萌荒時(shí)代（連載二）

鐘言

風(fēng)乍起——國(guó)債期貨登臺(tái)

“黑夜給了我黑色的眼睛，我卻用來(lái)尋找光明。”20世紀(jì)90年代初的國(guó)債發(fā)行蹣跚而行。國(guó)債市場(chǎng)雖已建立，但交易分散，流動(dòng)性很低。已經(jīng)誕生的各證券交易場(chǎng)所出于拓展的本能，也希望讓市場(chǎng)活躍起來(lái)。其中一個(gè)突破口就是國(guó)債期貨。開(kāi)放的大門(mén)既開(kāi)，西風(fēng)漸進(jìn)，早期留洋的人士開(kāi)始回國(guó)，國(guó)內(nèi)的人士出國(guó)考察也逐步增多，混合著走近國(guó)際金融市場(chǎng)的觀(guān)感和擘畫(huà)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展的憧憬。1992年社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的確立，是對(duì)全民族靈魂的又一次蕩滌。舊時(shí)代徹底落幕，新時(shí)代意氣展開(kāi)。股票、債券這些基礎(chǔ)市場(chǎng)要有，它們的衍生市場(chǎng)（期貨市場(chǎng)）也可以有。同年12月，上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)上交所）推出國(guó)債期貨。

初期遇冷，國(guó)債期貨交易十分清淡。轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在1993年夏天。由于通脹嚴(yán)重，民眾購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的意愿下降，國(guó)家決定對(duì)一些國(guó)債品種保值貼補(bǔ)。其中就有1992年發(fā)行的3年期國(guó)庫(kù)券，簡(jiǎn)稱(chēng)92（3）券。該券發(fā)行總量240億元，1995年7月1日到期，大名鼎鼎的“327”國(guó)債期貨合約就是針對(duì)這只國(guó)庫(kù)券。根據(jù)這一政策，國(guó)債從固定利率品種變成了浮動(dòng)利率品種。其中有兩個(gè)不確定因素，一個(gè)是保值貼補(bǔ)率，根據(jù)物價(jià)上漲率每月確定1次；第二個(gè)是貼息率，人民幣3年期儲(chǔ)蓄存款利率上調(diào)，比92（3）券的票面利率高出2.74個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政部公告未說(shuō)明票息是否跟著儲(chǔ)蓄利率進(jìn)行同步調(diào)整。伴隨這些不確定性，國(guó)債價(jià)格波幅增大，國(guó)債期貨的投機(jī)活動(dòng)漸漸增多。

1993年10月，上交所國(guó)債期貨交易面向社會(huì)公眾開(kāi)放，不再限于機(jī)構(gòu)；同年底，上交所在下午3點(diǎn)半到4點(diǎn)半，開(kāi)辟?lài)?guó)債交易專(zhuān)場(chǎng)，專(zhuān)門(mén)交易國(guó)債和國(guó)債期貨。由于股票市場(chǎng)的低迷和一些大宗商品期貨品種相繼被暫停，大量資金涌入國(guó)債期貨市場(chǎng)。國(guó)債期貨飛速發(fā)展，全國(guó)開(kāi)設(shè)國(guó)債期貨的交易場(chǎng)所快速增加到14家，包括兩個(gè)證券交易所、兩個(gè)證券交易中心以及10個(gè)商品交易所。1994年全國(guó)國(guó)債期貨成交2.8萬(wàn)億元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的57%，同年現(xiàn)券交易僅445億元。從1995年1月至5月國(guó)債期貨交易停止前的4個(gè)多月時(shí)間里，上交所的國(guó)債期貨交易量近5萬(wàn)億元，是該交易所同年股票交易量的16倍。

預(yù)演“314”

國(guó)債期貨的醞釀像北京的春天一樣短暫，冬天剛過(guò)去，一下子就進(jìn)入了盛夏。伴隨著國(guó)債期貨日見(jiàn)繁榮，參與其中的風(fēng)云人物變得癲狂。1994年“314”事件就是一個(gè)典型。“314”是上交所國(guó)債期貨合約的一個(gè)品種，對(duì)應(yīng)1992年發(fā)行的5年期國(guó)庫(kù)券，該期貨合約于1994年9月30日交收。從1994年8月中旬起，“314”合約價(jià)格穩(wěn)步攀升，交投日趨火爆，持倉(cāng)量增加到80多億元1，價(jià)位在114.00～114.50元波動(dòng)。同期現(xiàn)券價(jià)格要高0.50元。這種期現(xiàn)倒掛，有現(xiàn)券端銀行資產(chǎn)配置需求的支撐，有回購(gòu)賣(mài)空者回補(bǔ)的因素，也有期貨端空方勢(shì)力的投機(jī)打壓。隨著“314”合約交割日的臨近，空方孤注一擲。9月16日，“314”合約以114.05元開(kāi)盤(pán)，盤(pán)中遭20億元空單，在多方阻擊下收于114.30元。上交所宣布當(dāng)日114.00元以下的交易無(wú)效。9月19日（周一）開(kāi)市后，多空爭(zhēng)斗更加激烈，雙方均突然大規(guī)模增倉(cāng)，逼對(duì)方爆倉(cāng)出局。當(dāng)日該合約成交超過(guò)86億元，持倉(cāng)量驟升至157億元，盤(pán)中一度出現(xiàn)100億元的空頭大單。9月20日，交易所出面干預(yù)，要求交投雙方平倉(cāng)與不開(kāi)新倉(cāng)，但收效不大。9月21日至23日，空方不斷拋盤(pán)，多方拼命抵抗，價(jià)位節(jié)節(jié)下挫。9月26日，上交所召開(kāi)會(huì)議，超限額合約限制平倉(cāng)，平倉(cāng)價(jià)以20日至23日的結(jié)算價(jià)加權(quán)平均計(jì)算（結(jié)果為114.01元）。

