2017年中國貨幣政策展望

2017年中國貨幣政策展望

沈建光

瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家

貨幣政策需要根據形勢變化及時調整，以實現穩增長、促改革、調結構、惠民生、抑泡沫、防風險等多重目標的平衡。

進入新一年以來，央行貨幣政策中性偏緊的態勢初露端倪：近期央行對短端和長端利率進行了全面上調，同時流動性總量也有所收縮。當前央行貨幣政策有所收緊背后的原因何在？其對金融市場與實體經濟的影響如何？未來貨幣政策又會有哪些變化？

結合近日中國人民銀行行長助理張曉慧在《中國金融》雜志上發表的文章《貨幣政策的發展、挑戰與前瞻》（以下簡稱“文章”），以及2017年初召開的央行年度工作會議，筆者對上述問題有如下幾點思考。

第一，抑制資產泡沫是貨幣政策略有收緊的重要考慮。盡管貨幣政策目標眾多，但防風險似乎是當前貨幣政策操作的重點考慮。一方面，自去年三季度以來，中國經濟呈現了積極相好的態勢，穩增長的壓力有所降低；另一方面，去年前三季度資產價格的大幅攀升卻存在泡沫風險。在去年的中央經濟工作會議上，決策層便明確了“房子是用來住的，不是用來炒的”；而張曉慧的文章也指出，穩健貨幣政策提法已有六年，但前期部分時段在實施上是穩健略偏寬松，防風險之下，貨幣政策比以往有所收緊自在情理之中。可以說，抑制房地產泡沫已成為高層共識。

第二，美國經濟新政的外在壓力也是貨幣政策的重要考量。張曉慧文章中提到了貨幣政策對于國際環境的考慮，需要更加注重防范大的貨幣錯配和資本大規模流動沖擊實體經濟的風險。筆者認為，根據央行的研究成果，在當前特朗普對待中美貿易咄咄逼人的背景下，央行可能會采取短期內穩定匯率、防范大規模資本外流與金融風險的措施，甚至將犧牲一些貨幣政策獨立性作為政策選擇之一。在筆者看來，這或是黑云壓境之際，出于對中美貿易、金融、甚至外交的權衡考慮而采取的臨時措施。

第三，通脹從隱憂正逐漸成為現實風險。盡管當前通脹抬頭對于貨幣政策收緊的影響權重要弱于上述兩點原因，但同樣不容忽視。張曉慧在文章中也對通脹預期有所抬頭進行了警示。筆者認為，從全年來看，輸入性通脹壓力的提升、前期房地產價格過高對房租傳導的逐步顯現、勞動力成本的上升，以及結構性改革推動服務業價格上漲等因素，都有可能推升通脹，進而壓縮貨幣政策的空間。

第四，雖基準利率未動，但政策緊縮意圖盡顯。央行研究局馬駿、紀敏在等多項研究中指出，目前人民幣存貸款定價機制不適用于未來新的貨幣政策框架。筆者預計，在新的貨幣政策框架下，政策利率將替代存貸款基準利率。而在貨幣政策轉型的過程中，央行會進一步探索建立利率走廊機制、改善國債發行結構和衍生工具市場、并通過中期利率指引作為轉型期的過渡。從這個角度看，SLF、MLF等利率上行已經明確傳達了貨幣政策收緊的意圖。

第五，未來貨幣政策會更加靈活。對于年初央行工作會議提出的今年的諸多政策目標，筆者認為，多重任務在操作過程中難免有互相矛盾之處。比如，穩定匯率所采取的資本管制可能會暫緩人民幣國際化進程，去泡沫、去杠桿也難免短期內對經濟造成負面沖擊。從這個意義上說，未來央行貨幣政策操作會十分謹慎。例如，近期央行 MLF調整相比于去年年初下降25個基點的降息，僅提升了10個基點；而與此同時，央行又通過“臨時流動性便利”操作，為在現金投放中占比高的幾家大型商業銀行提供了臨時流動性支持，且輔以公開市場操作，填補了春節前可能會出現的流動性缺口。

綜上，筆者認為，今年貨幣政策總體基調或中性偏緊。考慮到海外情況瞬息萬變，且房地產調控政策對資產價格走勢的后市影響尚不明朗，抑制資產泡沫的同時也需防范力度過重對經濟的沖擊，因此，未來的貨幣政策會審慎且注重靈活性，加息周期未必顯著，也未必能長時間持續。畢竟，貨幣政策需要根據形勢變化及時調整，以實現穩增長、促改革、調結構、惠民生、抑泡沫、防風險等多重目標的平衡。