VC對目標公司治理的影響

摘要：文章使用2009年-2014年在深圳創業板上市公司數據，檢驗VC①對目標公司治理的影響，實證研究表明：（1）相較于非VC資助公司，VC投資公司的董事會規模相對更大，獨立董事比例更低;（2）與非VC資助公司相比，VC資助的公司并無更高的薪酬業績敏感度，即：VC未能顯著提升目標公司的高管薪酬業績敏感度。這表明，在中國創業板市場中，VC難以提升目標企業的公司治理水平。

關鍵詞：VC;獨立董事;董事會規模;薪酬業績敏感度

一、 引言

基于歐美發達經濟體的研究發現，風險投資（Venture Capital，簡稱VC）不僅能解決創業企業的融資問題，而且可有效改善受資企業的治理能力，從而為其后期的退出做好鋪墊。然而，在不同的制度背景下，VC資助的公司在IPO退出時面臨著嚴格的IPO核準制度，這使得VC選擇企業時更加關注企業基本面之外的東西，并可能誘發出VC的機會主義行為。

基于此，本文使用2009年～2014年在深圳證券交易所創業板上市的公司數據，從董事會治理、高管薪酬制度這兩個角度來考察VC對公司治理的影響，研究：第一，相較于非VC資助公司，VC資助公司的董事會獨立性是否更強？第二，VC能否提升目標公司高管薪酬業績敏感度？本文從制度的角度分析VC對創業板上市企業的治理影響，具備一定的理論和現實意義。

二、 文獻綜述

1. 國外對VC治理的研究。國外研究發現，VC主要通過兩種機制來影響目標企業的治理。一為監管機制。監督機制是指VC通過向目標企業派駐董事來對企業管理層進行監督（Jensen & Meckling，1976;Fama & Jensen，1983）。二為激勵機制，已有大量文獻證明，VC通過將企業業績與高管薪酬掛鉤而激勵經理人努力工作以提升目標企業的治理水平。

（1）監管機制。VC通過加強對公司的監管以優化董事會結構，如：提高獨立董事和專業董事比例。Wongsunwai（2007）利用THOMAS金融數據庫中的1990年～2004年間的12 721個VC資助的創業企業組合，研究發現，高質量VC資助公司有更大規模的董事會，并有更高獨立董事比例。Suchard（2009）基于澳洲私募與股權投資協會的1994年12月～2006年2月上市的552個公司的財務與治理數據，研究發現，VC資助的公司有著更高比例的獨立董事，有著較高比例的相關從業經驗的經理，即：VC能夠提高目標公司的獨立性。Hochberg（2010）使用SDC全球IPO數據庫和THOMAS金融數據庫，選取1983年～1994年的2 827個IPO樣本，實證分析發現，與非VC資助公司相比，VC資助的公司在IPO后有更低水平的盈余管理，有著更加獨立的董事會。基于西方市場的研究表明，VC通過監管機制來影響董事會，進而改善目標企業的治理能力。

（2）激勵機制。VC對目標公司的薪酬激勵也是公司治理領域研究的重點問題。Baker和Gompers（1999）使用美國1978年～1987年上市的1 553家企業數據，研究而發現，在IPO之前，VC會減少公司高管的股權，并通過增加CEO在IPO之后的股權來激勵其努力工作，并通過這種激勵方式減少CEO通過對公司的控制權而獲得私人利益。此外，這種激勵有效性的前提是激勵方式要以高管貨幣薪酬與公司業績的敏感性作為測量指標。另外，Kaplan和Stromberg（2000）使用11家VC的67個投資案例，實證分析發現，風險投資家與創業企業的信息不對稱程度越高，創業者的薪酬補償計劃與業績相關性越高。Campbell和Frye（2009）利用R.P. Donnelley金融的IPO Prospectus 數據庫，搜集1993年～1996年上市的公司數據，實證分析而發現，VC參與、VC質量以及VC的退出對公司IPO和IPO+4期治理結構的影響，與低質VC相比，優質VC對目標企業有著更高水平的治理能力，可見，西方的研究基本認為VC可以幫助目標公司建立激勵薪酬制度，改善其治理能力。

2. 國內對VC治理的研究。國內相關實證研究數量不多。例如，王會娟，張然（2012）使用2006年～2010年在深滬兩市IPO的A股公司數據，實證研究而發現，有VC支持的相對無VC支持的公司其高管薪酬業績敏感性較高，VC的參與能夠提高目標企業高管的薪酬業績敏感性，進而能夠提升目標企業的公司治理水平。隨后，沈維濤，胡劉芬（2014）使用2004年～2011年間成功在深圳中小板或創業板上市的374家公司為研究樣本，實證研究而發現，公司引入的VC家數越多，則目標公司的董事會專業董事比例和高管薪酬業績敏感性就越高。然而，也有學者得出不同的研究結論。劉國豐（2009）使用在中小板上市的387家公司數據，以獨立董事比例、獨立董事出席董事會次數和企業高管薪酬作為公司的治理水平代理變量，研究而發現，是否引入VC與公司治理水平之間無顯著的相關關系。

