PPP項目的資產證券化正款款走來

畢夫

和著PPP（政府和社會資本合作）日漸擴體放量的節奏，又一扇寬敞而聲明亮的門窗——PPP項目的資產證券化即將開啟。國家發改委的統計數據顯示，地方政府根據要求所推薦的首批擬進行證券化融資的PPP項目，截止目前已達到了41單，而且發改革正在組織專家開展評選和遴選；與此同好似，證監會系統在建立了“即報即審，絕對優先”的綠色通道后，上交所也與優質“PPP證券化”項目的市場主體和原始權益人展開了積極溝通。不難看出，PPP項目的資產證券化已經進入倒計時狀態，而且今年很可能成為PPP項目的資產證券化“大年”。

新款ABS

資產證券化又叫資產支持證券（ABS），是以一定現金流為依托，將其進行結構化包裝，形成可以上市交易的證券化產品的過程。按資產品種分，目前國內的ABS包括信貸資產證券化、企業資產證券化，以及基于BT（建設-移交）或BOT（建設-擁有-移交）形式的收益權資產證券化三種品類。

一般而言，投資一個PPP項目，原始權益所有人（參與企業）會首先設立一個獨立的項目公司（SPV），繼而SPV從銀行取得貸款，加上注冊資金，從中首先拿出一部分用于工程項目的投資啟動。與此同時，地方政府以購買服務的方式投資跟進。比如SPV項目公司共有2億資本金，地方政府與其約定分10年跟進，也就是政府須每年拿出2000萬購買一個2億的項目，這就是政府購買服務。因此，若從完整的交易過程看，PPP項目的資產證券化往往會涉到原始權益所有人、特殊目的載體、地方政府、投資人以及相關中介機構。

按照PPP項目的基礎資產類型，PPP項目的資產證券化可以分為三大品種：一是收益權類產品，以SPV為發行主體，基礎資產為PPP項目應收款、PPP項目收費權、PPP資產收益權等；二是債權類產品，以向SPV提供貸款、租賃等融資的金融機構或給項目公司提供工程建設的建筑方為發行主體，基礎資產為應收賬款、應收工程款等；三是股權類產品，以SPV的投資人（社會資本）為主體，采用類REITS（不動產投資基金）的方式發行。基本程序是，PPP進入到運營階段后，項目公司股東作為融資人以項目公司股權或股權收益權作為標的進行融資。以上三類PPP項目的ABS中，前兩類已有結晶，第三種還在探討中。

資本的渦輪效應

作為體量普遍龐大的PPP項目，不僅需要投入巨額資金，而且從投資開始到成本回收，時間跨度少則10年，多則30年，作為投入方的社會資本盡管有提前退出的要求，但一直苦于找不到退出通道，相關資產流動性也被壓抑得很低；不僅如此，許多PPP項目尤其是基礎資產為收益權類的PPP所采取的是政府特許形式，參與企業沒有價格調整的權力，其通過適當漲價途徑而加速回款的通道也被封閉。正是如此，社會資本參與PPP項目的熱情與積極性并不高。但是，推出PPP項目的資產證券化，不僅可以為社會資本投資PPP項目提供新的退出渠道，并有效降低原始權益人的債務杠桿，同時可以盤活PPP項目的存量資產，使社會資本借此獲得較為理想的流動性溢價，進而提高投資人持續的投資能力，并吸引更多的社會資本參與PPP。

對于PPP項目本身而言，資產證券化所產生的賦能作用不可小覷。一方面，相對PPP項目投資運營的長周期特征，銀行所能配給的只是為3-5年的短期信貸，這種期限錯配很難確保PPP項目融資的持續與穩定，但在資產證券化后，PPP項目資金供應方置換成了側重中長期資金配置的的產業投資基金、基礎設施投資基金等戰略投資者，這既可以糾正早期PPP啟動與推進過程中金融資源與實體項目的期限錯配，更能夠使PPP獲得持續而穩健的的融資能力。另一方面，PPP項目的資產證券化需要經資信評級機構評級、管理人的盡職調查、律師事務所出具法律意見書、交易所的掛牌審核、基金業協會的備案等系列流程，那些管理不規范、質量不過關、運營不理想的項目將難以發行證券化產品。因此，PPP項目的資產證券化實際就是一個自身過濾與優勝劣汰的過程，這無疑可以倒逼PPP項目的投入者與管理方更加重視質量與運營管理水平。

