“定向降準”政策執行情況及效應研究

劉波

【摘要】本文以“定向降準”政策背景及執行情況為基礎，總結其傳導過程中產生總量和結構效應的機理，并通過實證研究定量分析總量和結構效應的強弱，以曲靖市為例，分析“定向降準”政策實施效應。研究結果表明：“定向降準”政策產生明顯的總量、結構效應，但在推出之初仍存在一定的傳導時滯，從實施效應看，“定向降準”政策所釋放的資金有限，其信號作用遠大于資金釋放作用，對引導和促進其支持實體經濟的正向激勵作用明顯。

【關鍵詞】定向降準 政策

一、“定向降準”政策背景

中國經濟在經歷了30多年的高速增長之后，傳統的粗放式的發展模式己經難以為繼，各方面環境及條件均己發生變化。我國經濟增長逐步呈現“增長速度由高速轉向中高速”、“經濟結構持續優化與升級”、“經濟增長模式由要素驅動與投資驅動模式逐漸過渡到創新驅動模式”的特征，整體經濟在挑戰與機遇并存的復雜內外部環境中步入“新的常態”。與此同時，自2008年金融危機后，為了應對金融危機對經濟發展產生的巨大的沖擊、提振市場信心并刺激經濟增長，各國政府均推出了一系列量化寬松的貨幣政策，我國亦出臺了大量的刺激性政策。伴隨著時間推移，這些不計成本的量化寬松貨幣政策已經開始暴露出如“流動性陷阱”和“零利率下限”等多項嚴重影響經濟發展的問題，此前推出的系列量化寬松的貨幣政策的有效性已經逐漸下降。市場對于能夠消耗更少成本的同時發揮更加精準作用的新型貨幣政策的呼聲也隨之越來越高。

在2013年年中“錢荒事件”發生后，我國央行貨幣政策操作框架，開始從以往倚重基準利率和信貸數量控制的調控方式，開始向倚重資產負債表調控方式變革，以定向降低法定存款準備金率（以下簡稱“定向降準”）、定向再貸款、常備借貸便利、中期借貸便利、補充抵押貸款為主體的系列定向寬松貨幣政策工具與降息、降準等傳統工具的組合逐漸明確了我國貨幣政策調控基本框架的改革方向。央行不再繼續實施統一口徑式的調控方式，而是開始嘗試通過“精細化、滴灌式”的調控方式有效縮短貨幣政策傳導鏈條、合理引導資金流向、重點扶持經濟中最為薄弱的環節和保障房等基建項目，最終進一步緩解金融不能夠很好服務實體經濟的問題并促進經濟結構轉向平衡。目前，在己經推向市場的定向調控類貨幣政策工具當中，以“定向降準”的使用最為頻繁、最具代表性。

二、“定向降準”政策執行情況

截至2016年6月，央行前后共實施8次“定向降準”貨幣政策，如下表1所示：

按照存款準備金管理原則，曲靖市將14家地方法人金融機構（機構數量占近全市銀行金融機構三分之二）納入定向降準管理。截至2016年6月末，全市地方法人機構總資產達925.97億元，各項存款823.45億元，比年初增加6.59億元，增速0.81%，同比增長1%；各項貸款528.45億元，比年初增加42.08億元，增速8.65%，同比增長17.07%。以最近兩次“定向降準”為例，2015年10月24日實施“定向降準”后，按照“定向降準”政策規定：曲靖市商業銀行、轄內9家農村信用社和4家村鎮銀行下調存款準備金率1%，總共釋放資金約7.62億元萬元。2016年2月16日實施“定向降準”后，曲靖市商業銀行下調存款準備金率0.5%，釋放資金約0.10億元。兩輪“定向降準”過后，總共釋放資金總量約7.72億元。