面對(duì)“314”事件，上交所的反應(yīng)不可謂不快，分析問(wèn)題原因：一是多方利用錢(qián)多券少的矛盾逼空；二是對(duì)大機(jī)構(gòu)會(huì)員沒(méi)有核定持倉(cāng)限額；三是會(huì)員公司對(duì)委托客戶(hù)沒(méi)有倉(cāng)位管理。所以，一面向上級(jí)部門(mén)匯報(bào)，一面加快風(fēng)控制度建設(shè)。9月20日，上交所發(fā)出關(guān)于加強(qiáng)國(guó)債期貨交易風(fēng)險(xiǎn)管理的緊急通知，對(duì)會(huì)員和客戶(hù)的持倉(cāng)數(shù)額及保證金比例作出規(guī)定，接著，11月4日發(fā)布《關(guān)于調(diào)整國(guó)債期貨品種設(shè)置和交收方法的通知》、11日10日發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》，核心內(nèi)容都是強(qiáng)化風(fēng)控機(jī)制。然而，監(jiān)管完善的程度仍舊趕不上市場(chǎng)變化的速度。倉(cāng)促之間掐頭去尾的總結(jié)，沒(méi)有觸及本質(zhì)，抵不住交易場(chǎng)所之間的競(jìng)爭(zhēng)，也抵不住人性的瘋狂。“314事件”只是一場(chǎng)小震，短暫的迷茫和慌亂后，市場(chǎng)又恢復(fù)到原先的軌道上。“314事件”像是“一次絕佳的彩排”2，更大的國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)事件正在醞釀。8個(gè)月后，一場(chǎng)更大級(jí)別的地震來(lái)臨。

債瘋“327”

在1991—1994年，中國(guó)通脹居高不下。1995年1月全國(guó)金融工作會(huì)議提出，要實(shí)行適度從緊的貨幣政策，堅(jiān)決抑制通貨膨脹。春節(jié)過(guò)后，通脹回落的態(tài)勢(shì)逐步明朗，CPI在1994年12月和1995年1月連續(xù)回落，92（3）國(guó)債是否加息成為市場(chǎng)一大懸念，也直接影響“327”期貨合約的價(jià)值。萬(wàn)國(guó)證券聯(lián)合遼寧國(guó)發(fā)集團(tuán)（簡(jiǎn)稱(chēng)遼國(guó)發(fā)）是空頭主力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)信托投資公司（簡(jiǎn)稱(chēng)中經(jīng)開(kāi)）則是多頭主力。

1995年2月23日，多空雙方激烈搏殺，多次出現(xiàn)戲劇化轉(zhuǎn)折。先是多方大肆買(mǎi)入，隨后遼國(guó)發(fā)由空翻多，“327”合約價(jià)格急劇上漲。萬(wàn)國(guó)證券將有60億元巨虧，不甘繳械，在收盤(pán)前八分鐘突然大舉做空，透支拋出1056口合計(jì)2112億元的超級(jí)空單，將價(jià)位從151.30元砸到147.40元。由于臨近收盤(pán)，倉(cāng)促間多方全軍覆沒(méi)，出現(xiàn)42億元巨虧。當(dāng)晚上交所緊急宣布：16時(shí)22分13秒之后的所有交易違規(guī)無(wú)效，當(dāng)日“327”品種的收盤(pán)價(jià)為違規(guī)前最后一筆交易價(jià)格151.30元。這一決定使萬(wàn)國(guó)證券反虧56億元。

次日，上交所發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》，就實(shí)行漲跌停板制度、加強(qiáng)持倉(cāng)限額管理及期貨資金使用管理等問(wèn)題收緊規(guī)定；同時(shí)暫停國(guó)債期貨的競(jìng)價(jià)交易，對(duì)“327”合約實(shí)行協(xié)議平倉(cāng)交易。

24日晚，媒體發(fā)布了財(cái)政部對(duì)92（3）券貼息和保值補(bǔ)助的公告。據(jù)此，“327”對(duì)應(yīng)的92（3）券將按148.50元兌付。理論上，接近交割日的收盤(pán)價(jià)應(yīng)該向兌付價(jià)收斂。吊詭的是，受萬(wàn)國(guó)證券打壓的實(shí)際收盤(pán)價(jià)（147.40元），比上交所宣布的調(diào)整收盤(pán)價(jià)（151.30元）更接近實(shí)際兌付價(jià)（148.50元）。

上交所的國(guó)債期貨業(yè)務(wù)暫停后，為防止投機(jī)資金大量涌入其他國(guó)債期貨交易場(chǎng)所，2月26日，證監(jiān)會(huì)緊急通知（證監(jiān)發(fā)字〔1995〕23號(hào)），稱(chēng)上交所將采取“一停二清三規(guī)范”的措施，要求各國(guó)債期貨交易場(chǎng)所立即采取“六點(diǎn)對(duì)策”，核心圍繞兩方面：一是收緊保證金比率、漲跌停板幅度、持倉(cāng)限額等交易規(guī)定；二是落實(shí)交易監(jiān)測(cè)、嚴(yán)格結(jié)算和平倉(cāng)、處罰市場(chǎng)操縱等監(jiān)管要求。

2月23日，姍姍來(lái)遲的《國(guó)債期貨交易管理暫行辦法》發(fā)布，其中規(guī)定：建立國(guó)債期貨交易的漲跌停板制度，設(shè)定持倉(cāng)限量；采取技術(shù)性停市措施，必須立即向證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部報(bào)告；實(shí)行保證金制度，交易保證金不得低于10%，進(jìn)入交割月后提高到20%以上；在最后交易日前的第三個(gè)營(yíng)業(yè)日，空方應(yīng)交納價(jià)值不低于其空頭凈持倉(cāng)額85%的國(guó)債券，多方應(yīng)交納不低于其多頭凈持倉(cāng)額85%的現(xiàn)金；實(shí)行每日結(jié)算制度，不得透支進(jìn)行期貨交易；建立風(fēng)險(xiǎn)基金；對(duì)交割的國(guó)債實(shí)物券設(shè)專(zhuān)門(mén)庫(kù)房保管，對(duì)無(wú)紙化國(guó)債的交割通過(guò)財(cái)政部指定的國(guó)債記賬系統(tǒng)進(jìn)行。中國(guó)終于有了第一部全國(guó)性的國(guó)債期貨交易法規(guī)，但誰(shuí)也沒(méi)有料到，它的有效期不到3個(gè)月。

