我國(guó)跨境資本管制研究

[摘要]隨著我國(guó)市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，資本項(xiàng)目可兌換步伐不斷加快，人民幣匯率波動(dòng)幅度加劇，短期內(nèi)跨境資金流出入的壓力和風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)國(guó)際收支平衡沖擊也愈來(lái)愈大。文章在對(duì)我國(guó)跨境資本管理的歷史進(jìn)行回顧的基礎(chǔ)上，通過(guò)分析推導(dǎo)和模型驗(yàn)證等方式深入研究和分析了中國(guó)跨境資本流動(dòng)管理的強(qiáng)度和有效性，并對(duì)當(dāng)前形勢(shì)下我國(guó)實(shí)現(xiàn)跨境資本管制的有效管理提出有針對(duì)性和建設(shè)性的意見(jiàn)和建議。

[關(guān)鍵詞]跨境資本；外匯；資本管制

[DOI]1013939/jcnkizgsc201711277

1研究背景及意義

資本管制是指政府或中央銀行所實(shí)施的一種貨幣政策工具，用以管理和控制資本從國(guó)內(nèi)或國(guó)外資本賬戶(hù)的流進(jìn)或流出。資本管制的實(shí)施對(duì)資本流動(dòng)、國(guó)際收支平衡施加影響，同時(shí)也通過(guò)匯率、利率等因素的作用對(duì)整個(gè)宏觀調(diào)控產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，特定歷史時(shí)期的資本管制對(duì)消除經(jīng)濟(jì)中存在的扭曲因素、增強(qiáng)貨幣政策效果和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展都是必要的。2009年至2015年6月期間，中國(guó)逐步取消了資本項(xiàng)下直接投資、外債和跨境擔(dān)保等領(lǐng)域全部或絕大部分行政審批，資本項(xiàng)下行政許可由59個(gè)子項(xiàng)目減少至12個(gè)子項(xiàng)，下降80%，資本項(xiàng)下外匯管理方式由過(guò)去以行政審批為主轉(zhuǎn)向以登記為主，資本項(xiàng)目可兌換取得重大進(jìn)展，從而基本實(shí)現(xiàn)可兌換。積極推動(dòng)資本項(xiàng)目可兌換是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的既定方針和必由之路，但從維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)健發(fā)展出發(fā)，目前國(guó)際上普遍認(rèn)同跨境資本流動(dòng)管理不再等同于自由放任的觀點(diǎn)，支持從流入和流出兩個(gè)維度根據(jù)經(jīng)濟(jì)體的現(xiàn)狀采取不同的管理措施。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)由較嚴(yán)的資本管制走向資本項(xiàng)目基本可兌換，正確評(píng)估這一時(shí)期管制措施的有效性不僅是對(duì)改革歷史的總結(jié)，更是為下一步在繼續(xù)推動(dòng)資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程中如何有效防范風(fēng)險(xiǎn)提供借鑒和參考。

2中國(guó)資本管制強(qiáng)度測(cè)量

國(guó)際上測(cè)量資本管制強(qiáng)度的方法主要有兩種，一種是對(duì)跨國(guó)貿(mào)易投資管制政策進(jìn)行直接評(píng)估的約束性測(cè)量法，也被稱(chēng)作直接分析法；另一種是通過(guò)模型檢驗(yàn)（包括儲(chǔ)蓄投資相關(guān)性模型和利率平價(jià)模型等）確定管制強(qiáng)度的開(kāi)放型測(cè)量法，也被稱(chēng)作間接分析法。第二種方法原理由于和檢驗(yàn)資本管制有效性的模型原理較為相似，都是從政策效果出發(fā)通過(guò)相關(guān)性分析而分別測(cè)算資本管制強(qiáng)度和資本管制有效性，而這種相關(guān)性易于受到太多外生經(jīng)濟(jì)變量影響。我們認(rèn)為第二種方法實(shí)際上是混淆了資本管制強(qiáng)度和資本管制有效性這兩個(gè)概念，資本管制強(qiáng)度是對(duì)政府政策和執(zhí)行力度所做的單方面測(cè)量和評(píng)估，而資本管制有效性是對(duì)市場(chǎng)主體行為政府主體行為相互作用結(jié)果的測(cè)量和計(jì)算，不應(yīng)該混為一談。故筆者在文章中主要采用第一種方法即約束性測(cè)量法來(lái)對(duì)中國(guó)資本管制強(qiáng)度進(jìn)行測(cè)算和評(píng)估。