觀察發現，在絕大多數PPP項目中，銀行都是以債權人的角色出現，盡管銀行可以通過信貸資產證券的形式降低杠桿率，但如果有了PPP項目的資產證券化，就能在實現投資人變現的同時加速銀行信貸回籠，消除銀行表外風險，并緩解銀行因信貸資產證券化供給有限所承受的壓力。另一方面，根據《巴塞爾協議III》和我國的《商業銀行資本管理辦法》有關規定，銀行自營資金投資信用債、信用貸款需按100%計提風險資本，但若投資于結構化的優先級的資產證券化產品則可按20%計提風險資本。顯然，作為ABS（資產支持證券）的重要品種，PPP項目的資產證券化納入銀行的投資范疇，就可以保證銀行在資產配置模式不變的同時適度放大杠桿，在同等額度的準備金基礎上操作更多的項目投資，形成對實體經濟的進一步支持。

落地與作用于資產證券化市場，PPP項目的資產證券化所能營造的激活效應不言而喻。盡管截至去年年底國內ABS資產管理計劃余額達到了5430億元，但相對于美國資產證券化的產品占債務總量的一半以上而言，我國資產證券化發行融資規模依然偏小，同時，目前市場上主要是信貸資產證券化、企業資產證券化等產品，這既導致了債券市場的結構性失衡，也使得投資人的選項受限。但是，相對于信貸資產證券化與企業資產證券化產品，PPP項目的資產證券化產品由于底層資產獲得了政府背書，在豐富了債券品種的同時，可能更會受到投資人的青睞，從而提高與增加市場交易的活躍度，并進而帶動資產證券化市場品種結構的優化。

政策不斷熱身

據財政部的統計數據，截至2016年底，PPP綜合信息平臺入庫項目11260個，總投資人民幣13.5萬億元，簽約進入執行階段的項目1351個，總投資2.2萬億元；743個財政部示范項目中，簽約進入執行階段的示范項目363個，總投資9380億元。從無到有，從小到大，PPP的啟動與推進也只有三年時間，而緊追PPP的脈動，頂層設計為PPP項目的資產證券化卻在進行不斷的政策加熱。

作為一個清晰的方向牽引，兩年前中國證券投資基金業協會發布的《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，不僅為PPP項目的資產證券化預留了空間，而且明確指出，PPP項目開展資產證券化需是納入財政部PPP示范項目名單、國家發展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目。去年年底，中國證監會與國家發改委聯合發布了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），明確表示積極推進符合條件的PPP項目通過資產證券化方式實現市場化融資，同時要求地方政府在接下來約兩個月的時間中推薦1～3個首批擬進行證券化融資的PPP項目。

非常重要的是，作為國務院部委首次發出的PPP項目資產證券化文件，《通知》還確立了PPP項目資產證券化的三大標準：一是合規性，即PPP項目履行了嚴格的審查審批程序，并簽訂了規范有效的PPP項目合同；二是已完工，即已經建成并投入運營滿兩年；三是已驗收，即項目質量符合相關標準，可產生持續、穩定的現金流，且原始權益所有人資質較好、信用穩健。在此基礎上，《通知》特地將“一帶一路”等優質項目作為資產證券化的重點支持方向。策應《通知》的要求，上海證券交易所、深圳證券交易所分別成立了專門工作小組，并將設立“即報即審，絕對優先”的綠色通道，同時中國證券投資基金業協會也實施了PPP項目資產證券化的專人專崗備案管理。

進入今年以來，先是國家發改委、證監會和基金業協會聯合舉辦了有各省發改委、地方證監局、交易所、PPP項目各參與方、券商和基金子公司代表等PPP從業人員參加的首場PPP資產證券化專題培訓，培訓內容涉及政策方向以及具體操作方法。緊接著，證監會在回復十二屆全國人大第四次會議第6127號建議《關于實施PPP項目資產證券化的建議》表示，將進一步協調相關單位明確工作流程，完善工作機制，并共同培育和積極引進多元化投資者，推動PPP項目資產證券化發展。之后，國家發改委就向社會公布了地方政府推薦的擬進行資產證券化的PPP項目總清單。

等待“最后一公里”