可見，國內關于VC對公司治理影響的研究結論并不統一。而且相關研究多從財務角度分析，而缺乏從制度的角度來分析VC對企業的影響。基于此，本文使用創業板上市公司數據，從制度的角度分析VC對目標企業公司治理的影響。

3. 假說的提出。創業企業發展中普遍面臨著融資難、融資貴的問題。相關研究表明，在過去關系型社會的背景下，一般企業更多的是通過建立關系，而非提升其治理能力來贏得VC的青睞。那么，優質企業出于長遠發展的考慮難以接受VC所制定的嚴苛的合同條款;相反，相對劣質的企業更有激勵引入VC。這類似于逆向選擇問題。因此，在入資企業之后，VC可能并不看好企業的前景，而是希望通過IPO獲得短期的高額溢價，因而并不會幫助企業改善其治理水平。

根據以上推斷，我們提出假說：

假說1：在注資企業之后，與非VC參與公司相比，VC資助企業的董事會規模相對更大，獨立董事比例相對更低。目標公司中VC所占股份越多，則其董事會的規模越大，獨立董事比例越低;在VC投資企業樣本內，在董事會規模方面，經驗VC與一般VC資助的公司無顯著差異，多VC與單VC資助的公司也無顯著差異。在獨立董事比例方面，多VC資助公司的獨董比例更低。

假說2：在IPO當年，VC資助公司的高管薪酬業績敏感度與非VC資助公司的高管薪酬業績敏感度無顯著的差異;在VC資助公司之內，多VC資助公司高管薪酬業績敏感度不顯著高于單VC資助公司高管薪酬業績敏感度。

若假說1為真，則說明在創業板市場中，VC不能發揮有效的監管作用，改善董事會的治理結構;若假說2為真，則意味著VC未能幫助企業建立激勵的薪酬機制。

三、 研究設計

1. 樣本處理。本文以2009年10月30日～2014年12月31日在深圳證券交易所創業板IPO的公司作為研究對象。財務數據來自于wind數據庫，公司董事會治理的數據來自于國泰安數據庫，相關數據股東和實際控制人的資料來自RESSET數據庫。VC判定法則：本文根據公司前十大股東的相關信息來判斷。

2. 變量定義。

（1）被解釋變量。借鑒前人的研究方法，本文主要使用董事會規模（BoardSize）、獨立董事占比（Ratio_InBoard）、高管薪酬（Compen1前三名高管薪酬取對數，Compen2前三名董事薪酬取對數）作為主要被解釋變量。

（2）解釋變量。我們設計四個變量來考察VC的參與情況：是否有VC（VC_1）、是否為多VC（VC_d）、是否為經驗VC（VC_e）及VC持股比例（VC_share）。

3. 控制變量。控制變量包括：總資產收益率（ROA），凈資產收益率（ROE），目標企業是否為國有（簡稱State，實際控制人是否為國資委、中央機關、央企，是為1，否則為0），目標企業的政企關聯程度（簡稱PC，實際控制人是否有政府或國企、人大及政協背景，是為1，否為0），行業（Industry），年份（Year），目標企業上一年的成長性（Growth-1，為IPO前1年主營業務收入增長率）總資產（Size）和財務杠桿（Level，為總資產/總負債）。

四、 模型設計

為驗證假說1，我們設計如下多元截面模型：

Board_Perform=？琢*VC+？茁*GOV+？酌VC*Gov+1*Assets+？啄*Level+？濁*Industry+？滋*Year+？著（1）

其中，因變量Board_Perform包括董事會規模（Board）和獨立董事占比（Ratio_InBoard）這兩個變量。VC包括是否引入VC（VC_1）、VC是否引入經驗VC（VC_e）、VC持有股份（VC_share）、是否為VC聯合投資（VC_d）。模型中還加入了兩者的交互項。

為驗證假說2，我們設計如下多元截面模型：

Compen0=？茁0+？茁1*VC+？茁2*Perform+？茁3*Perform*VC+？茁4Gov+？茁5*Level+？茁6*Growth+？茁7*Size+？茁8*Industry+？茁9*Year+？著（2）

其中，Compen為IPO當年公司高管薪酬，一般包括貨幣薪酬、股票薪酬兩部分，但是由于國內上市公司高管持股比例普遍較低，甚至存在零持股現象（李增泉，2000;魏剛，2000），所以主要以高管薪酬為代理變量。