三、“定向降準”產生總量、結構效應分析

（一）“定向降準”產生總量、結構效應的機理分析

1.“定向降準”的基本情況。“定向降準”是指中央銀行為了引導信貸資金進入特定領域、行業或地區，從而對符合一定條件的銀行業金融機構降低其存款準備金，增強其信貸能力的政策。目前我國實施“定向降準”的主要目標是通過建立促進信貸結構優化的正向激勵機制，引導商業銀行把更高比例投向小微企業和“三農”領域，在不大幅增加貸款總量的同時，使小微企業和“三農”獲得更多信貸支持。

2.“定向降準”產生總量效應的機理分析。從單個機構看，操作工具降低目標金融機構的存款準備金，使其可貸資金增加，從而加大對實體經濟的信貸支持力度；從整體銀行體系看，操作工具降低部分機構存款準備金的同時，整體體系中超額存款準備金增加，相當于中央銀行對銀行體系投放了基礎貨幣，這筆資金從目標金融機構以貸款形式流出后將在銀行體系中流轉并產生派生貨幣。

3.“定向降準”產生結構效應的機理分析。政策宣示信貸支持的目標領域，并降低滿足條件金融機構的準備金率，一方面使得金融機構可貸資金增加，信貸能力增強；另一方面通過正向激勵重構其信貸投放機制，提高目標領域信貸占比。

（二）“定向降準”政策總量、結構效應的實證分析

1.變量選擇。中央銀行的存款準備金率政策，需要通過銀行體系中商業銀行的資產負債管理行為而產生政策效應。最終調控目標能否實現，取決于銀行體系向經濟體系中的實際貸款是否隨著貨幣政策的實行而變化。對此，我們選取曲靖市銀行金融機構的各項貸款余額（Y1）作為“定向降準”政策總量的代理變量，而“定向降準”的政策目標是加大對小微企業和“三農”的信貸支持，分別選取小微貸款余額（Y2）和涉農貸款余額（Y3）作為結構效應的代理變量。根據上文的分析，截至2016年6月共實施了8次“定向降準”，其中在2014年2季度和2015年2季度各兩次，2015年1季度、3季度、4季度以及2016年1季度各一次，設立“定向降準”的虛擬變量MP，操作當期取值為1，其它期為0。宏觀經濟走勢將影響金融機構的信貸行為，本文選取國民生產總值當季發生額（GDP）作為宏觀控制變量，國民生產總值能較為合理的反映經濟體整體、小微企業和“三農”的信貸需求。

2.數據描述和計量模型設定。模型觀測期為2013年第1季度至2016年第2季度，為消除數據的季節性和異方差影響，對上述數據進行季節調整并取對數。根據以上的模型設計及經處理的數據，分別建立“定向降準”政策的效應模型，其中“定向降準”政策的總量效應模型為：

三個模型除了被解釋變量不同，其他變量設置、數據都一致，方便觀察不同效益的影響力。“定向降準”政策（MP）在三個方程中經濟意義不同，在方程1中表示貨幣政策的總量效應，而在方程2、3中則分別表示“定向降準”政策在支小、支農方面的結構效應，但無論是那種效應都是釋放流動性，提高金融機構支持實體經濟和特定領域的能力，因此和被解釋變量是正相關的；按照一般經濟意義，國民生產總值（GDP）反映的是信貸需求，也和被解釋變量是正相關。考慮到“定向降準”政策對金融機構是一種新調控手段，金融機構在新政策環境中的經營策略調整時滯可能較傳統政策工具長，且多次“定向降準”都在季末宣布實施，政策效應未必在當季就能完全顯現，因此本文采取對“定向降準”代理變量滯后項逐步回歸，依次檢驗變量當期至滯后4期的顯著性，并結合模型的經濟意義和整體顯著性，選取最優滯后期數。

