創業板緣何跌勢不止

宋奕青

盡管創業板的估值回到了歷史的相對低位，但從趨勢上來看，創業板仍無明顯止跌現象。

2010年，創業板指數從1000點起步，兩年后探到大底585點，隨后走出三年半的超級牛市，在2015年6月5日摸到4037點，最大漲幅達590%，在全球各主流指數中遙遙領先。然而從此之后，創業板再度陷入低迷，并在12月12日暴跌擊穿2000點，全年跌幅超出滬指跌幅一倍多。

“中小創”再度成為“重災區”

近期滬深兩市各主要指數進入調整，其中彈性較大的“中小創”再度成為調整的“重災區”。4月20日，創業板綜指盤中更是刷新了1月17日以來的新低，周內累積跌幅達到了4.19%。在指數不斷調整的同時，創業板日成交額也從4月上旬的900億元水平一路回落到不足500億元。

自打去年下半年以來，創業板指圍繞2000點到2200點徘徊了5個月之久，到了去年12月，眼瞅著大盤藍籌股步步起高樓，創業板指不但未能搭上藍籌股上漲的順風車，反倒是在市場增量資金缺乏的大背景下，大量沉積于創業板股票的投資者反戈一擊轉身買入藍籌股，使得創業板指苦守經年的2000點關口被迫失守，并由此拉開了創業板指今年伊始的連續下跌序幕。

其實，比創業板指下跌更苦逼的是創業板公司的股價。創業板指從2200點下跌到如今的1800點，跌幅為20%左右，可是很多創業板公司的股價跌幅已經超過了40%。單純從市盈率看，過去創業板公司的市盈率動輒上百倍，市盈率在80倍的創業板公司都算是低估值了。如今創業板公司的市盈率已經大大降低，其中業績優異的創業板公司像溫氏股份的市盈率已經下跌到15倍左右（按2016年三季報顯示數據測算）。創業板公司15倍的市盈率，跟大盤藍籌股的市盈率已經不相上下了。

從市場分化表現來看，一些高估值的中小板、創業板個股持續下跌，資金則紛紛涌向了績優藍籌，尤其是行業龍頭。一方面，隨著新股發行的提速，市場對于中小創整體資源不再稀缺的前景已經有了明確的認識，這些過去估值高高在上的企業正在經歷著漫長的估值回歸之旅。

“講故事”已經完全不靈了

事實上，很多機構自2015年以來，都一直把創業板視作“年度最危險的資產”，2017年仍然不例外。原因很簡單，A股大擴容的時代即將到來，此外貨幣政策已經轉向，金融監管空前嚴厲。雖然IPO注冊制改革不會寫入這一輪證券法修訂案，但大家都知道，此次修訂就是在為注冊制鋪路。

“節奏加快+程序簡化”的新股發行核準制，其實就是注冊制。他們的差異僅僅在審核的嚴格程度上，至于對市場的壓力而已，是一樣的。

中國的上市資源，大企業、國有企業，能上的基本上都上了。仍然源源不斷的希望上市的，基本上是中小創。所以，未來大擴容主要影響的就是創業板和中小板。而創業板和中小板，恰恰是A股估值最高的，也是中國所有資產價格里泡沫最顯著的。

此外，由于創業板公司大多是單一主營，這種單一主營業務一旦遭遇到市場環境變冷，其業績下降幅度超出了投資者預料，使得創業板公司身上所帶的“高成長”標簽成了笑話，近年來，國內實體經濟增速放緩，很多依賴于單一主營業務的創業板公司遭遇市場困境，業績大幅下滑甚至虧損。在這種背景下，創業板公司要想維持較高的股價難度極大。

當融資能力不如以往，業績增速也自然會大幅下滑，如果“圈不了錢”做不了并購，或許“故事會”和業績增長很可能也無從談起了。

以樂視網為代表的創業板公司的“神話”，在于這些公司都通過并購資源整合，以此來增加每股收益，增加每股凈資產，而并購重組的錢并不來自于自身，資金都來自場外融資等，這些參與認購的資金過去對成長股熱捧，主要因為賺錢效應和流動性較好。

2016年11月底開始的創業板連續兩個月的大調整，正是樂視網先創出新低并停牌后，一度陷入資金危機，最終觸發創業板大跌并不斷發酵的。這一次樂視網創出新低之后，創業板要維持當前60倍市盈率以上的估值，的確會更加困難。

昔日創業板公司股價高高在天之際，很多投資者都在嚷嚷創業板公司的投資價值缺乏。如今，當創業板公司的股價越來越低，創業板公司的投資價值其實已經顯現出來，就看誰來當領頭者了。

回歸價值投資？

其實，平心而論，不管從什么角度出發來看待創業板，都會發現其利潤增長還是相當快的，遠遠超過主板。即便只是考核其內生性增長的部分，情況也完全可以令人滿意。多年來，創業板也正是憑借著利潤的持續增長而獲得較高估值的。

某種程度上來說，導致創業板公司股價下跌的原因除了上面所提到的之外，一個極為重要的原因可能被忽視了，那就是市場主力資金的轉變。前些年投資者之所以熱衷買入創業板公司股票，最主要的原因就是能夠賺錢。很多私募基金以及機構投資者借助中小投資者對于“小而美”股票的偏愛，肆無忌憚地坐莊創業板公司股票，從中獲取暴利。

不過，隨著監管層重拳出擊整治莊家，很多市場游資紛紛避開了坐莊這趟渾水。與此同時，以國家隊為主的資金成為市場主力資金，國家隊資金對于投資創業板公司股票的興趣不大，其投資重點還是放在大盤藍籌股上，這使得投資創業板公司的主力資金越來越少，創業板公司股價下跌也就在情理之中。

過去，我們一直詬病A股市場是一個散戶投機的市場，市場的整體估值結構存在扭曲，價值投資無人喝彩。從近期的情況來看，倒是出現了向價值回歸的跡象。

業內人士普遍認為，2017年以來，A股市場最大的特點就是龍頭白馬股的行情愈演愈烈，久違的“價值投資”氣息噴薄而出。以申萬風格指數計算，截至4月中旬，績優股指數漲幅高達9.9%，遠超大盤及其他各個指數。國信方面認為，本輪“龍頭白馬行情”的大邏輯是行業龍頭企業的價值重估。價值重估可能體現在兩個方面：一是行業龍頭公司市值大而估值低的情況會得到明顯修正，龍頭公司估值從折價到溢價。二是國內龍頭白馬公司估值顯著低于海外龍頭公司的現象會得到修正。