余波未平

1995年春的“327事件”，吹皺一池春水，久撫難平。證監(jiān)會(huì)和交易所連發(fā)“十二道金牌”，試圖對(duì)國(guó)債期貨亡羊補(bǔ)牢，但在實(shí)踐層面未能扭轉(zhuǎn)國(guó)債期貨的亂象，風(fēng)波依舊不斷。各交易場(chǎng)所采取了一些措施，程度不同，并有反復(fù)。“別的交易市場(chǎng)認(rèn)為自己并未發(fā)生風(fēng)波，倉(cāng)位還有余地，正好借此機(jī)會(huì)擴(kuò)大交易，增加收入……這正是兩個(gè)多月來(lái)國(guó)債期市繼續(xù)火爆的重要原因”3。不久，上交所恢復(fù)了國(guó)債期貨交易4。

3月15日，證監(jiān)會(huì)要求落實(shí)交易保證金規(guī)定。但是，除了個(gè)別交易場(chǎng)所完全按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求進(jìn)行了調(diào)整以外，大多數(shù)交易場(chǎng)所未認(rèn)真執(zhí)行，有的錯(cuò)誤地采取了所謂的變通措施。4月1日，證監(jiān)會(huì)緊急通知（證監(jiān)發(fā)字〔1995〕47號(hào)），要求各國(guó)債期貨交易所認(rèn)真落實(shí)將國(guó)債期貨保證金限期提高到交易金額10%的規(guī)定，并要求期貨交易每日價(jià)格波動(dòng)幅度為±2元。但透支、超倉(cāng)、操縱等現(xiàn)象依舊，再次掀起投機(jī)狂潮。

5月 10 日，上交所再次爆發(fā)針對(duì)“319”期貨合約的逼空事件。5月15日，證監(jiān)會(huì)通知要求各國(guó)債期貨交易場(chǎng)所加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。交易場(chǎng)所停止了若干會(huì)員的交易資格，但已無(wú)力挽回局面，高層的信心和耐心已經(jīng)消磨殆盡。5月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，宣布我國(guó)尚不具備開(kāi)展國(guó)債期貨交易的基本條件，暫停國(guó)債期貨試點(diǎn)。5月底，各國(guó)債期貨交易場(chǎng)所組織的協(xié)議平倉(cāng)結(jié)束，實(shí)驗(yàn)了兩年半的國(guó)債期貨畫(huà)上了休止符。

英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》當(dāng)時(shí)稱(chēng)“327事件”這一天是“中國(guó)證券史上最黑暗的一天”。國(guó)內(nèi)又把“327事件”稱(chēng)為“中國(guó)的巴林銀行事件”。1995年9月，有關(guān)部門(mén)公布了對(duì)“327事件”的調(diào)查結(jié)果和處理決定，認(rèn)為“這次事件是一起在國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展過(guò)快、交易所監(jiān)管不嚴(yán)和風(fēng)險(xiǎn)控制滯后的情況下，由上海萬(wàn)國(guó)證券公司、遼寧國(guó)發(fā)（集團(tuán)）公司引起的國(guó)債期貨風(fēng)波”。蓋棺未必論定。“327事件”集中體現(xiàn)的許多問(wèn)題和困惑，跨過(guò)20多年，仍給予人們長(zhǎng)長(zhǎng)的警示和思考。

一是老鼠倉(cāng)的問(wèn)題。“327事件”中多空博弈，最后中經(jīng)開(kāi)作為多方大勝。但事后中經(jīng)開(kāi)稱(chēng)獲利不到1億元，不久甚至陷入了支付危機(jī)。疑似盤(pán)外開(kāi)倉(cāng)、老鼠倉(cāng)的暗影重重，后來(lái)一再在股票、基金、債券中出現(xiàn)，成為中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一大痼疾。

二是倉(cāng)位管理的問(wèn)題。“327事件”后，上交所公告提出，嚴(yán)禁會(huì)員公司之間相互借用倉(cāng)位，對(duì)持倉(cāng)限額使用結(jié)構(gòu)實(shí)行控制。只是當(dāng)時(shí)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，這有技術(shù)上的原因，但更多與主導(dǎo)認(rèn)識(shí)有關(guān)。當(dāng)時(shí)刮過(guò)一陣西化風(fēng)潮，認(rèn)為國(guó)際“先進(jìn)”都如此，要和國(guó)際接軌，反正國(guó)外都可以多層不透明地間接持倉(cāng)，或者先搞多層，再琢磨穿透也不遲，而搞直接賬戶(hù)安排雖然簡(jiǎn)單透明，卻太不open（開(kāi)放），太不便利投資者了。后來(lái)交易所的賬戶(hù)系統(tǒng)最終是用了一級(jí)實(shí)名賬戶(hù)的安排，應(yīng)是痛定思痛的結(jié)局。聯(lián)想到2015年股災(zāi)前后暴露的“拖拉機(jī)賬戶(hù)”、名不副實(shí)的影子賬戶(hù)、分倉(cāng)等問(wèn)題，令人唏噓。

三是內(nèi)幕交易的問(wèn)題。自1995年2月初開(kāi)始，加息傳聞已在坊間流傳，此前較為平靜的“327”合約價(jià)格扶搖而上。2月24日深夜，公告貼息果然上調(diào)。其間有內(nèi)幕交易的疑云，但最終“327事件”的處置意不在此，或有取證的困難。金融市場(chǎng)本就有很強(qiáng)的信息不對(duì)稱(chēng)性，如果允許一方獲取不公平的信息優(yōu)勢(shì)，最終將損害市場(chǎng)。因此，發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)始終把價(jià)格操縱和內(nèi)幕交易作為監(jiān)管重點(diǎn)。信息泄漏的風(fēng)險(xiǎn)不光在市場(chǎng)化初期有，而且長(zhǎng)期存在，不可忽視。

