雙創債發行思考與建議

鄒媛

摘要：本文通過對比雙創債和中小企業私募債的發行制度，認為雙創債在發行主體選擇上更具針對性，同時允許從新三板上市公司中挑選相對優秀的雙創企業發行債券，可以在降低融資成本的基礎上幫助優秀雙創企業拓寬融資渠道。但是，雙創企業具有較高的經營及財務風險這一特點無法改變，因此為了更有效推進大眾創業萬眾創新及保護投資者利益，本文對雙創債相關參與者提出了一些建議。

關鍵詞：雙創債 中小企業私募債 新三板 高科技企業

雙創債是中國證監會為貫徹落實黨中央、國務院深化投融資體制改革、加快實施創新驅動發展戰略、大力推進大眾創業萬眾創新而切實支持科技創新創業（以下簡稱“雙創”）公司發行的債券。

雙創債的發行情況

目前，雙創債正處于試點階段，發行規模及數量均較小。截至2016年末，我國先后有5家雙創公司在上海證券交易所發行雙創債，發行總額為1.15億元。

已發行的5單雙創債分別為“16蘇金宏”、“16蘇方林”、“16普濾得”、“16龍騰01”和“16德品債”，以上雙創債分兩次發行，均為面向合格機構投資者的非公開發行，未進行信用評級。發行情況詳見表1。

發行雙創債的5家公司均為江蘇省制造業企業，涉及核心技術有工業氣體生產與研發、鋰電模組研發及生產、水處理和空間潔凈、液晶顯示屏研發及生產和醫療護理系統設計，均屬于高新技術1。雙創債發行主體中昆山龍騰光電有限公司（以下簡稱“昆山龍騰”）暫未上市，剩余4家均為在新三板上市的公司。這4家上市公司分別為蘇州金宏氣體股份有限公司、蘇州方林科技有限公司、蘇州普濾得凈化股份有限公司和蘇州德品醫療科技有限公司，上市時間分別為2014年12月、2014年1月、2014年1月和2016年1月，上市時間均較短，上市時間相對較長的3家公司已在新三板創新層2掛牌。

從財務指標來看，除昆山龍騰這一家企業之外，剩余四家企業資產及經營規模均很小，且這4家企業資產負債率偏低，債務融資規模較?。ㄒ姳?）。昆山龍騰利潤總額為負，資產負債率較高，面臨一定債務償還壓力。

綜合來看，雙創債均為私募發行，且未評級，發行主體中已上市企業上市時間較短，信息披露水平較低；發行主體均屬于雙創企業，資產及經營規模較小，經營及財務風險較高。

中小企業私募債和雙創債對比

（一）制度環境對比

1.中小企業私募債的制度環境

滬深交易所將中小企業私募債定義為未上市中小微型企業以非公開方式發行的公司債券，其中這些企業在試點階段必須是工信部《關于印發中小企業劃型標準規定的通知》中規定的未上市非房地產、金融類的有限責任公司或股份有限公司，債券發行利率不超過同期銀行貸款基準利率的3倍，并且期限在1年（含）以上。2012年5月22日，《深圳證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法》頒布，標志著中小企業私募債的正式啟動。

因中小企業自身風險較高，滬深交易所專門針對中小企業私募債制定了試點辦法。中小企業私募債試點辦法在以下三個方面具有特殊性：（1）在發行方面采取備案發行制，上海證券交易所專門成立備案小組對申請發行中小企業私募債的申請資料完備性進行審核，相比于以前的核準制，備案發行制簡化了程序，提高了發行效率；（2）在產品設計方面，中小企業私募債既可以由一個發行主體單獨發行，也可以由兩個以上主體集合發行，在附加條款和計息方式上也可自由選擇；（3）在投資者權益保護方面，除有受托管理人、債券持有人會議和內外增信措施制度外，中小企業私募債要求發行人設立償債保證金專戶用于本息兌付的管理，且要求發行人應當采取限制股息分配措施以保障私募債券本息按時兌付，并承諾若未能足額提取償債保證金，不以現金方式進行利潤分配。

中小企業私募債的推出是為了解決中小企業融資難問題，一開始廣受關注。2015年1月證監會頒布《公司債券發行與交易管理辦法》，滬深證券交易所于同年5月29日分別頒布非公開發行公司債券業務管理暫行辦法，同時廢止中小企業私募債券業務試點辦法和試點業務指南，并且自非公開發行公司債券業務管理辦法發布日起不再專門對中小企業私募債進行發行備案，之后，中小企業私募債開始逐漸淡出人們的視野。

總體來說，中小企業私募債是證監會為支持中小企業在債券市場融資所推行的試點品種，在試點的3年時間內并沒有發展壯大，反而因制度的改革逐漸淡出資本市場。

2.雙創債的制度環境

雙創債的發行符合2015年證監會頒布的《公司債券發行與交易管理辦法》及滬深交易所非公開發行公司債券業務管理暫行辦法。與中小企業私募債券業務試點辦法和業務指引相比，新頒布的非公開發行公司債券業務管理暫行辦法具有如下特征：（1）在發行方面，非公開發行公司債券也是采取備案制發行，不過不再是向滬深交易所備案，而是向中國證券業協會備案，同時不再對非公開發行公司債券的發行利率和發行期限進行限制，讓債券產品更具多樣化。（2）在投資者保護權益方面，深圳證券交易所僅對在本所內申請轉讓的非公開發行公司債券要求發行主體設立由受托管理人監督的償債資金賬戶，并要求發行人在募集說明書里面承諾未能足額提取償債保障金的，不以現金方式進行利潤分配，上海證券交易所未要求發行人設立償債資金賬戶。（3）針對在滬深交易所申請掛牌轉讓的非公開發行公司債券，如有設立可交換條款或者募集資金用途用于并購重組或其他特殊用途的公司債券，另有特殊規定。

