英鎊：悲觀漸遠 波動漸近

文/張瑜 編輯/張美思

英鎊：悲觀漸遠 波動漸近

文/張瑜 編輯/張美思

英國脫歐的“慢性”沖擊不容小覷。英、歐的脫歐談判注定不會一帆風順，并會導致英鎊走勢的波動性加大。

近期，英國首相宣布英國將采取“硬脫歐”的路線，隨后英國央行宣布維持現有利率水平不變，再加上特朗普正式就任美國總統，令英鎊/美元波動劇烈。那么，處于多事之秋的英鎊未來走勢如何？筆者認為，從經濟基本面、貨幣政策及政治風險等多種因素的態勢來看，英鎊/美元的“悲觀”將漸行漸遠，但波動性或有所加大。

經濟基本面整體穩定

從經濟基本面的情況看，英鎊缺少繼續貶值的動力。

從近期的主要經濟數據看，英國經濟形勢良好：2017年1月，英國制造業PMI為55.90，遠超“脫歐”公投后的最低點48.30，也高于公投前的52.40；最新公布的2016年11月的英國工業生產指數為104.7，也創下半年以來的新高。在這種情況下，外界普遍調高了對英國經濟增長的預期。IMF在2017年1月的最新全球經濟展望報告中，將英國2017年全年的經濟增長率預期由上期的1.1%調整為1.5%。IMF給出的上調理由是，英國在2016年下半年的經濟表現強于預期。英國央行（BOE）近期也將2017年的英國經濟增長預期由此前的1.4%上調至2.0%。英國央行認為，過去幾個月，英國國內需求強于預期，加上英國財政部計劃增加支出和投資，使得此前央行預計的“脫歐”后英國消費支出放緩的情況并未出現。英國央行此次調高英國的經濟增長預期，表明其認為“脫歐”對英國經濟造成的直接風險已經下降。

當然，未來英國“脫歐”對英國經濟造成負面影響的可能性依然存在，需要格外關注相對滯后的“慢性”沖擊。英國央行最新的議息會議報告指出，要防范“脫歐”決議執行中貿易、金融方面可能存在的風險。但考慮到英國經濟基本面的良好增長態勢，以及市場對“脫歐”的負面情緒已經在很大程度上釋放，再加上英鎊對美元在脫歐公投之后的半年內已累計貶值近17%，已達到近30年來最低等客觀事實，未來市場對英鎊的走勢很難延續此前大幅貶值的悲觀預期。

此外，從更長周期的基本面視角看，英鎊兌美元的單一匯率與英鎊兌一籃子實際有效匯率或都已超調。英鎊兌美元匯率的走勢實質上是英國經濟和美國經濟相對強弱的結果。歷史數據表明，過去30年內，由于英、美經濟的相對情況較為穩定，因此英鎊兌美元匯率的走勢也大體平穩，雖偶有超調（2008年金融危機時期），但整體圍繞著中樞線上下波動（見圖1）。但從最近兩年的情況看，雖然英、美GDP之比總體仍相對穩定，但英鎊對美元卻貶值了約20%。這表明，英鎊兌美元的匯率在英國脫歐、特朗普當選美國總統的沖擊下，已經明顯偏離了二者實體經濟的相對基本面。

圖1 英鎊兌美元匯率已偏離英、美經濟實際情況（經濟占比剔除貨幣因素）資料來源：WIND

圖2 英鎊有效匯率跌至歷史最低資料來源：Bank of England，WIND

英鎊兌一籃子貨幣的實際有效匯率也基本與英國經濟占全球比例的大趨勢符合（見圖2）。從歷史數據來看，1985—2005年，該匯率較為平穩；此后，由于英國經濟占全球經濟的比例下滑，英鎊兌一籃子貨幣的實際有效匯率中樞也發生了下移。目前，英鎊有效匯率要低于包括1982年美元崛起、1992年英鎊與馬克脫鉤、2008年金融危機在內的任意一個時期，但目前的英國經濟卻并非處在最糟糕的時代。因此，從英國GDP占比全球GDP的情況來看，英鎊目前的貶值也有一定超調的成分。

貨幣政策或利好英鎊

從貨幣政策的角度來看，預計英國央行短期內將保持利率的穩定，而中長期則有可能加息。這或助推英鎊升值。

短期而言，由于英國央行將通貨膨脹率維持在2%左右的水平作為核心目標，因而對利率進行調整的概率不高。當前，英國央行貨幣政策面臨的主要問題是“當居民消費支出增長大幅放緩時不得不降息”與“當通脹水平過高時不得不加息”的矛盾。