四是法治化建設(shè)的問(wèn)題。“314事件”的實(shí)質(zhì)是市場(chǎng)操縱，在交易所斡旋下，多空各退一步，按加權(quán)平均價(jià)格平倉(cāng)了事。此舉雖是“穩(wěn)妥老成”之舉，但貓鼠同桌，傷害的是公平，暴露的是規(guī)則的缺失和無(wú)力。這一事件折射出的問(wèn)題給整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)留下了隱患，使得市場(chǎng)淪為“大鱷”運(yùn)用巨資搏殺投機(jī)的場(chǎng)所。當(dāng)“327事件”中多空雙方都不聽(tīng)招呼時(shí)，原來(lái)管用的潛規(guī)則猛然失序，市場(chǎng)就脫軌了。

五是對(duì)交易前臺(tái)制衡的問(wèn)題。在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的早期，由于監(jiān)管制度的不完善，交易場(chǎng)所往往代理監(jiān)管部門(mén)的一部分管理職能。但是交易場(chǎng)所作為交易前臺(tái)，在一個(gè)實(shí)體內(nèi)兼有并控制后臺(tái)（登記結(jié)算）功能，往往缺乏制約，交易場(chǎng)所之間的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步強(qiáng)化了其交易導(dǎo)向，因而有意無(wú)意地鼓勵(lì)做量，對(duì)大機(jī)構(gòu)偏好，而忽視前后臺(tái)制衡、清算和結(jié)算制衡的核心風(fēng)控機(jī)制。

六是技術(shù)性問(wèn)題。在中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中，帶有較強(qiáng)的功用主義思想，經(jīng)常分不清規(guī)律性和特殊性的差別，或者言必稱(chēng)希臘，對(duì)國(guó)外做法盲目照搬，不考慮環(huán)境和條件，以致“南橘北枳”；或者片面強(qiáng)調(diào)中國(guó)特色，違背規(guī)律，盲目創(chuàng)新。在早期的國(guó)債期貨設(shè)計(jì)中就兼有這樣的情況，問(wèn)題主要出在兩個(gè)環(huán)節(jié)上：一是期貨標(biāo)的不成熟；二是沒(méi)有嚴(yán)格、及時(shí)地收取保證金。

——保證金比例是否過(guò)低。當(dāng)時(shí)上交所設(shè)置的保證金比例是2.5%。而深交所的保證金比例為1.5%，武漢交易中心為1%，均比上交所的比例低但沒(méi)有發(fā)生“327事件”。國(guó)際市場(chǎng)上國(guó)債期貨的保證金比例普遍較低，美國(guó)5年期國(guó)債期貨為0.74%，歐洲5年期國(guó)債期貨為1.07%。2.5%的保證金水平與國(guó)際市場(chǎng)相比已經(jīng)偏高，并超過(guò)境外國(guó)債期貨在金融危機(jī)時(shí)的水平。這說(shuō)明當(dāng)時(shí)的保證金比例對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)期貨已經(jīng)不低。

——漲跌停板是否必須。國(guó)際上，國(guó)債期貨市場(chǎng)大多不設(shè)立漲跌停板。從限制國(guó)債期貨價(jià)格過(guò)度波動(dòng)的角度，可以考慮設(shè)置漲跌停制度，但并非必須，且在危機(jī)時(shí)期反而妨礙市場(chǎng)出清，放大價(jià)格恐慌。

——保證金制度是否合理。當(dāng)時(shí)采用的是“逐日盯市”，允許當(dāng)日做空，次日回補(bǔ)。正因?yàn)槿绱耍?27事件”多空雙方才有透支砸出巨額空單的可能。而國(guó)際上是嚴(yán)格的“逐筆盯市”，限額內(nèi)透支交易，必須及時(shí)補(bǔ)充保證金，超出限額不得交易。當(dāng)時(shí)上交所規(guī)定單個(gè)賬戶(hù)最大持倉(cāng)量是10億元，而“314”、“327”事件多空雙方屢屢遠(yuǎn)超持倉(cāng)限額，交易所并無(wú)作為。可見(jiàn)，交易所監(jiān)管不力縱容了過(guò)度投機(jī)，技術(shù)漏洞又使得過(guò)度投機(jī)成為可能。據(jù)說(shuō)，萬(wàn)國(guó)證券以雙方均違規(guī)無(wú)效為由，向上交所請(qǐng)求取消當(dāng)日所有交易盤(pán)或停盤(pán)，遭拒后恨恨不平。

——期貨標(biāo)的是否合理。國(guó)債期貨標(biāo)的有諸多特征：一是標(biāo)的要標(biāo)準(zhǔn)化，而“327”等期貨對(duì)應(yīng)的是單只特定國(guó)債，極為特殊。二是標(biāo)的可交割量要比較大，而在當(dāng)時(shí)中國(guó)并不具備國(guó)債期貨交易的現(xiàn)貨存量條件。每只國(guó)庫(kù)券發(fā)行量小，持券非常分散，交易流通量更小。在期貨對(duì)應(yīng)指定現(xiàn)貨品種的情況下，有利于做多；空方難以履行大規(guī)模的付券義務(wù)，且大量買(mǎi)券還會(huì)使現(xiàn)券價(jià)格上漲。“327”品種可流通量小，很難避免逼空。三是標(biāo)的利率要市場(chǎng)化，而當(dāng)時(shí)利率市場(chǎng)化改革還未開(kāi)啟，臨時(shí)性的保值貼息政策只是給了形式上的利率浮動(dòng)。“327”期貨實(shí)際上成為某種政策期貨，而不是利率期貨。政策具有很大不確定性，遠(yuǎn)非通常意義的期貨交易制度所能覆蓋。因此，把暫停國(guó)債期貨看成是因噎廢食的悲劇并不準(zhǔn)確，20世紀(jì)90年代初引入的國(guó)債期貨只是披著期貨外衣的博弈工具，沒(méi)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的正面意義。

