機構投資者異質性對國有企業研發投入的影響

摘 要：股權分置鼎新后，我國機構投資者呈多元化，在數目和范圍上快速發展，已成為我國資本市場的主要組成部分。國企改制發展近四十年來熱度不減，在創新創業的戰略下進入了新的階段。探究了異質機構投資者對國企創新、研發投入決策方面的影響，并提出了相關建議。

關鍵詞：機構投資者 公司治理 研發投入 創新創業

一、研究背景

1.機構投資者持股行為。隨著中國資本市場的逐步發展，機構投資者隊伍不斷壯大，學術界對于機構投資者的公司治理功能的關注也與日劇增。學術界認為機構投資者在公司管理中呈現兩種格局，第一種是機構投資者可以經由持股成為股東施展股東積極主義行動，一方面經由股東大會使用股東權力，用手投票；另一面是通過董事會，利用董事會會機制監督經理層的行為決策，督促管理層以股東利益最大化行事。第二種是機構投資者在公司治理中行使消極主義行為，出現“羊群效應”，與管理者合謀，以至于危險公司利益最大化的實現。不可否認，不同國家資本市場的成長水平使得機構投資者在公司的成長中發揮不同的作用，但即便在同一資本市場環境中，機構投資者或由于本身內部的緣由或外在政策的壓力，也會對公司構成不一樣的影響，因此，研究機構投資者的異質性是非常有需要的。

2.國企改制與創新策略。為順應國際經濟發展情勢，提升國企競爭力，國企混合所有制改革已經進入深水區。國企改制經過近40年改制，取得了巨大成果。今年，壟斷行業和軍工產業進入改制日程。同時，我國國企借鑒創新的公司治理機制，發展機構投資者，引導其參與公司治理。在這過程中，它們不僅提供資金的支持，還利用自身的專業化優勢和社會關系網絡，為國企提供人員，資源上的支持，如社保基金入股國企，保障了員工的福利。

近些年來，加大研發投入，提升企業創新力的發展思路在我國逐漸形成，我國企業投資于技術開發與創新研究的力度越來越大，科技發展是第一生產力的作用也不竭凸顯。十八大專項主題報告提出“實施創新驅動發戰略”以及“完善體制機制，讓企業自覺成為創新主體”，為響應該項政策方針，國企對創新型人才，創新型產品，創新型技術的投入也成為當下炙手可熱的話題，基于此很多企業相繼加大對研究開發的投入，引入先進科學技術，實施人才培養教育計劃。在2004-2012年間，我國的研發投入總額增幅達4倍，平均年增長率約為33%。在2015年度，我國研發經費總額再次突破萬億元人民幣大關，投入總量已經位居世界第二位。

二、文獻回顧

1.對異質性機構投資者分類。對異質性機構投資者，學術界存在如下界定：

1.1基于機構投資者面臨的政治、社會壓力、與上市公司的內部關系將機構投資者化分為獨立和非獨立機構投資者。一方面機構投資者迫于政治、社會壓力，會改變其獨立性，如社保基金等機構投資者為響應當地政府的號召，迫于政策與政府對資源的控制，改變自己的經營目標。相對而言，證券投資基金則獨立性更強，可以對公司治理產生影響；另一方面，機構投資者由于內部關系會有意改變其獨立性。如，一些證券投資基金管理者與所投資的上市公司之間業務往來頻繁，為維護商業關系，會炒作股價，從中獲利。而一些合格境外機構投資者與上市公司之間業務往來較貧乏，獨立性較強。

1.2界定機構投資者僅考慮它們與上市公司之間有無明顯的業務聯系，他認為獨立性機構投資者主要包括：證券投資基金，合格境外機構投資者。而一些社保基金，保險公司等屬于非獨立的機構投資者。

基于機構投資者與上市公司的內部貿易關系、隱蔽性的關系及自身的經營方針策略，將其界定為獨立性及非獨立機構投資者。其中，機構投資者與上市公司的內部貿易關系，是指其與上市公司之間有著商業上的買賣關系，而與上市公司的隱蔽性是指機構投資者內部人員與上市公司內部人員之間存在著親屬關系或者影響其做出決策的關系；自身的經營發針，是指它是基于長期性的價值投資還是短期投機。

2.機構投資者與企業研發投入的關系。

2.1機構投資者持股對企業研發投入呈現明顯的正相關關系。（1）Chen（2007）認為，要對公司治理層產生影響，進而對研發產生影響，必須滿足以下條件：獨立、搞持股比例。這是由于只有具備上述條件，才能在公司決策中擁有話語權，以此對公司治理產生影響，才能對公司的研究開發的投入產生影響。（2）綜合運用定量和定性的分析方法，對六種國內外機構投資者與研發投入的關系進行研究，發現兩者之間存在明顯的正向相關的關系。（3）Holderness和Black（1992）認為，機構投資者在信息的專業化解讀上，擁有更大的優勢，使其更能有效的參與公司治理，對公司研發的投入的決策產生影響；另一方面，它們參與的有效程度，會受到持股比例的影響。長期持股比例增高時，參與治理效率也會提高。反過來說，只有當公司取得良好業績時，長期持股的機構投資者才能有效退出。這又促使它們不得不積極參與公司治理，最終全身而退。從這兩個角度來看，機構形態的投資者對研發的支出的作用可見一斑。

2.2機構投資者持股對企業研發投入呈現明顯的負相關關系。Laverty和Grave（1996）認為機構投資者將短期盈利作為它們的投資依據，而更關注公司是否具有良好的前景，不重點關注目前盈利能力的高低。但是，在現實的經濟環境中，公司的研發投入項目回收期相對來說是比較長的，項目的風險也是十分大的，前景也是未知的，這就與機構投資者們的投資意愿相違背。溫軍（2012）等人基于對上市的國企實證分析、證明了機構投資者持股與企業創新的投入呈現負相關的關系。

