我國西南地區高管持股與企業績效的關系

唐菊霞

【摘要】本文研究的主要問題為中國西南片區上市公司高級管理人員持股比例與企業績效間的關系。通過對二者之間關系的研究，有助于更好地了解我國西南地區上市公司整體發展趨勢，該地區上市企業高管持股情況，綜合所有參考因素，能夠更好地確定一個適用于我國西南地區高管持股的合理比例范圍，為西南地區的諸多上市公司的高管激勵提供參考，進而間接地為西南地區的上市公司的發展給出合理性建議。另外，研究我國西南地區高管持股與企業績效之間地關系的過程中還可以了解我國西南地區的上市公司高管持股的現狀，能制定更符合本地區經濟特點的政策法規可供參考。本文將選取2014年西南地區的上市公司的數據為樣本用spss軟件進行實證分析。

【關鍵詞】西南地區 高管持股 企業績效

一、引言

對于企業管理人員持有企業股份的研究也是在最近這幾年成為了熱點問題，在最開始的時候這個問題在我國并沒有得到重視，因為我國采用高管持股這一制度的上市企業較少，并且持股比例普遍較低，然而隨著國外對該問題的關注，我國越來越多的上市公司也開始關注高管持股的問題，其中有許多企業開始采用這種薪酬激勵形式希望能夠提高企業的績效，因而有關高管持股的問題才開始逐漸被大家關注。本文之所以選擇西南地區進行研究是因為近些年來這個地區的企業發展迅速，帶動經濟迅速發展，它是研究我國薪酬激勵與公司績效之間關系的重要組成部分。相對于國內研究而言，國外對于高管持股問題的研究已經比較完善，我國才處于起步階段，不管是研究方法還是研究結論都還比較單一，因而，我們可以借鑒國外的研究成果、研究方法來展開對我國上市公司高管持股問題的研究，豐富我國對高管持股問題的理論研究，為我國上市企業提高績效提供參考。對我國高管持股問題研究的相關結論進行總結，我們可以發現有這樣兩個特點：⑴國內學者對于高管持股的研究沒有得出統一的結論；（2）研究樣本沒有及時更新，普遍選取2006年之前的上市公司作為研究樣本。通過對文獻的細致比較研究，筆者發現對于該研究結論存在爭議是因為不同的研究人員選取的研究樣本大小、研究時間和研究方法不同，再者所選取的上市公司所處的資本市場和政策環境各不相同，由此選取的研究變量也會發生改變，因而最終研究所得出的結論不一致。

綜上，國內外對于研究高管持股和企業績效之間關系的相關實證分析并沒有給出一致答案。目前，主要存在三種觀點：

第一，在早期研究中，學者大都認為高管持股與公司績效之間相關性很弱。在國外文獻中，1980年，Demsetz和Lehn（1985）使用回歸分析法研究高管持股與績效的關系，發現二者之間并不存在顯著的正相關關系。Demsetz和Villalonga（2001）研究表明管理者持股比例和企業績效之間沒有關聯。Palia（2001）通過研究發現管理層的持股比例與公司的價值的正相關關系不明顯。在國內文獻中，魏剛（2000）通過描述性統計和回歸分析，績效變量選取加權平均的凈收益率（ROE），持股變量使用高管持股比例表示，發現高管持股對企業的績效沒有顯著的激勵效果。袁國良，王懷芳和劉明（1999），進行回歸分析發現我國現在上市公司的績效與管理層持股比例基本沒有相關性。

第二，高管持股和企業績效存在正相關關系。Bebston（1985）的研究結果表明企業績效將隨高管持股比例的變化而變化，并呈現出正相關關系。Jensen（1986），Hanson和Song（2000）都發現使用高管持股計劃的公司能在某些程度上節省代理成本，從而使企業價值增加。劉國亮和王加勝（2000）研究表示前五大管理層持股比例和企業績效存在正相關關系。