“327事件”推動(dòng)了證券監(jiān)管格局的演進(jìn)。事發(fā)前，當(dāng)時(shí)的監(jiān)管格局是多頭監(jiān)管：財(cái)政部負(fù)責(zé)國(guó)債發(fā)行并參與制定保值貼補(bǔ)率，中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)審批和管理，并制定和公布保值貼補(bǔ)率，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)交易監(jiān)管，而各個(gè)交易場(chǎng)所主要由地方政府監(jiān)管。多頭監(jiān)管容易出現(xiàn)協(xié)調(diào)不力、監(jiān)管真空。國(guó)債期貨交易規(guī)范滯后于事態(tài)的發(fā)展，“327事件”后頒布了《國(guó)債期貨交易管理暫行辦法》，證監(jiān)會(huì)集中監(jiān)管證券期貨機(jī)構(gòu)、交易、場(chǎng)所的格局得以基本確立（為1998年《證券法》的出臺(tái)做了基礎(chǔ)性準(zhǔn)備）。但是，嚴(yán)監(jiān)管沒(méi)有成為常態(tài)，監(jiān)管權(quán)威和監(jiān)管手段仍然不足，監(jiān)管跟進(jìn)不及時(shí)，監(jiān)管辦法沒(méi)有很好地貫徹，以致走到不得不關(guān)閉國(guó)債期貨的地步。這些缺陷在以后的資本市場(chǎng)還間或閃現(xiàn)。

“327事件”讓人感慨世事無(wú)常，事物的聯(lián)系隱秘而奇妙。貼息的初衷是考慮保護(hù)國(guó)債投資者利益，維護(hù)國(guó)家信用，也有利于新債發(fā)行。但是貼息這樣一個(gè)技術(shù)操作問(wèn)題，在當(dāng)時(shí)的環(huán)境條件下卻對(duì)國(guó)債期貨產(chǎn)生了復(fù)雜的影響，引向“327事件”的爆發(fā)。國(guó)債期貨的興起，部分是因?yàn)楣墒械兔裕鴩?guó)債期貨關(guān)閉后，股市亢奮，直接引發(fā)“5·18”行情，滬市A股跳空130點(diǎn)開(kāi)盤(pán)，全日漲幅達(dá)30.99%。“327事件”中，遼國(guó)發(fā)翻云覆雨，仍以虧損收?qǐng)觥４饲啊?14”交收時(shí)遼國(guó)發(fā)已無(wú)券可付，“327”更使之雪上加霜。為了彌補(bǔ)債務(wù)，遼國(guó)發(fā)變本加厲，通過(guò)違規(guī)回購(gòu)融資，埋下了上交所背上長(zhǎng)期壞賬的導(dǎo)火索。

回望這段歷史，“327事件”反映了中國(guó)市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌的特征。自從出現(xiàn)了金融市場(chǎng)，市場(chǎng)不再僅是交換交易的場(chǎng)所，更是身份、階層變幻的磁力場(chǎng)，不甘的人奮身投入，不愿的人抽身事外。社會(huì)陷入某種迷亂亢奮中，市場(chǎng)在狂飆突進(jìn)，措不及防地萌生、迸發(fā)和湮滅。1992年鄧小平同志說(shuō)：“有人說(shuō)股票是資本主義的，我們?cè)谏虾！⑸钲谙仍囼?yàn)了一下，結(jié)果證明是成功的，看來(lái)資本主義有些東西，社會(huì)主義制度也可以拿過(guò)來(lái)用，即使錯(cuò)了也不要緊嘛！錯(cuò)了關(guān)閉就是，以后再開(kāi)，哪有百分之百正確的事情。”股票占了前半句，后來(lái)盡管遇到了種種問(wèn)題難題，一直沒(méi)有中斷。國(guó)債期貨雖然暫停，但還是應(yīng)了后半句，18年后能重新啟動(dòng)，終歸還是幸運(yùn)的。

剪不斷理還亂的回購(gòu)

國(guó)債期貨關(guān)閉后，國(guó)債市場(chǎng)并未消停，國(guó)債回購(gòu)仍然延續(xù)著狂熱。部分國(guó)債期貨虧損的機(jī)構(gòu)企圖從國(guó)債回購(gòu)中撈回來(lái)。當(dāng)時(shí)，證券交易中心、證券公司等大量金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)作為“國(guó)債服務(wù)部”，既可以買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，也提供托管業(yè)務(wù)，為投資者存放的實(shí)物券提供保管單。投資者憑保管單方可開(kāi)展交易所的國(guó)債回購(gòu)交易。由于缺乏嚴(yán)格、統(tǒng)一、有效的管理，特別是缺乏統(tǒng)一登記托管的制度安排和技術(shù)支撐，導(dǎo)致相關(guān)規(guī)范通知不斷，違規(guī)操作也不斷。

1995年3月，國(guó)家下發(fā)緊急通知（銀發(fā)〔1995〕83號(hào)）指出，一些機(jī)構(gòu)“擅自采用銷(xiāo)售國(guó)債預(yù)購(gòu)券、國(guó)債代保管單等方式超發(fā)國(guó)債，或采取折價(jià)、貼水等方式改變發(fā)行條件，擅自提高國(guó)庫(kù)券發(fā)行利率，擾亂了國(guó)債發(fā)行秩序，損害了國(guó)庫(kù)券的聲譽(yù)”。通知還反映出當(dāng)時(shí)“在國(guó)庫(kù)券發(fā)行期間……開(kāi)辦與新發(fā)行國(guó)庫(kù)券有關(guān)的國(guó)債回購(gòu)、抵押業(yè)務(wù)”、將“假借推銷(xiāo)國(guó)庫(kù)券名義籌措到的資金……挪作他用”、不“統(tǒng)一使用財(cái)政部監(jiān)制的代保管憑證”等違法違規(guī)行為。這些行為在國(guó)債期貨關(guān)閉后屢禁不止，以至后續(xù)三令五申。