2.3機構投資者持股對企業研發投入無明顯關系。Bushee（1998）研究表明，機構投資者對公司的監督行為是具有條件的，它會隨著持股比例的提高而加強，但持股比例高到一定程度時便會產生質變，它們會開始考慮減少研發投入的風險。當質變到一定程度時，它們更傾向于買賣股票，保障自身利益。這樣一來，公司業績便成為它們投資的首要標準，而不再是監督公司，促使其做出長期性的決策。則認為對于中國市場而言，投資者對公司的研究開發投入的影響并不明顯，但不排除開放式和封閉式基金對公司創新的正向影響。

三、數據分析

采用簡單隨機抽樣的方法，從不同的行業，不同的年份隨機選取2011-2015年575家滬深兩市國有上市公司的相關數據。在隨機選取的過程中按以下程序進行數據篩選：（1）基于會計處理方法差異，剔除金融，保險類行業的樣本；（2）剔除未完成改制的國有企業；（3）通過對國企在工商登記局登記情況的查詢，以及對機構投資者經營方針的查詢，機構投資者與上市公司的貿易往來、隱蔽關系查詢，篩選得出獨立性與非獨立性的機構投資者。見表1。

1.獨立性機構投資者對公司研發投入決策起積極作用。通過企業年報和國家統計局的資料查詢，得到以下研究數據。如表2所示。

由上述數據可以得知，獨立性機構投資者持股比例和研發投入比例是總體上升的，獨立性機構投機者的股東積極行為在一定程度上起了作用。這是因為，一方面機構投資者通過自身的信息優勢，識別企業發布信息中有關股價等對決策有用的信息，幫助中小投資者進行決策，監督公司經營者的行為，使得公司可以獲得充足且長遠的資金，保持良好的信譽，持續的盈利能力，為企業的研發投入提供來源，使公司維持股東價值最大化的經營目標；另一方面，機構投資者在股東中心主義理論支持下，利用股權對公司的經營決策產生影響；同時憑借自身的專業優勢或特殊的社會關系鏈，使公司做出有利于企業發展和企業價值最大化的決策，其中也包括對研發投入決策的影響。此影響體現為上表中的研發投入比例的增長。綜上所訴，機構投資者的積極行為首先對公司治理產生影響，促使公司治理結構改善而進一步影響公司的研發決策。

企業的研發投入強度高低取決于其持續籌資能力，取決于企業長期盈利水平，最終取決于企業差異化競爭能力。機構投資者在我國的成長日益成熟，以成為資本市場的主要資金供給者。為企業的研發投入提供了充足的資金支持。不僅如此，獨立的機構投資者由于自身與企業不存在連帶關系，更加注重公司的長久利益。中國企業評價協會開展了2015年中國企業自主創新評價的調查，該調查結果顯示，國有企業，新產品銷售收入所占比重高達40%，位列第一，進一步表明了國有企業在資金，人才技術等方面較其他企業有更大的優勢，并且其優勢在2015年里得到了充分的發揮。2009年，太原鋼鐵集團的研發投入超過了寶鋼集團；華為公司，每年都將總銷售額的10%投入到新產品的研發創新中。

2.非獨立性機構投資者對公司研發投入決策起消極作用。在相關論文中運用線性分析的方法，在研究中得出非獨立性機構投資者持股對企業的研發投入呈負相關關系。基于此觀點，我們將用典型的案例來說明非獨立性機構投資者對企業研發支出的消極作用。自上世紀90年代起，重慶啤酒開始乙肝疫苗的專項研究，重慶啤酒也因此成為乙肝疫苗概念股票。在研究進程中，重慶啤酒不斷的對外界公布疫苗的研究情況，而每一次情況的發布，都會被業界人士炒作，造成股價不同程度飆升。大成基金于2009年成立，自成立后，在重慶啤酒股價的一次次上漲中，也不斷增加其股票的持有價值，逐漸成為重慶啤酒的最大股票持有者。但他并未及時履行大股東的義務；未對該公司的業務進行監督；未發現改個時間發布的18份公告，都沒有披露相關的核心數據；未發表過任何意見；導致重慶啤酒研發投入資金不明去向，研發項目工期不明。由于機構投資者參與炒作股價，導致企業在面臨巨大壓力的情況下，放松對研發的投入而轉向投資于使短期利益增大的項目，以此使企業的資產負債表看起來完善，更有甚者選擇造假，來留住機構投資者，從這個方面來說，機構投資者無疑對企業的研發投入沒有積極的影響。

四、國企改制、機構投資者發展的建議

1.國企改制建議。要加速推進國企改制，尤其是母公司層面的公司制、股份制革新，進一步優化國有企業股權結構，就要不竭余力的引進機構投資者，但對于國民經濟命脈的特殊行業和關鍵領域的國有企業，可以保持國有資本的絕對控股；另一方面國資委應把發展混合所有制經濟作為改革的重中之中；最后，創新是永葆活力的重要手段，國企的改制也應在根本上做好工作，充分利用好機構投資者提供的大量資金，專業能力，社會關系鏈，加大研發投入，同時在機構投資者的持股過程中，改善公司治理的結構，是改制后的國企更具發展能力，更具盈利能力。

2.機構投資者建議。機構投資者應積極參與公司的治理，以自身的積極主義行為參與國企公司治理，以此進一步保障自身利益，避免自私主義和短期行為。在持股過程中，利用自身的股權、專業化優勢參與決策的制定，以促使被投資企業價值增值；同時機構投資者應積極響應國家的政策，成為一個社會責任承擔者，把國家創新創業思想貫穿到企業內部，促進企業長遠發展。

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