五、 實證分析

1. VC對董事會影響的檢驗結果。在控制相關變量之后，回歸結果顯示：第一，BoardSize與VC_1、VC_shr的相關系數分別為0.261、0.806，均通過顯著性水平為10%的檢驗。這說明，與非VC資助公司相比，VC資助公司的董事會規模更大，VC所持公司股份越高，其資助公司的董事會規模相對越大。第二，Ratio_InBoard與VC_1、VC_S的相關系數分別為-0.012和-0.027，且分別在5%和10%的水平上顯著。這表明，與非VC資助公司相比，VC資助公司獨立董事比例相對更低。在VC資助公司內，Ratio_InBoard與VC_d、VC_e的相關系數分別為-0.013和-0.006，前者通過顯著性為5%的檢驗，后者不顯著。這基本驗證了假說1。

2. VC對薪酬制度的影響結果。控制相關變量后，第一，VC_shr與Compen1的回歸系數為0.590，且通過顯著性為1%的檢驗，這意味著VC持股水平越高，其資助公司的高管薪酬值越高。第二，第1列、第5列結果顯示，ROE*VC與Compen1的回歸系數均不顯著。這說明，VC不能顯著提升目標公司高管薪酬的業績敏感度。另外，在引入VC的公司樣本中，經驗VC資助公司的薪酬業績敏感度相對高一些;而相較于一般VC資助公司，經驗VC資助的公司高管薪酬業績敏感度相對要高一些。綜上，本文認為VC沒有幫助目標企業建立起有效的激勵薪酬制度。

六、 結論及啟示

本文使用2009年～2014年深圳創業板上市公司數據，對VC的治理機制進行檢驗，得出如下結論：第一，相較于非VC資助公司，VC投資公司的董事會規模相對更大，獨立董事比例更低;第二，VC不能幫助目標企業建立激勵性的工資制。綜上所述，本文認為，在中國創業板市場中，VC難以提升目標企業的治理水平。

根據上述研究結論，本文得到如下啟示：

1. 從制度層面分析，IPO發行注冊制改革勢在必行。因為，若IPO正式實行注冊制，則企業不是憑借關系，而是更多憑借自身的實力而獲得上市資格。這一方面可以改變事前的逆向選擇現象;另一方面可以改變VC事后的機會主義行為。即：VC將把更多精力放在發掘和培育企業上面，進而提升上市公司的整體質量，為中國創業板市場的發展營造出一個更加公平的競爭環境。

2. 從公司治理層面分析，一個優秀的上市企業要定有完善的董事會治理結構和激勵性的薪酬制度。完善的治理結構加強對企業內部的監管而防止道德風險行為的發生，激勵制度的建立可以激發員工以更大的熱情從事工作。而外部投資者若真正想發揮監管、治理功效，必須派駐董事入駐企業，憑借其豐富的管理經驗和廣闊的資源，積極影響目標企業的治理結構。

3. 從產業基金的發展視角分析，VC/PE等產業投資基金必須轉換發展思路。在新常態下，中國經濟增長的動力從“要素驅動”、“投資驅動”轉向通過技術進步來提高勞動生產率的“創新驅動”。為適應新的經濟環境，VC/PE等產業投資基金要敢于創新，發展核心競爭力，提高事前甄別能力、事后監管能力和治理能力，成為優質企業的發掘者和培育者。

注釋：

①本文VC均指廣義風險投資，不僅包括投資于早期企業的風險投資基金，還包括投資于成長期、成熟期企業的私募股權投資基金。

參考文獻：

[1] 劉國豐.中國風險投資對被投資公司治理的影響研究——以中小板上市公司為例[J].陜西農業科學， 2009，55（5）：144-146.

[2] 沈維濤，胡劉芬.風險資本聯合投資對被投資企業公司治理的影響研究——基于董事會結構和高管薪酬契約的視角[J].財經論叢（浙江財經大學學報）， 2014，V180（4）：64-71.

[3] 王會娟，張然.私募股權投資與被投資企業高管薪酬契約——基于公司治理視角的研究[J].管理世界， 2012，（9）：156-167.

[4] Baker M， Gompers P A.Executive Ownership and Control in Newly Public Firms： The Role of Venture Capitalists[J].Social Science Electronic Publishing，1999.

[5] Dan G， Hayn C K， Katz S P.Does Public Ownership of Equity Improve Earnings Quality？[J].Accounting Review，2009，85（1）：195-225.

作者簡介：程商政（1987-），男，漢族，安徽省東至縣人，中國人民大學經濟學博士，中國華融資產管理股份有限公司博士后科研工作站、中國社會科學院金融研究所博士后流動站博士后，研究方向為風險投資與私募股權基金、組織經濟學、博弈論等。

收稿日期：2017-03-22。