同年8月，人民銀行、財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)三部委重申規(guī)范證券回購(gòu)（銀傳〔1995〕60號(hào)），列舉了證券回購(gòu)業(yè)務(wù)的嚴(yán)重違規(guī)情況，實(shí)際關(guān)閉了場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)，對(duì)回購(gòu)資金運(yùn)用不規(guī)范、假托管、回購(gòu)規(guī)模不實(shí)等突出問(wèn)題重點(diǎn)規(guī)范。經(jīng)過(guò)盤(pán)查，暴露出證券回購(gòu)涉及的問(wèn)題金額特別巨大，特別是有些證券機(jī)構(gòu)假借證券回購(gòu)名義，違法違章套取資金，到期不能歸還債務(wù)，危害到金融秩序的穩(wěn)定。

1995年10月，三部委再次聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于認(rèn)真清償證券回購(gòu)到期債務(wù)的通知》（銀傳〔1995〕80號(hào)），已經(jīng)以維穩(wěn)為主。一是新老劃斷，新回購(gòu)要求100%實(shí)物券托管，券不足的存量回購(gòu)允許到期清償。二是先內(nèi)后外，同一家機(jī)構(gòu)系統(tǒng)內(nèi)債務(wù)實(shí)行內(nèi)部沖抵，對(duì)外有凈拆入的，由總行、總公司注資清欠。三是保障居民，以發(fā)售國(guó)庫(kù)券代保管單等形式向居民籌資的金融機(jī)構(gòu)，必須及時(shí)兌付本息。四是補(bǔ)充抵押，對(duì)回購(gòu)資金用于固定資產(chǎn)投資的，由雙方簽定資產(chǎn)抵押合同。五是融資支持，非銀行金融機(jī)構(gòu)經(jīng)審批可向當(dāng)?shù)厝谫Y中心拆借資金，歸還到期債務(wù)；回購(gòu)資金借給企業(yè)的，借款企業(yè)可向銀行申請(qǐng)貸款。六是中介牽頭，各證券交易中心、證券交易所要組織會(huì)員清償債務(wù)，按旬匯報(bào)進(jìn)度。

1996年，清理證券回購(gòu)業(yè)務(wù)，做好債務(wù)清償工作，仍然是整頓金融秩序的一項(xiàng)重要內(nèi)容。鑒于證券回購(gòu)債務(wù)拖欠問(wèn)題比較嚴(yán)重，清償難度較大，6月，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)中國(guó)人民銀行《關(guān)于進(jìn)一步做好證券回購(gòu)債務(wù)清償工作的請(qǐng)示》。一是加大組織力度，要求各級(jí)人民政府的主要領(lǐng)導(dǎo)人親自過(guò)問(wèn)；證券回購(gòu)債務(wù)數(shù)額較大的當(dāng)?shù)厝嗣裾?zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)組織清償工作。二是確保柜臺(tái)兌付，防止擠兌。非銀行金融機(jī)構(gòu)可動(dòng)用法定存款準(zhǔn)備金支付，可從各地融資中心融資。三是積極組織內(nèi)部沖抵，加快機(jī)構(gòu)之間債務(wù)清欠。回購(gòu)雙方機(jī)構(gòu)可重新約定。將回購(gòu)資金用于長(zhǎng)期投資的金融機(jī)構(gòu)可適當(dāng)發(fā)債。四是保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益，減輕債務(wù)人利息負(fù)擔(dān)。鑒于證券回購(gòu)實(shí)際上已演變?yōu)橘Y金拆借，機(jī)構(gòu)之間回購(gòu)利率比照同業(yè)拆借利率執(zhí)行。五是全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（STAQ）和天津、武漢證券交易中心要進(jìn)行重點(diǎn)清理整頓。在證券回購(gòu)債務(wù)清償完畢之前，各證券交易中心（系統(tǒng)）暫停證券回購(gòu)業(yè)務(wù)。

從1994年開(kāi)始的一輪輪清理，擊鼓傳花的游戲終于中止，但留下的壞賬如一團(tuán)亂麻，解開(kāi)來(lái)缺口巨大，最后政府買(mǎi)單化解了金融風(fēng)波。據(jù)說(shuō)直至今天還有掛賬。

危中有機(jī)

恩格斯說(shuō)：“沒(méi)有哪一次巨大的歷史災(zāi)難不是以歷史的進(jìn)步為補(bǔ)償?shù)摹！痹趥械某掷m(xù)動(dòng)蕩中，一股新的力量在醞釀萌發(fā)。這股力量就是債券中央登記托管機(jī)構(gòu)，后來(lái)被國(guó)際組織定義為金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。

時(shí)光回到1993年4月，中國(guó)證券交易系統(tǒng)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)中證交，NET）5開(kāi)始為法人股市場(chǎng)服務(wù)，但不久陷入尷尬境地。6月證監(jiān)會(huì)發(fā)布暫停新股上市的公告，法人股暫停審批。中證交被迫考慮出路問(wèn)題。

一條路是重振法人股。1993年12月《公司法》通過(guò)，翹首期盼的法人股內(nèi)容沒(méi)有寫(xiě)入其中。此路不通。

另一條路是做國(guó)債回購(gòu)。一些交易中心為做量獲利，原來(lái)需要100%質(zhì)押券的回購(gòu)，后來(lái)放寬到5%就能做，與期貨杠桿仿佛，甚至不用任何質(zhì)押，形同拆借。中證交堅(jiān)守底線(xiàn)，沒(méi)有開(kāi)回購(gòu)交易，決定另尋出路。

“命運(yùn)關(guān)閉一扇門(mén)，同時(shí)也會(huì)打開(kāi)另一扇窗。”中證交熟知證券托管結(jié)算的流程，具有“兩所兩網(wǎng)”（即上海、深圳兩個(gè)證券交易所和STAQ、NET兩個(gè)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)支持的場(chǎng)外市場(chǎng)）的全國(guó)性市場(chǎng)地位，為轉(zhuǎn)型提供了基本條件。中證交的堅(jiān)守終獲回報(bào)。1993年12月《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》提出，“改革和完善貨幣政策體系”，靈活運(yùn)用貨幣政策工具，而公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)我國(guó)央行還是新工具；建立政策性銀行，資金來(lái)源包括“對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融債券”。這些政策為尋路的中證交打開(kāi)了新的機(jī)遇之窗，引向事后被證明成功了的轉(zhuǎn)型之路。