3.模型結果和分析。

對模型進行異方差性的檢驗，運用white檢驗，得到如下結果：

表2中以各項貸款為被解釋變量的模型為模型1，以小微貸款為被解釋變量的模型為模型2，以涉農貸款為被解釋變量的模型為模型3，根據表3的white檢驗可知3個模型的Obs*R-squared對應的概率值均大于顯著性水平0.05，說明3個模型均接受懷特檢驗原假設，說明方程的殘差序列不存在異方差，不需要對模型進行修正來解決異方差的問題。

從模型1看，“定向降準”最佳滯后期為1期，此時模型的F值為14.70664，對應的P值小于顯著性水平0.05，說明模型方程成立，DW值符合不存在自相關的條件，“定向降準”滯后1期和國民生產總值t統計值都通過顯著性檢驗，說明上述因素都對各項貸款增速產生了明顯的影響，實施“定向降準”1季度后各項貸款將增長9.6999%；從模型2看，“定向降準”最佳滯后期為2期，此時模型的F值為13.06073，對應的P值小于顯著性水平0.05，說明模型方程成立，DW值符合不存在自相關的條件，“定向降準”滯后2期和國民生產總值t統計值都通過顯著性檢驗，說明上述因素都對小微貸款增速產生了明顯的影響，實施“定向降準”2季度后小微貸款將增長13.4562%；從模型3看，“定向降準”最佳滯后期為2，此時模型的F值為12.98988，對應的P值小于顯著性水平0.05，說明模型方程成立，DW值符合不存在自相關的條件，“定向降準”的代理變量滯后2期和國民生產總值t統計值都通過顯著性檢驗，說明上述因素都對涉農貸款增速產生了明顯的影響，實施“定向降準”2季度后涉農貸款將增長9.0396%。模型2、3中說明“定向降準”確實起到了調整信貸結構，加大支持小微、“三農”發展力度，表現出顯著的結構性效應。值得注意的是，“定向降準”對于農村貸款、小微企業貸款的拉動效應都具有一定時滯，從定向降準宣布實施到顯著拉動小微企業和涉農貸款增長存在2個季度的延遲，說明金融機構在政策實施后從對政策條件形成明確預期，納入經營決策機制，到改變其經營行為有一個適應過程，中央銀行在使用之初仍需進一步加強宣傳溝通。

四、“定向降準”政策的實施效應

從“定向降準”貨幣政策實施的條件來看，以小微企業和“三農”是定向貨幣調控政策重點支持與發展的領域。以曲靖市為例，自2014年4月份、6月份推出“定向降準”貨幣政策后，在2014年第二、三、四季度，小微企業貸款余額增速分別為19.48%、10.23%和11.94%，分別高于同期各項貸款余額增速7.31%、-2.02%和0.20%，呈先降后升的趨勢；“三農”貸款余額增速和“三農”貸款余額增速相較于同期各項貸款余額增速也呈先降后升的趨勢。而2015年2月份、4月份、6月份同樣實施定向降準后，小微企業貸款余額增速分別為11.4%、12.72%和19.06%，分別高于同期各項貸款余額增速0.74%、1.53%和7.20%，總體上呈上升趨勢；“三農”貸款余額和“三農”貸款余額增速較同期各項貸款余額的增速總體上呈下降趨勢。由此可以發現“定向降準”貨幣政策的出臺與實施是起到了一定的效果的，但是其貨幣政策實施效果又呈現了或強或弱、不穩定的特征。具體數據詳見下表4：

結合曲靖市實際情況，“定向降準”政策覆蓋的基本都是城商行、農村信用社和村鎮銀行等地方法人金融機構。宣威長江村鎮銀行和會澤長江村鎮銀行是2015年3月成立，此外，一些地方法人金融機構不符合“定向降準”標準。因此，盡管自2014年以來多次實施“定向降準”政策，但曲靖市受益的主體有限，故所釋放的資金有限，但信號作用遠大于資金釋放作用，對引導和促進其支持實體經濟的正向激勵作用明顯。

