表1）。

貨幣市場運行情況

3月份，貨幣市場資金利率有所上升。具體來看，銀行間回購R01D品種平均利率較上月上行18個基點至2.66%，每日平均成交量15294.88億元，環比上升21.27%；R07D品種平均利率較上月上行46BP至3.65%，每日平均成交量1628.08億元，環比下降6.22%。

債券市場價格走勢及特點

（一）債券收益率曲線有所上行

3月份，各券種債券收益率曲線有所上行。國債收益率曲線、政策性銀行債、企業債和中短期票據收益率曲線普遍上行。分券種來看，國債、政策性銀行債、企業債（AAA）和中短期票據（AAA）各關鍵期限點（不含隔夜收益率）本月末較上月末平均分別上行10.28BP、 14.27BP、18.29BP和20.7BP（見表2）。

（二）中債—新綜合指數有所下降

3月份，中債—新綜合指數有所下跌。從全月來看，中債—新綜合凈價指數從上月末的99.1811點下降至本月末的98.7775點，跌幅為0.41%。中債—新綜合財富指數從上月末的115.0842點下降至本月末的114.6515點，跌幅為0.38%。

債券市場交易結算

3月份，全國債券市場23個交易日共發生現券和回購交易86.16萬億元，同比增長1.82%。其中，中央結算公司結算48.23萬億元，同比下降6.45%，占全市場的55.98%；上海清算所結算15.37萬億元，同比增長0.33%，占全市場的17.84%；上海和深圳交易所成交22.56萬億，同比增長27.16%，占全市場的26.18%（見表3）。

中央結算公司的本月交易筆數（不含柜臺）為176974筆，同比下降3.17%；日均結算量20970.75億元，同比下降6.45%；日均結算筆數7695筆，同比下降3.16%。

（1）3月份，中央結算公司登記債券的現券交易結算量達44634.09億元，環比增加15147.15億元，環比增長51.37%，同比下降34.63%。從交易活躍程度看，3月活躍的機構類型包括城市商業銀行、證券公司、基金類、全國性商業銀行、農村商業銀行和外資銀行，交易量分別達12764.54億元、10217.74億元、7318.14億元、5871.72億元、3726.20億元和2736.72億元。從機構買賣凈額的角度看，城市商業銀行、全國性商業銀行和農村商業銀行主要為現券的凈賣出方，凈賣出量分別達到1525.57億元、646.62億元和14.80億元；基金類、境外機構和證券公司表現為現券的凈買入方，凈買入量分別為1174.79億元、406.87億元和207.81億元。

（2）從中央結算公司登記債券的換手率來看，3月的平均換手率為5.88%。其中，較為活躍的債券包括政策性銀行債和中期票據，本月換手率分別為24.47%和9.26%（見表4）。

注：

1.狹義換手率=當月現券交易結算量/當月平均托管量×100%；

2.政府支持機構債券：目前包括匯金公司發行的債券、2013年以來鐵路總公司發行的債券以及原鐵道部發行的所有債券。

（3）3月份，中央結算公司登記債券的質押式回購交易結算量為421570.29億元，環比增加120855.42億元，環比增長40.19%，同比下降0.21%。買斷式回購交易結算量為16122.89億元，環比增加4674.11億元，環比增長40.83%，同比降低35.20%。

債券市場發行情況

3月份，全國債券市場新發債券761只，發行總量為17211.5億元，同比下降38.59%。其中中央結算公司登記新發債券269只，發行11371.89億元，占債券市場發行總量的66.07%；上海清算所登記新發債券358只，發行4279.61億元，占債券市場發行總量的24.86%；交易所新發行債券共計134只，發行1560億元，占債券市場發行總量的9.06 %（見表5）。

債券市場存量結構

3月底，全國債券市場總托管量達到56.93萬億元，環比增長1.04%，同比增長20.80%。其中，在中央結算公司托管的債券總量為44.25萬億元，同比增長20.96%，占全市場托管量的77.73%；上海清算所托管總量為8.04萬億元，同比增長0.74%，占全市場托管量的14.12%；中國結算托管總量為4.64萬億元，同比增長80.75%，占全市場托管量的8.15 %（見表6）。