無(wú)紙化突破

1994年，國(guó)務(wù)院批設(shè)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)開(kāi)行）、中國(guó)進(jìn)出口銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行3家政策性銀行。金融債的發(fā)行主體開(kāi)始由商業(yè)銀行轉(zhuǎn)向政策性銀行。中證交辦理債券登記托管起步雖晚，但起點(diǎn)高，在開(kāi)行發(fā)債伊始，就提供無(wú)紙化債券登記托管服務(wù)。記賬式債券較之實(shí)物券安全可靠，可以防偽防竊，成本又低，不用印刷、搬運(yùn)。當(dāng)時(shí)，無(wú)紙化已經(jīng)是國(guó)際證券市場(chǎng)的發(fā)展潮流，而國(guó)內(nèi)實(shí)物券國(guó)債的分散托管已經(jīng)暴露出許多弊端，因此，中證交的匯報(bào)建議被人民銀行欣然接受。

很快中證交設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)出債券簿記系統(tǒng)。系統(tǒng)設(shè)計(jì)之初，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，但功能齊全，以此為政策性金融債辦理統(tǒng)一登記托管，為各認(rèn)購(gòu)人開(kāi)設(shè)托管賬戶(hù)，并代理辦理還本付息業(yè)務(wù)。中國(guó)債券的統(tǒng)一托管悄然起步，當(dāng)年托管650億元。開(kāi)行債券的無(wú)紙化發(fā)行，也進(jìn)一步推動(dòng)了后續(xù)記賬式債券的發(fā)行。

貨幣政策支持再奏凱歌

1995年，恰逢人民銀行醞釀貨幣調(diào)控從直接轉(zhuǎn)向間接方式的關(guān)鍵時(shí)刻。完成這一轉(zhuǎn)變需要準(zhǔn)備幾項(xiàng)工作。

一是需要一個(gè)健康穩(wěn)健的債券市場(chǎng)基礎(chǔ)。在所有金融市場(chǎng)中，債券市場(chǎng)是政府參與度最高的市場(chǎng)，也是財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)的結(jié)合部。但當(dāng)時(shí)國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)分散，“327事件”爆發(fā)，一連串嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)使人們思索新的解決方案。而政策性金融債已經(jīng)統(tǒng)一登記托管，到1996年存量超過(guò)2000億元。

二是要有公開(kāi)市場(chǎng)操作的系統(tǒng)化支撐。1995年，在中國(guó)人民銀行指導(dǎo)下，中證交為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)初步搭建了技術(shù)平臺(tái)，首次采用遠(yuǎn)程招標(biāo)支持發(fā)行央行融資券6，債券登記、托管和交割統(tǒng)一在中證交進(jìn)行。此后運(yùn)用央行融資券的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)試辦順利。電子招標(biāo)發(fā)行模式取得的成功，促進(jìn)了后續(xù)國(guó)債發(fā)行方式的優(yōu)化。1996年1月，國(guó)債在深交所首次采用電子招標(biāo)發(fā)行方式。

如日之升

“太陽(yáng)像負(fù)著什么重?fù)?dān)似的，慢慢兒，一縱一縱地，使勁兒向上升。到了最后，它終于沖破了云霞，完全跳出了海面，顏色真紅得可愛(ài)。一剎那間……它旁邊的云也突然有了光彩。”有了成功托管政策性金融債和支持央行融資券操作的經(jīng)歷，中證交開(kāi)始為“建立統(tǒng)一的全國(guó)國(guó)債登記結(jié)算體系”做準(zhǔn)備。剖開(kāi)國(guó)債市場(chǎng)混亂的表象，根源之一正是分散的登記保管體系。每個(gè)機(jī)構(gòu)的債券持有、變動(dòng)情況，資金流向都無(wú)從知曉。這既低效，又有嚴(yán)重的隱患，并且釀成了觸目驚心的風(fēng)險(xiǎn)事件。鑒于中證交對(duì)回購(gòu)亂象的潔身自好，而同期其他交易場(chǎng)所不同程度陷入回購(gòu)清欠的泥潭，天平開(kāi)始向中證交傾斜。體改委、人民銀行和財(cái)政部等部門(mén)達(dá)成了一致意見(jiàn)：為了加強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的監(jiān)管，規(guī)范市場(chǎng)參與者的行為，也有利于中央銀行運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)進(jìn)行間接調(diào)控，將中證交轉(zhuǎn)為中央國(guó)債登記結(jié)算公司是適宜的。

對(duì)新機(jī)構(gòu)的成立，人民銀行等領(lǐng)導(dǎo)傾注了許多心力。1995年7月，人民銀行經(jīng)商財(cái)政部，向國(guó)務(wù)院上報(bào)了關(guān)于組建中央國(guó)債登記結(jié)算公司的請(qǐng)示。為示慎重，國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)請(qǐng)?bào)w改委、財(cái)政部、工商局和證監(jiān)會(huì)研提意見(jiàn)，各部門(mén)均表示同意。9月再報(bào)國(guó)務(wù)院，時(shí)任副總理的朱镕基最終批準(zhǔn)同意。捷報(bào)頻傳，在人民銀行推動(dòng)下，一面成立了新公司的籌備組，一面成功申請(qǐng)了世界銀行技援項(xiàng)目。1995年10月至1996年5月，中證交參與并完成世界銀行三個(gè)技援項(xiàng)目，為公司轉(zhuǎn)型發(fā)展和市場(chǎng)架構(gòu)確立奠定了基礎(chǔ)。其中“中國(guó)政府債券簿記系統(tǒng)設(shè)計(jì)”項(xiàng)目主要由中證交承擔(dān)。1996年1月，項(xiàng)目評(píng)審會(huì)召開(kāi)，人民銀行十分重視，副行長(zhǎng)坐鎮(zhèn)，起初會(huì)議按議程進(jìn)行，一切如儀，略有拘謹(jǐn)，到評(píng)價(jià)環(huán)節(jié)，世界銀行代表對(duì)項(xiàng)目在如此短時(shí)間內(nèi)取得的成果表示驚訝和高度認(rèn)可，并當(dāng)場(chǎng)向央行領(lǐng)導(dǎo)表示祝賀。會(huì)場(chǎng)上下，氣氛一下子活躍起來(lái)。

