虧損的恒力石化裝入恒力股份引發普遍爭議

楊熙

恒力石化成立七年來，年年虧損，累計虧損42億。將如此巨虧公司裝入恒力股份，勢必拖累上市公司，對其可持續經營能力及償債能力產生負面效應。

日前，恒力股份公布董事會通過了發行115億股份，用于購買控股股東資產注入上市公司并配套募集資金的重組報告書 《恒力石化股份有限公司發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書》，報告書首次披露了備受爭議的注入資產恒力投資的財務報表。

公開披露的財務數據顯示，即將注入的資產恒力石化不僅仍然虧損嚴重，而且未來盈利能力堪憂，很可能會把上市公司恒力股份拖入泥坑。

2015年6月，大橡塑停牌正式啟動重組。由于當時恒力石化巨虧，因此，恒力集團以恒力股份為主體實施借殼上市，恒力股份就此上市成功。但是，這樣一來，同是一家人的恒力股份與恒力石化之間會存在大量的關聯交易，在當時就引起了證監會的特別關注。

恒力股份今年1月發布的重組方案顯示，公司擬合計作價115億元收購實控人及關聯方持有的恒力投資100%股權和恒力煉化100%股權。恒力投資的主要生產型子公司恒力石化2015年和2016年凈利潤分別虧損9.25億元和5.66億元。說白了，就是想把之前虧損的恒力石化并購重組增發到恒力股份的上市公司中去。

盈利能力低下

重組報告書披露的數據表明，恒力石化2015和2016年的PTA加工成本，按單位現金成本計算，分別約為602.8元/噸和526.87元/噸，按完全加工成本（現金成本加非現金成本）計算，分別約為727.80元/噸和651.03元/噸。然而，當前PTA行業處于周期低位，PTA—PX平均價差長期低企，2016年全年不到400元/噸，2017年1-4月份不到500元/噸，當前，即4月份甚至不到300元/噸。在這樣的市場環境下，依照恒力石化2015和2016年的生產成本推測，恒力石化平均每生產一噸PTA就要虧損約150-250元，若按660萬噸產量測算，年虧損額將達到10億元-16.5億元。

恒力石化所屬行業是國家要大力去產能的化工行業。對比同行業的公司發現，海南逸盛、逸盛大化、寧波逸盛、嘉興石化等同為化工行業，但是產能與恒力石化相近的是逸盛大化，（詳情請見表2）逸盛大化有600萬的產能，而恒力石化的產能是660萬，產能相近，而他們的資產體量、以及負債額卻相差甚遠。逸盛大化總資產是145.04億元，凈資產46.27億元，而恒力石化的總資產340.46億元，凈資產75.34億元，是逸盛大化的1倍。

有意思的是，逸盛大化和恒力石化這兩家公司的營業收入額相近，分別是247.86億元和291.06億元，營業利潤卻相差了好幾十倍，分別是-0.21億元和-5.23億元，為什么產能相近，凈利潤可以相差這么多？

巨大的財務費用 導致連年虧損

如果說上述整體環境對所有同行們都會造成影響，那恒力石化還有個巨大的包袱要背。

通過對恒力石化的財務數據研究發現，恒力石化的財務成本遠遠高于同行業。與同行業的公司總資產及負債對比后（詳情請見表2），海南逸盛、逸盛大化、寧波逸盛、嘉興石化等4家公司固定資產總額196億元，負債額271億元，才能與恒力石化一家的固定資產154億元，負債額265億元來媲美。而4家公司合計的負債率卻低于恒力石化一家公司15個百分點，按照年息5%的利息來算，恒力石化每年僅利息支出就有13億元之多，遠高于同行。在目前的市場環境下，想要盈利，談何容易。實際上正是這巨大的財務費用，導致了它連年的虧損。

具體分析財報數據可以發現，恒力投資2015年底有息負債總額高達264.29億元，占負債總額92.8%；2016年有息負債仍占居246.99億元的高位，占負債總額93.16%（詳情請見表3）。分析還表明，恒力投資2015和2016年的EBITDA值分別為14.31億元和15.11億元。據此測算，恒力投資2015和2016年的償債倍數（有息負債/EBITDA）分別為18.47和16.34。根據國際標準，若有息負債金額/EBITDA的償債倍數大于8，即表明企業財務可持續性較差，而恒力投資的償債倍數值高達16%以上，其償債能力可見一斑。

重組將吞噬投資者利益

恒力石化從成立以來，無論是建設期的2010至2012年間還是生產期的這幾年，也無論是在PTA市場景氣度較高的時候還是PTA市場景氣低迷的時候，無一例外的虧損。2010年至今，這7年來，恒力石化累計創造未分配利潤高達-42.36億元（詳情可見表4）。

將虧損如此嚴重的恒力投資裝入上市公司，勢必拖累上市公司，對其可持續經營能力及償債能力直接產生負面效應。從最新發布的“恒力股份2016年財報和備考審計報告”中發現，本次重組完成后恒力股份的總資產和歸屬于公司股東的權益將分別增加187.68%和178.05%（詳情請見表5），表面上增資不少，實際上也帶來了負債，負債額將從136.6億猛增到401.9億元。與此同時，歸屬于公司股東的凈利潤則將降低46.29%，基本每股收益也將由0.45元/股減少至0.15元/股，直降66.67%。

試想一下，一旦恒力石化成功重組到恒力股份這個上市公司后，恒力石化肯定會把恒力股份現有的利潤吃掉，重組后恒力股份的未分配利潤必然變少。換言之，如果本次資產注入完成，中小股東利益不是增加了，而是減少了。

預期盲目樂觀恐坑害相關各方

在恒力股份上市時，為解決關聯交易問題，恒力集團的掌舵人陳建華、范紅衛夫婦承諾：“在恒力石化年度經審計扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤為正且符合相關法律法規條件下，愿將恒力石化整體注入上市公司。”根據相關規定，恒力集團在2015年啟動借殼上市時，在互為上下游關系的恒力石化和恒力股份中，只能以恒力股份為上市主體。恒力股份2016年年報顯示，2015年恒力股份凈利潤僅為6.16億元，而當年恒力石化虧損達到9.25億元，兩者2015年利潤加總為負。由于恒力石化虧損嚴重，如果整體上市，將不符合借殼上市的監管要求。

大股東預判恒力石化2017年會盈利。根據披露的財務信息來看，在2017年的1、2月份，的確這兩個月恒力石化盈利了，但是，3月業績出來后就已經開始虧損，4月之后情況仍不樂觀。恒力石化的大股東豪言盈利，可以說是言之過早，缺乏數據支持。

根據公司現有的盈利能力分析，以及不樂觀的市場需求情況，恒力石化置入恒力股份，就是將帶病資產植入。等明年2017年的年報出來，恒力石化一旦虧損，不僅涉及違反當初的借殼重組的管理規定，而且還將吃掉恒力股份現有的利潤，每股收益也將從0.45元降至0.15元，其他各項指標都會大幅下降。且不說投資者利益受損，監管部門作為該方案批準者，豈不是也會被打臉，處于尷尬局面？

綜上所述，恒力石化如果定增到上市公司內，且不說有違重組時的承諾，還會攤薄公司業績，提高公司負債率，導致公司持續經營能力變弱。