（一）促進金融機構經營與發展轉型

從實際情況看，“定向降準”政策對曲靖市地方法人金融機構經營方向和經營理念產生比較深刻的影響，增強了對信貸結構調整重要性的認識，普遍意識到支持實體經濟發展與銀行可持續發展息息相關。如：作為“定向降準”的直接受益者的曲靖市商業銀行，在總結前幾年發展歷程及對當前經濟形勢的理性分析，特別是2014 年上半年宏觀調控政策的連續出臺，促其果斷的對今年至今后經營方向做出戰略性調整，將支持中小企業、“三農”等實體經濟發展作為自身穩健經營的中心工作。自2016年2月實施“定向降準”政策后，截止2016年7月末，曲靖市商業銀行小微企業貸款余額92.41億元，較1月末增加17.78億元，增幅23.82%。2016年2月至7月期間，小微企業貸款累計發放87.47億元，累計發放4491戶。截止2016年7月末，曲靖市商業銀行涉農貸款余額42.36億元，較1月末增加7.08億元，增幅20.07%。

（二）加大金融產品創新力度，滿足不同層次的金融需求

金融機構普遍注重金融產品創新，積極為不同類型、不同需求的小微企業和“三農”量身定做金融產品。一是細分市場主體，準確地掌握不同類型、不同行業、不同經營模式、不同發展階段小微企業的資金需求特點和規律。二是細分產品，從創新擔保形式、改進還款方式、優化操作手續等方面入手，更加有針對性的制定金融服務方案。三是針對小微企業抵押物缺失的情況，拓寬抵質押物范圍。如曲靖市商業銀行推出小微貸款--“融惠通”，其放貸快速、流程簡化、無需抵押、上門服務等特點，不僅符合了目前信貸市場的趨勢，更打破了傳統的信貸模式。從技術到服務上，真正解決了小微企業“短”、“頻”、“急”、“快”的融資需求，較好地支持了小微企業。

（三）小微企業和“三農”支持力度不斷加大

截至2016年6月末，全市地方法人金融機構小微企業貸款余額260.17億元，比年初增加26.64億元，同比增長13.85%，小微企業貸款余額占各項貸款余額比重為49.23%，高于全市小微企業貸款占比29.12個百分點。隨著曲靖市城鎮化進程的加快，在農村經濟占比相對減少的情況下，涉農貸款依然保持較高的增長速度。截至2016年6月末，地方法人金融機構涉農貸款余額360.51億元，比年初增加23.51億元，同比增長13.41%，涉農貸款余額占各項貸款余額比重為68.22%，高于全市涉農貸款占比17.62個百分比。

（四）對緩解和降低企業的融資成本起到了積極作用

一是貸款利率有所下降。從支農支小再貸款利率監測情況分析，支農支小再貸款發放的貸款利率低于運用其他資金發放的涉農和小微企業貸款利率。2016年6月末，借用支農再貸款發放的涉農貸款加權平均利率為4.64%，低于其運用其他資金發放的涉農貸款加權平均利率4.15個百分點。二是多項費用進行減免。為了落實國務院有關精神，地方法人金融機構一直努力減少收費項目、降低收費標準，特別是在降低小微企業要和“三農”融資成本方面，做出很多努力。

五、有關問題及建議

“定向降準”旨在鼓勵商業銀行等金融機構將資金更多地配置到實體經濟中需要支持的領域，促進經濟結構的調整，緩解經濟下行壓力，對增加貨幣供應、穩定市場預期、增強市場信心有一定的積極作用。但受制于“定向降準”本身所具有的局限性，其對拉動經濟增長所發揮的效果將非常有限。