第三，高管持股和企業績效呈現出非單調性正相關的關系。Morck、Shleifer and Vishny（1988）表示高管持股能同時產生利益趨同效應與防御效應。隨著管理層持股比例的變化，兩種效應相互作用，最終企業的市場價值也發生變化。為了證明上述假設，他們選取了371家企業作為研究樣本，這些樣本均來自1980年《財富》雜志上面排名前500 家企業。通過對樣本數據分段進行回歸分析，作者發現高管持股與公司績效存在的非單調關系比較顯著。Hemalin and Weishach（1991）采用比公司績效滯后一周期的高管股權的數據來研究高管持股比例與企業績效之間的關系，得出的結果與Morck、Shleifer and Vishny（1988）的結論相似，兩者呈現出非單調性正相關關系。冉茂盛、賀創和羅富碧（2008）使用國內414家上市企業作為樣本，通過對這414家企業1999～2005的數據進行了研究，發現高管持股比例和公司績效存在著明顯的N型關系。

二、研究理論與假設

由于兩權分離，管理層與股東利益有時會產生沖突，這勢必會產生大量的代理成本。怎樣在最大程度節約代理成本呢？Jensen和meckling（1976）認為，分給管理層一定的股權不光能約束企業高管，也會吸引更多優秀的管理人才，進一步調動高管的積極性，使管理層與股東的利益在最大程度上達到一致。因此我們可以利用管理層持股產生的協同效應減少兩權分離產生的代理成本進而使得企業績效得到提高。Johnson等（2000）通過研究發現高管持股能產生協同效應，節約代理成本，增加了管理者利益和公司的利益。高雷等（2006）通過實證研究發現管理層持股有助于抑制控股股東的掏空，管理層持股有助于減少兩權分離產生的代理成本，同時也能夠緩解企業內部激勵不相容問題。因而根據利益聚集（convergence）假說，我們提出假設：在西南地區高管持股與否對企業績效有顯著影響。

三、研究設計及描述性統計

（一）變量定義及說明

本文用會計績效衡量企業的績效，績效衡量指標包括每股收益（EPS），總資產收益率（ROA），凈資產收益率（ROE）。Baker和Hall（2004）認為可以通過兩種方法來衡量管理層持股水平：當管理層的行為主要影響公司的現金回報（DollarReturns）時，適宜采用管理層持股數占公司總股數的比例來衡量；當管理層的行為主要影響公司的回報率（Per-centageReturns）時，適宜采用管理層持股的市場價值來衡量。考慮到上市公司管理層的行為通常會對這兩個方面同時產生影響，本文同時采用公司高管層持股比例和高管層持股價值來衡量企業高管持股水平。影響企業績效的因素很多，國內外很多學者從不同的角度著手研究，例如企業領導人的能力、公司的營銷定程度上會影響股市，造成國內上市公司的整體股價大狀況、地方政府的支持、所在行業、所處的地區等。本文研究的股權激勵僅僅描述其中的一部分因素。為控制其它因素對績效的影響、真實地描述高管持股與公司績效之間的互動關系，引入下面控制變量：資產負債率代表上市公司目前的風險程度規模；上市公司總資產的自然對數表示該公司的規模和前十大股東持股比例。所有變量的定義見表1。

（二）樣本的描述性統計

由于國內有關高管持股存在披露信息不夠詳盡，又比較散亂等問題。本文的有關管理人員的持股數據的主要來源是國泰安的《中國上市公司結構治理數據庫》，同時也從2014年《中國上市公司業績評價報告》和www.sse.com.cn的上市公司年報對其進行了補充。鑒于我們的研究目的，為了使研究結論更加真實可信，對本文的研究樣本進行了如下篩選： （1）剔除2014年西南地區被PT和ST的上市公司；（2）為了避及A股、B股還有境外上市股之間存在的差異，只參考那些只發行A股的公司；（3）剔除金融、保險行業的公司； （4）剔除當年上市或當年發生控制權轉移的企業。（5）剔除數據缺少企業。最后篩選得到177家公司的數據。其中實施高管持股計劃的有85家公司，未實施高管持股計劃的公司有92家。以持股比例是否為0作為區分，對177家樣本公司的持股狀況做了如下統計：

由表2和圖一發現，總樣本中高管持股數量為零的公司一共有91家，占總樣本的51.98%，而實施高管持股計劃的上市公司有85家，占總樣本的48.02%。在西南地區實施高管持股計劃的上市公司與未實施該計劃的公司比例基本持平。