國(guó)外學(xué)者常用的約束性測(cè)量法的基礎(chǔ)主要來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織每年發(fā)布的《匯率安排及外匯管制年報(bào)》，其涵蓋了全球主要經(jīng)濟(jì)體的政策信息。其關(guān)于資本項(xiàng)下分類(lèi)共有包括貨幣市場(chǎng)工具、資本市場(chǎng)證券、衍生品交易等在內(nèi)的13項(xiàng)內(nèi)容。中國(guó)對(duì)本國(guó)資本項(xiàng)目的分類(lèi)有所不同，國(guó)家外匯管理局于2009年12月發(fā)布了《外匯管理概覽》，根據(jù)該書(shū)的分類(lèi)，當(dāng)前中國(guó)的資本項(xiàng)目管制內(nèi)容分為以下三個(gè)大類(lèi)，分別是直接投資管理、信貸業(yè)務(wù)管理和證券投資管理，在這三個(gè)大類(lèi)下面，又包含外商直接投資管理、股票直接投資管理、外債管理等7個(gè)小類(lèi)。

通過(guò)直接分析法測(cè)量資本管制強(qiáng)度首先要確定指標(biāo)項(xiàng)目，再對(duì)每一項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估打分，然后再匯總平均。文章在綜合考慮國(guó)際貨幣基金組織的《匯率安排及外匯管制年報(bào)》和國(guó)家外匯管理局出版的《外匯管理概覽》分類(lèi)基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，確立了直接投資（包括外商直接投資和境外直接投資）、外債及對(duì)外擔(dān)保（包括借入外債和對(duì)外放款）、證券市場(chǎng)投資（包括股票及債權(quán)市場(chǎng)）、其他投資（包括個(gè)人項(xiàng)下、不動(dòng)產(chǎn)、衍生品等其他資本項(xiàng)目）四個(gè)評(píng)估子項(xiàng)，每個(gè)項(xiàng)目有分別按流入和流出兩個(gè)方向進(jìn)行評(píng)估，每一項(xiàng)分值區(qū)間為0至100，0分為完全無(wú)管制，100分為完全管制。由于本文采用時(shí)間序列評(píng)估1994年至2015年22年間的管制強(qiáng)度變化，考慮到1994年前資本項(xiàng)目可兌換已經(jīng)起步，但開(kāi)放的程度不高，故將1993年的管制強(qiáng)度確定為80，以后每一年如政策有一項(xiàng)加強(qiáng)，則視政策的力度增加5分或15分，反之則減少5分或15分。因?yàn)樽C券市場(chǎng)投資項(xiàng)目和其他投資在2000年幾乎沒(méi)有開(kāi)放，故對(duì)這兩個(gè)項(xiàng)目在2000年前的數(shù)據(jù)就不予打分，也不計(jì)入權(quán)重。直接分析法的難點(diǎn)就在于為每一個(gè)強(qiáng)度賦值，由于賦值主觀性較大，為了增加評(píng)分的科學(xué)性，我們?cè)谶@里采用專(zhuān)家評(píng)分法，通過(guò)對(duì)每年的主要政策變化進(jìn)行整理分類(lèi)（見(jiàn)下表），選取了十位專(zhuān)家分別在對(duì)歷年各項(xiàng)政策調(diào)整進(jìn)行評(píng)估和打分，最后匯總平均就得出了中國(guó)1994年至2015年資本管制強(qiáng)度評(píng)分表。

將這22年的資本管制強(qiáng)度得分和資本金融賬戶(hù)收支差額放在圖1中，可以看出資本管制強(qiáng)度得分和資本金融賬戶(hù)收支差額的一個(gè)總體趨勢(shì)。