（一）資金釋放總量有限，建議進一步拓寬政策范圍

央行對“貸款比例”所設定的標準較高，能夠覆蓋的基本都是城商行、非縣域農商行、農村信用社和村鎮銀行等地方法人金融機構。結合曲靖市的實際情況，只覆蓋到曲靖市商業銀行、農村信用社和村鎮銀行。在2015年的前兩次“定向降準”中，曲靖市商業銀行因為考核不達標，沒有達到“定向降準”標準，所以沒有調整存款準備金率，使得在幾次的“定向降準”實施后，所釋放的資金量較小。“定向降準”政策意圖在于支持小微企業和“三農”，但承擔支持地方區域經濟發展責任，以支農、支小業務為主的城商行、農信社和村鎮銀行往往不符合“定向降準”標準。如將“定向降準”標準降低、拓寬“定向降準”范圍，所釋放資金必然全部用于當地實體經濟，既可提高其服務于小微企業和“三農”的能力，也體現了對金融小微企業的支持，可收到一舉兩得的效果。

（二）對提升經濟微觀主體信心效果有限，建議實施差異化管理，發揮“定向調控”整體優勢

與全面下調存款準備金率不同，“定向降準”并不具有明顯的預期提升效用。一般來講，“全面降準”在一定程度上意味著貨幣政策基調轉向放松，在此預期下，商業銀行的貸款沖動將得以釋放，企業擴大生產的意愿將得以提升，微觀主體經濟活動將趨于活躍。而“定向降準”更多地體現了央行對流動性的結構性調整，并不暗含貨幣政策轉向的意圖，市場主體預期小會因此得到根本改觀，除此之外，銀行業金融機構還面臨嚴格的存貸比、貸款規模、資本充足率等規定。目前金融機構擴大貸款規模的可操作空間已十分有限，大部分銀行的存貸比已處高位，即使存準率下調0.5個百分點，商業銀行受制于貸存比和資本充足率的硬約束壓力，“惜貸”情緒仍可能持續，從而對政策效果的發揮形成抑制。建議監管部門在保持或繼續提高對其他類貸款資本充足率要求的情況之下，可以考慮對商業銀行的資本充足率實行差異化管理，適當降低對小微企業貸款及農業類貸款的資本充足率，提高商業銀行在小微企業貸款及農業類貸款方面的可貸資金規模。弱化對小微企業貸款及農業類貸款的資本充足率約束，對于商業銀行而言，因為資源配置而面臨的懲罰會更少一些，能夠有效引導商業銀行在此類貸款上的資源傾斜，對于“定向降準”政策能夠起到正向的輔助作用。

（三）對經濟結構調整的作用有限，建議彌補貨幣政策單一“缺陷”，加強與有關部門及政策的協調與配合

盡管“定向降準”反映了央行對流動性進行局部調整的意圖，但資金釋放后，難以確保其真正流向小微企業和“三農”領域，實現資金的“定向”配給。如果沒有其他配套措施的跟進，單純的降準對調節資金結構和經濟結構的作用微乎其微，因此，還需要加強社會各個方面的協調與配合。其一，發揮財政政策的優勢。對小微企業和“三農”企業，實施相應的減免稅政策并促其規范財務制度、提供真實的賬務數據。其二，建立具有獨立性、按市場運作的資信評估機構，規范抵押評估、登記程序和操作規程，減輕企業負擔。其三，完善擔保機制建設。近年來，為有效緩解小微企業等融資難問題，在國家政策和地方政府的扶持下，各地相繼組建了一批社會出資、商業化運作的擔保機構。由于缺乏相應的制度約束等，以致在運作過程中出現諸多風險。在擴大擔保基金來源、增強可持續擔保能力的同時，可考慮健全相應的管理制度，約束其擔保行為；將擔保機構納入人民銀行征信體系，并明確由監管部門對其實施監管，通過對其風險的監管，更好地維護金融穩定。其四，健全面向社會的小微企業和“三農”信息服務平臺，克服信息不對稱的障礙。同時，要努力引導小微企業和“三農”樹立誠信的意識，為金融機構支持小微企業和“三農”創造良好的信用環境，這也是市場發展的必然選擇。