具體來看，一方面，隨著家庭實際收入水平的下降和英鎊貶值帶來的進口商品價格提升，未來消費者支出放緩的程度可能會高于預期，英國央行很可能需要采取降低利率的措施來刺激消費；另一方面，英鎊貶值帶來的商品價格提升則可能推動通脹水平高于2%的既定目標（根據英國央行2月發布的通脹水平報告，按照目前的態勢，英國通脹率將在2018年上半年達到2.8%，3年內回歸到2.4%），而一旦通脹水平大幅超出預期，英國央行又可能不得不采取加息來來抑制過高的通脹率。因此，短期內，英國央行將在保持經濟增長率和控制通脹水平之間找尋平衡。

從更長期來看，未來英國央行很有可能加息。自2008年金融危機以來，英國央行利率一直維持在0.5%以下，目前已處于歷史最低水平。如果繼續實行量化寬松政策和維持低利率，對英國經濟回暖并非是最有利的措施。目前英國的通脹率為1.6%左右，如果英國經濟沿著當前的勢頭增長，超過2%只是時間問題。這使英國央行不得不考慮通過加息來應對通脹過高的風險。英國央行委員福布斯近日就表示，根據英國經濟的發展，可能很快進行一次加息，英國經濟面臨的風險已經減少，不宜容忍過高的通脹。如果未來英國央行選擇加息，那么對英鎊的匯率上漲將會形成有力的助推。

“脫歐”及其他因素的影響

從地緣政治沖擊的因素來看，雖然脫歐給英鎊帶來的貶值壓力已經有所釋放，但未來英、歐的脫歐談判仍然是影響英鎊走勢的重要風險，英鎊走勢將因此充滿波動性。盡管英國首相特蕾莎·梅在“脫歐”講話中一再強調將盡量減少“脫歐”給英國經濟帶來的損失，但市場擔憂的是，一旦改變在歐盟單一市場體系下英國和歐盟之間人力、物力和資本自由流動的狀況，必然會加大這些要素雙向流動的成本，從而使英、歐兩敗俱傷。

1月，由于英國首相特蕾莎·梅發表的“硬脫歐”言論中有關“脫歐”的設想十分理想化，觸發了英鎊大漲2%。透過特蕾莎·梅的言論可以發現，英國政府有如下的考慮和計劃：人員流動方面，英國既希望擁有移民控制權，拒絕難民的涌入，又希望能繼續引入來自歐洲的高技能、高學歷勞動人口；貿易流動方面，英國想收回自身法律的自主權，不再受歐盟法院掣肘，同時雙方再談一個綜合性的自由貿易協定；資本流動方面，英國希望銀行業可以在英、歐彼此的市場繼續經營，并希望可以為金融服務監管尋求過渡。

理論上，一方面，歐盟不太可能接受一個不承擔責任卻仍要享受紅利的英國；另一方面，如果英國達成一個對自身利大于弊的脫歐模版，將很有可能激發其他國家效仿，這也是歐盟絕不會允許發生的情況。因此，后續英、歐進行談判的過程注定不會一帆風順，雙方只能通過激烈的博弈來實現平衡。這必然會使英鎊走勢的波動性有所加大。

從期貨市場持倉量變化的情況看，當前市場對英鎊的做空情緒有所消退，并趨于穩定。整體而言，當前CME英鎊兌美元的投機持倉量空頭占多，但近期多空頭持倉總量均有所減少，且多空頭差距有所縮減。這表明，有許多市場投資者停止了對英鎊的進一步做空。此外，CME英鎊兌美元多頭的集中程度明顯高于空頭，且近期態勢穩定，也表明空頭市場投資者較為分散，多頭市場有部分大機構投資者，且態度較為堅定。總體來看，期貨市場近期并未出現較大波動，英鎊投資者由前期的做空為主轉變為觀望狀態。這對英鎊的走勢會起到一定的穩定作用。

從美元指數的走勢看，隨著美聯儲加息靴子的落地，美元指數在2017年將大概率震蕩上行。但從美元基本面的內外部情況看，其中長期未必會大幅上行，因而推動英鎊被動貶值的程度有限。

短期而言，由于英國的經濟增長形勢向好，英鎊上漲的概率大于下跌的概率；長期來看，由于英鎊兌美元的單一匯率與英鎊一籃子實際有效匯率或都已超調，加之英國自身的經濟基本面情況比較穩定，英鎊走勢也傾向于回升。此外，英國央行的貨幣政策態勢也整體利好英鎊。不過，投資者仍需密切關注英國脫歐談判對經濟產生的“慢性”影響。脫歐談判的激烈交鋒，恐會加大英鎊走勢的波動性。

作者系中國人民大學國際貨幣研究所副研究員