1996年4月，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中央結(jié)算公司”）成立，人民銀行副行長(zhǎng)和財(cái)政部副部長(zhǎng)聯(lián)袂出席，寄望很深。考慮到債券市場(chǎng)已不限于一兩個(gè)品種，人民銀行批復(fù)中央結(jié)算公司的業(yè)務(wù)范圍包括了“國(guó)債、金融債券和其他債券”。這樣，在應(yīng)對(duì)一系列復(fù)雜危機(jī)的過(guò)程中，中國(guó)債券市場(chǎng)終于初步找到了治亂之路，中證交也終于成功轉(zhuǎn)型為中央結(jié)算公司，找到了自己的發(fā)展道路。

中央結(jié)算公司成立后，快速打開(kāi)局面。4月9日，公司支持了央行首次進(jìn)行國(guó)債公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，此后常態(tài)化支持每周一次的公開(kāi)市場(chǎng)操作。1996年底，托管各類(lèi)債券達(dá)3000億元。中央結(jié)算公司成為中國(guó)的債券中央托管機(jī)構(gòu)，并一步一步發(fā)展成為國(guó)家核心金融基礎(chǔ)設(shè)施。

從1981年到1996年，十五年的發(fā)展演進(jìn)，在改革開(kāi)放的寥廓之下，中國(guó)債市這片沃土上，陸續(xù)孕育了早期債券的多樣性品種，包括國(guó)債、地方債、商業(yè)銀行債、政策性金融債、央行融資券、企業(yè)融資券、企業(yè)債……它們將在后來(lái)的歷史里大放其彩；出現(xiàn)過(guò)現(xiàn)貨、回購(gòu)、期貨等交易結(jié)算方式，曾形成了一整套形式上比較齊備的國(guó)債市場(chǎng)體系；幾度繁華，涌現(xiàn)了多元化的交易場(chǎng)所，幾經(jīng)周折，選擇和設(shè)立了集中統(tǒng)一的債券中央托管機(jī)構(gòu)，初步奠定了大國(guó)債市所必要的基礎(chǔ)設(shè)施；哺育了銀行、信托、證券等一大批新興的金融機(jī)構(gòu)，誕生了一代大上海的金融風(fēng)云人物，演出了一幕幕驚心動(dòng)魄、詭譎離奇的金融商戰(zhàn)。

經(jīng)過(guò)早期的躁動(dòng)，中國(guó)債券市場(chǎng)的生命力、創(chuàng)造力已經(jīng)無(wú)法為舊體制所包容，分散無(wú)序的競(jìng)爭(zhēng)，治亂相循的宿命，難以支撐起穩(wěn)定成長(zhǎng)的需要。因著它的大國(guó)使命和前途，中國(guó)債市需要安全和效率在更高層次上的突破。藩籬必得打破，活力必得迸發(fā)，權(quán)利必得保護(hù)，市場(chǎng)必得統(tǒng)一。

中央結(jié)算公司持續(xù)追尋大國(guó)債市的統(tǒng)一之夢(mèng)。1996年12月，中央結(jié)算公司成立不久，發(fā)布了題為《邁向21世紀(jì)的選擇》的行動(dòng)綱領(lǐng)，提出：“我們的使命之一是要實(shí)現(xiàn)中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)邏輯上的統(tǒng)一”，這個(gè)統(tǒng)一“并不是指整個(gè)交易將統(tǒng)一在某一個(gè)特定的場(chǎng)所和系統(tǒng)進(jìn)行，而是指所有的市場(chǎng)都在一個(gè)統(tǒng)一的托管結(jié)算體系的支持下運(yùn)作”，“在這樣一個(gè)體系下，市場(chǎng)參與者從此可以做到‘擁有一個(gè)賬戶(hù)，走遍所有市場(chǎng)”。

有了債券中央托管機(jī)構(gòu)的先導(dǎo)，在它的保障下，中國(guó)債券市場(chǎng)從此闊步進(jìn)入穩(wěn)健而又快速的發(fā)展新時(shí)期，新的格局即將展露崢嶸。

注：

1.當(dāng)時(shí)的國(guó)債期貨交易單位為口，一口對(duì)應(yīng)面值2萬(wàn)元的國(guó)債。價(jià)格按面值100元的現(xiàn)券報(bào)出。

2.見(jiàn)陸一：《“314事件”埋下國(guó)債期貨市場(chǎng)隱患》，載英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)，2015-05-04。

3.戴園晨：《國(guó)債期貨市場(chǎng)關(guān)閉說(shuō)明了什么》，載《改革》，1995（4）：5-6。

4.上交所于1995年2月27日暫停國(guó)債期貨的集合競(jìng)價(jià)交易，于3月7日恢復(fù)（“327”品種除外）。

5.中證交于1993年4月28日開(kāi)始運(yùn)行，接受中國(guó)人民銀行和國(guó)家證券業(yè)主管部門(mén)的領(lǐng)導(dǎo)、管理和監(jiān)督。出資方包括中國(guó)人民銀行，中國(guó)人民保險(xiǎn)公司，工、農(nóng)、中、建、交五大銀行，以及華夏、國(guó)泰、南方三家證券公司。其系統(tǒng)中心設(shè)在北京，利用覆蓋全國(guó)100多個(gè)城市的衛(wèi)星數(shù)據(jù)通訊網(wǎng)絡(luò)連接起來(lái)的計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，為證券市場(chǎng)提供證券的集中交易及報(bào)價(jià)、清算、交割、登記、托管、咨詢(xún)等服務(wù)。

6.該期央行融資券為記賬式債券，發(fā)行量為118.9億元，期限為3年，年利率為9.9%。此前在1993年，人民銀行曾發(fā)行央行融資券，但是記名實(shí)物券形式，可在金融機(jī)構(gòu)之間背書(shū)轉(zhuǎn)讓?zhuān)鶕?jù)需要可回購(gòu)。