從圖1可以看出，資本金融賬戶(hù)收支差額從1994年開(kāi)始先保持小幅增長(zhǎng)，但在1997年因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)下降，在1998年達(dá)到最低點(diǎn)，后穩(wěn)步增長(zhǎng)，在2004年超過(guò)1000億美元后，有所下跌，并在2008年美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)，達(dá)到一個(gè)相對(duì)低點(diǎn)，后因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)保持了較快增長(zhǎng)，吸引了大量資本涌入，資本金融賬戶(hù)收支差額迅速增長(zhǎng)，并在2010年達(dá)到一個(gè)相對(duì)高點(diǎn)，2010年后，資本金融賬戶(hù)收支波動(dòng)加劇，在2012年甚至出現(xiàn)318億美元逆差，但在2013年創(chuàng)造了3262億美元順差，為歷年最高，隨后快速下滑，并在2015年創(chuàng)下逆差1424億美元的逆差。與之對(duì)應(yīng)的是，對(duì)資本流入管制強(qiáng)度從1994年開(kāi)始隨著資本流入增加略有增高，從1996年開(kāi)始下降，并在1997年亞洲金融危機(jī)期間下降幅度加大，并隨著資本金融賬戶(hù)收支順差穩(wěn)步增加在2003年至2005年達(dá)到一個(gè)階段性底部，后出于打擊套利資本，防范“熱錢(qián)”涌入的目的，資本流入管制強(qiáng)度有所增強(qiáng)，并在2010年前后達(dá)到一個(gè)高峰，隨后在資本項(xiàng)目可兌換步伐加快的大背景下，資本流入管制強(qiáng)度有所下降。對(duì)資本流出管制強(qiáng)度走勢(shì)則有所不同，從1994年開(kāi)始保持了4年平穩(wěn)，后因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)期間爆發(fā)而導(dǎo)致大量資本外流，資本流出管制強(qiáng)度迅速加大，并在1999年和2000年間達(dá)到峰值，而后隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷增加管制強(qiáng)度不斷降低，對(duì)流出管制放松步伐明顯快于對(duì)流入的管制。

3跨境資本流動(dòng)管理的有效性評(píng)估

影響資本管制措施達(dá)到預(yù)定目標(biāo)的因素很多，其中對(duì)外經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平、金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度、套利空間的存在都是影響管制效力的重要原因。一般來(lái)說(shuō)，一國(guó)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放程度越高，金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，投機(jī)套利成本規(guī)避資本管制的可能性越大，管制措施的有效性也就越低。文章將結(jié)合中國(guó)外匯管理改革的進(jìn)程，運(yùn)用“儲(chǔ)蓄—投資相關(guān)法”、從儲(chǔ)蓄投資角度對(duì)近三十年期間我國(guó)資本管制有效性進(jìn)行綜合評(píng)估。

“投資—儲(chǔ)蓄相關(guān)法”是基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中投資與儲(chǔ)蓄間的相關(guān)性對(duì)資本管制有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。Feldstein和 Horioka（1980）提出通過(guò)研究投資和儲(chǔ)蓄的相關(guān)性來(lái)衡量資本流動(dòng)程度，該分析方法被稱(chēng)為“投資—儲(chǔ)蓄相關(guān)法”（或稱(chēng)為F—H模型）。其核心思想是：若資本流動(dòng)受到控制，外國(guó)資本無(wú)法進(jìn)入，則國(guó)內(nèi)投資完全依賴(lài)于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，則一國(guó)的儲(chǔ)蓄與投資具有很高的相關(guān)性。若資本允許自由流動(dòng)，外國(guó)資本可以進(jìn)入或本國(guó)資本可以流出，則投資和儲(chǔ)蓄的相關(guān)性將大大降低。據(jù)此，筆者提出假設(shè)1：若存在有效的資本管制，一國(guó)的儲(chǔ)蓄與投資間存在正相關(guān)。

31數(shù)據(jù)描述和單位根檢驗(yàn)