整體而言，相對于中小企業私募債，雙創債的發行條件更寬松，但流通和轉讓的監管加強了。

（二）發行主體對比

雙創債和中小企業私募債在試點期間，除了面對的制度環境不同，在對發行主體的選擇上也有不同之處。中小企業私募債試點期間發行主體不允許是房地產、金融和上市公司。雙創債的發行主體為雙創企業，從已經推出的5單雙創債來看，雙創債的發行側重支持高新技術產業，同時允許新三板中創新層公司發行雙創債。與一般公司相比，上市公司信息披露水平相對較高且股權更具流動性，因此上市公司發行雙創債成本相對較低，可以拓展股權質押融資渠道吸引投資者。

總之，相較中小企業私募債，雙創債的發行主體選擇更具有針對性，且從新三板上市公司中挑選部分相對優秀的雙創企業發行債券，可以在降低融資成本的基礎上幫助優秀雙創企業拓寬融資渠道，為雙創企業提供資金支持。

對雙創債發行的建議

資本市場融資方式分為直接融資和間接融資，其中直接融資包括股權融資和債券融資，間接融資主要指銀行貸款融資。直接融資是資金供給方和需求方直接交易的融資方式，需第三方機構參與，如審計和信用評級機構等，以降低信息不對稱保護投資者利益。相較大企業，中小企業獲得直接融資的規模不大，但支付的信息披露費用卻差不多，因此只有那些未來能獲得高收益的中小企業才愿意支付這些費用，這樣的企業一般為高科技企業。然而，我國的要素稟賦特點已經決定了我國的中小企業主要集中在一些技術和市場都比較成熟的勞動密集型行業，融資的高成本將我國多數中小企業排除在直接融資市場之外。與間接融資相比，直接融資不僅有利于資源配置效率的提高，還有利于分散融資風險，有效地避免風險向銀行系統集中，從而降低整個社會的風險。因此，自改革開放以來，我國不斷幫助中小企業擴寬資本市場直接融資渠道。

中小企業私募債及全國中小企業股份轉讓系統均為國家鼓勵中小企業在資本市場進行直接融資而推出的債券品種和證券交易場所，兩者通過簡化發行程序、降低信息披露要求等方式，來降低融資成本，然而近年來兩者發展趨勢卻不同。近年來，加入全國中小企業股份轉讓系統的中小企業數目持續上升，截至2015年末，在新三板掛牌的公司數目達5169個，同比增加3557家，2015年新三板市場融資規模1216.17億元，同比增加1084.09億元。中小企業私募債從2015年以來，因私募債違約事件持續發酵，逐漸不被人們看好。從生命周期財務戰略選擇理論3來看，中小企業私募債不受歡迎的原因主要是中小企業大部分處于導入期或者成長期，自身面臨高經營風險和高財務風險，股權融資更適合這個發展階段的企業，債務融資會增加其財務風險。

與一般中小企業相比，雙創公司近年來受到國家政策的大力支持，面臨更好的外部融資環境，但不可否認的是，雙創企業具有較高經營及財務風險，購買雙創債的投資者面臨較高的違約風險。因此在支持大眾創業萬眾創新的基礎上，為充分保護投資者利益，我國債券市場和信用評級等中介機構應分別從以下幾方面持續改進。

（一）對進入債券市場融資的雙創企業進行嚴格篩選，有效促進大眾創業萬眾創新

受制于較低的創新水平，我國真正能達到創新標準的企業較少。而且對于處于創業期間的企業，很長一段時間內需要持續不斷的資金投入，短期內無法取得明顯收益。若僅僅為了實現大眾創業萬眾創新這一目標，從而允許更多的中小企業進入債券市場，雙創債只能是另一種中小企業私募債，因具有高違約風險而不被投資者看好，無法發展壯大。因此，對進入債券市場的雙創企業，應嚴格篩選，有效促進大眾創業萬眾創新。

（二）政府應支持創業投資機構的發展，多方面拓寬雙創公司的融資渠道

創業投資機構是指向處于創建或重建過程中的未上市成長性創業企業進行股權投資，以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后，主要通過股權轉讓獲取資本增值收益的投資機構。由此可見相較一般金融機構，創業投資機構屬于風險投資偏好機構，更愿意給予雙創公司資金支持。但創業投資機構的發展面臨法律及政策環境不健全及行業信用風險建立不完善等問題，因此為了支持雙創企業的持續發展，政府應在政策及法規建設方面支持創業投資機構的發展。

（三）監管機構應健全債券市場投資者保護制度，充分保護投資者利益

雙創債發行主體經營及財務風險較高，其投資者將承擔更大的違約風險，因此我國監管機構不僅需要加強對雙創企業的監管，進一步完善擔保、清算等相關法規以保證擔保及清算的有效性，而且應該在違約事件發生之后，建立良好的違約“善后”機制，充分保護投資者利益。

（四）信用評級等中介機構應提高專業水準并嚴格規范其行為操守

從投資者保護角度出發，國際上對發債主體的信息披露要求很高，不論是公開發行還是非公開發行，發債主體必須履行信息披露義務，因此國際上對在信息披露方面發揮重要作用的中介機構專業水準及行為操守要求很高。對于具有高風險特點的雙創債，為保護投資者利益，更應該強調發債主體在信息披露方面的義務和披露信息的質量。

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