資產證券化的核心要求就是基礎資產能夠產生穩定、持續、可預測的現金流，而根據PPP項目的收益來源，現金流的穩定與持續排序依次是政府付費項目、使用者付費加政府補貼項目、使用者付費項目。這樣，首批開展資產證券化的PPP項目最有可能在水電、污水處理、軌道交通、市政建設等收益權類項目中產生。但PPP項目的資產證券化絕不是滿足于少數項目的小打小鬧，未來隨著更多PPP項目進入合規范疇以及資本回報的相對鎖定，必將會有更多數量的PPP項目開展證券化，正是如此，我們需要在PPP項目的資產證券化門窗打開后進一步鋪就好前方的延展之路。

對原始權益人而言，PPP項目資產證券化有兩個目的，將ABS作為一種融資手段，通過ABS實現脫表，即資產的真實出售。由于PPP項目ABS在融資成本上相比銀行間接融資并無明顯優勢，因此，后一個目標就成為原始權益人最重要且首要的目標。但是，在原始權益人與政府簽訂的特許經營協議和PPP的合同中，大多包含了一些限制性條款，如為了保障在建設期或運營期內社會資本方承擔PPP項目的建設、運維責任，社會資本在項目公司的股權設置上承諾了鎖定期，在初始的一定年份中不得轉讓。照這樣實施，原始權益人對PPP項目的資產證券化熱情肯定會降低。但另一方面，若真實出售成功，一旦PPP項目出現違約或者破產，所有風險都會集中到投資者身上，并牽連到地方政府，這也是監管層不愿意看到的。

為了順利啟動與推進PPP項目的資產證券化，可考慮原始權益人真實出售的需求，在風險隔離上參照借鑒英國的整體業務證券化（WBS）方式，即將企業的整體運營資產作為基礎資產，以其產生的現金流作為支持發行的證券化產品。在WBS中，發行人保留對項目的控制權和所有權，基礎資產可以不留在原始權益人的資產負債表內，但原始權益人和SPV必須簽署一個特殊條款“在項目公司經營失敗，不能履行借款人職責時，WBS的投資者可指定行政接管人繼續經營基礎項目或直接處置項目資產”，從而保護投資者權益不受損害。

就像PPP項目還缺乏相應的法律制度一樣，支持PPP項目資產證券化的相應法律體系與相關制度同樣不完善，為此，除了加快PPP資產證券化的基礎法律制度建設步伐外，首先要建立起PPP項目資產證券化統一發行、上市及交易規章，在此基礎上，細化具體的運營規則以及實際操作過程中原始權益人退出、資產隔離以及中介機構等管理細則。另外，由于PPP項目具有特殊性，應根據其特點專門制定新的資產評估制度和評級制度。值得強調的是，雖然由于PPP項目涵蓋類別范圍廣泛，各地項目運營效果、信用程度等參差不齊，但也應盡可能建立起統一的基礎資產評估與評級標準，也只有這樣，才能推動PPP項目證券化的標準化進程。

相對于PPP項目10-30年的回款周期而言，目前市場上主流ABS的期限主要為3-7年，證券化市場投資人的偏好也主要為3年和5年，顯然，單個資產證券化產品期限不可能覆蓋單個PPP項目的全生命周期，這在一定程度上制約了PPP項目證券化產品的發行，也會影響市場的投資信心。因此，中長期資金配長期資產必須得到第三方出具的流動性支持，這就需要在積極引進城鎮化建設基金、基礎設施投資基金、產業投資基金等多元化投資者的同時，建立起可持續的PPP項目資產證券化的資金支持機制，其中重點培育與發展證券投資基金以及盡快啟動REITs。另外，為了真正激活流動性，PPP項目的ABS除了在證券交易所、銀行間債權市場、證券業協會機構間報價系統交易外，有必要探索逐步進入固收交易平臺和大宗交易平臺等場所。

與別的金融工具一樣，資產證券化產品在增加資產流動性與激發市場活力的同時，也會進一步放大原先的系統性風險，而且PPP項目的各個階段情況又不同，風險更具有多元化特征。據此，除了嚴把PPP項目ABS的入口關，還須建立針對PPP項目資產證券化的風險監測、違約處置機制和市場化增信機制，研究完善相關信息披露要求，確保資產證券化的PPP項目信息披露公開透明、項目有序推進，接受社會和市場監督，并加大發行人的失信成本，及時將劣質ABS罰出場外。這意味著還應強化中介機構的盡職調查責任與風險，建立起ABS失真與中介機構擔責度同向同級的聯動懲處機制。