文章以1985—2014年中國(guó)儲(chǔ)蓄率和投資率（圖2）為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，儲(chǔ)蓄率指城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款年增加額與城鄉(xiāng)居民可支配收入比值，投資率指資本形成總額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比值。

圖21985—2014年中國(guó)儲(chǔ)蓄率和投資率

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公開(kāi)數(shù)據(jù)整理。

單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在5%顯著水平下，儲(chǔ)蓄率與投資率均為非平穩(wěn)序列，且兩個(gè)變量均為一階單整I（1），即儲(chǔ)蓄率與投資率的變動(dòng)率具有平穩(wěn)性。

格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果顯示：儲(chǔ)蓄率變動(dòng)率是投資率變動(dòng)率的格蘭杰原因，而投資率變動(dòng)率對(duì)儲(chǔ)蓄率變動(dòng)率不存在顯著影響。

32模型構(gòu)建

進(jìn)一步考察投資率與儲(chǔ)蓄率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，本節(jié)使用Jansen（2000）誤差修正模型進(jìn)行檢驗(yàn)。模型如下：

33模型結(jié)果分析

根據(jù)模型中相關(guān)系數(shù)，可以初步得出以下結(jié)論：回歸系數(shù)α1=100且非常顯著，表明當(dāng)在其他條件保持穩(wěn)定的情況下，當(dāng)期儲(chǔ)蓄率每發(fā)生1個(gè)單位變動(dòng)，就會(huì)造成當(dāng)期投資率同樣單位的變動(dòng)。回歸系數(shù)α2=-036，表明如果上一期儲(chǔ)蓄和投資每發(fā)生單位偏離，則當(dāng)期投資發(fā)生036個(gè)單位調(diào)整。α1>α2，短期效應(yīng)顯著強(qiáng)于長(zhǎng)期效應(yīng)，說(shuō)明在樣本觀測(cè)期內(nèi)，資本流動(dòng)性在短期內(nèi)較弱，而在長(zhǎng)期則會(huì)增強(qiáng)。這表明了中國(guó)資本管制在短期內(nèi)有效性較強(qiáng)，在長(zhǎng)期內(nèi)則會(huì)減弱。

4政策建議

41資本管制雖然不能作為長(zhǎng)期性的常態(tài)化措施，但是可以成為特殊時(shí)期應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段“投資—儲(chǔ)蓄”模型的實(shí)證分析結(jié)果顯示，隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的日益復(fù)雜以及外匯管理改革進(jìn)程的逐步推進(jìn)，中國(guó)資本管制的強(qiáng)度正逐漸減弱。雖然從長(zhǎng)期來(lái)看資本管制的效果是減弱的，不能作為常態(tài)化的調(diào)控手段或措施，但是如果是短期內(nèi)作為應(yīng)對(duì)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的手段和措施，資本管制仍然是一種重要而有效的管理手段。

42加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和體系建設(shè)，增強(qiáng)政策調(diào)控的及時(shí)性和科學(xué)性從長(zhǎng)期、有效的跨境資本流動(dòng)管理來(lái)看，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，增強(qiáng)政策調(diào)控的及時(shí)性和科學(xué)性必不可少。要加強(qiáng)各監(jiān)管部門(mén)的有效信息溝通和政策配合，避免信息不對(duì)稱(chēng)和政策矛盾，要加強(qiáng)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，提高預(yù)警能力并開(kāi)發(fā)適合中國(guó)國(guó)情的預(yù)警體系。

43推行中國(guó)版托賓稅，采用市場(chǎng)化手段引導(dǎo)資本有序流動(dòng)由于資本管制往往采取直接的行政管理手段，更適宜作為一種臨時(shí)性的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，因此，從長(zhǎng)期來(lái)看必須選取更為市場(chǎng)化的間接管理手段才更為有效。而實(shí)施托賓稅作為一種間接管理手段，應(yīng)當(dāng)成為今后跨境資本流動(dòng)管理的主要選擇手段。

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[作者簡(jiǎn)介]付偉（1977—），男，重慶人，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師，碩士。研究方向：國(guó)際金融。