通過表3可以看出，在西南地區的上市公司中，實施高管持股計劃的上市企業的經營業績明顯好于零持股公司，這表明公司績效與管理層持股存在正相關關系。另外，我國西南地區管理層持股的總體水平還是比較高的，平均值為16.2%。

（三）顯著性檢驗

通過表4的統計結果可得出，“方差齊性檢驗”的顯著性概率遠超0.05由此可以得出兩組數據的方差相等，此時相對應分布的雙尾顯著性概率也遠超0.05，因此檢驗的結淪是兩組樣本的均值不存在顯著差異。根據T檢驗的結論，原假設不成立。但無論是參考激勵理論還是前人的研究結論企業高管持股對公司業績應該是存在一定影響作用的，因此認為原假設設定的不嚴謹，需要對其進行修正。

重新觀察總體樣本，發現高管持股比例跨度很大，最小值為0，最大值為79.07%，均值為16.2%，而且持股比例大于0且小于0.01%的樣本數量達到31家，占總樣本36.47%的。根據李增泉、于東智、林曉婉等的研究結論，持股比例很小時，持有股權對高管的激勵效果很弱。因此本文以0.01%持股比例數值為界限，重新提出以下假設：高管持股對于公司業績有顯著影響，但是當持股比例很低低于0.01%時，對業績影響不顯著。將該假設可以分解為（1）假設當持股比例介于0到0.01%之間時，這部分樣本與持股比例為0的樣本的EPS、ROA、ROE均值不存在顯著差異。（2）假設持股比例小于0.01%（包括不持股的部分），與大于等于部分的樣本間衡量企業績效的變量均值存在顯著差異。只要這兩個假設同時成立，則修正假設成立。

根據表5顯示的結果，方差齊性檢驗的顯著性概率遠遠大于0.05，因此可以認為兩組樣本的方差是不相等的，此時對應的t分布的雙尾顯著性概率遠大于0.05，因此檢驗的結論是兩組的均值之間存在顯著差異。因此檢驗的結論是兩組的均值之間不存在顯著差異。假設（1）成立。

根據表6顯示的結果，方差齊性檢驗的顯著性概率均大于0.05，因此可以認為兩組樣本的方差是相等的，此時對應的分布的雙尾顯著性概率遠遠大于0.01，因此檢驗的結論是兩組的均值之間不存在顯著差異。因此，假設（2）不成立，即“持股比例小于包括不持股的部分，與大于等于部分的樣本間均值不存在顯著差異”。

四、結論及建議

經過對原假設的修正和檢驗，最終還是沒有驗證得到公司高管持股對企業績效存在顯著影響，經過分析主要存在以下原因：

第一，股票價格沒能反映出企業的實際價值。我國的股票市場發展機制不夠成熟，沒有一套規范的制度對其來進行約束。我國投資者高度分散，大多數投資者均為散戶，機構投資者只占其中很小一部分。通過調查表明，我國目前股票的價格主要由投機性因素決定，很難反映企業的信息。所以，高管持股計劃對于公司的經營者來說，嚴重削弱了它的薪酬激勵作用。在通常的情況下，通過管理層的努力工作使企業得績效得到提升，同時一并提高的還有公司的股票價格。但是由于我國股票價格在很大程度上不取決于市場，股票的價格沒有反映出企業的經營信息，因此管理者付出努力不一定能得到回報高管持股對于企業績效的激勵作用也大大降低。對于規范市場來說，股價能夠充分反映出企業的經營業績，增長和發展潛力，但目前中國的資本市場還不規范，股票價格與企業績效之間不完全相關。股權激勵作用的高效性取決于高效的資本市場，高效的的資本市場可以實現主體自我約束和相互制衡，更好的發揮股權激勵的效果。因此，有必要完善資本市場，培育有效穩定的資本市場，使股權激勵真正發揮作用。

第二，對于西南地區的上市公司來說，實施高管持股計劃的上市企業所占整體比例偏小，我國西南地區企業高管持股數量份額較小，長期激勵措施不足，企業高管與企業股東的利益并沒有拴在一起，因而很難平衡風險成本與股權激勵之間的關系，高管持股制度依然沒有從根本上緩解股東與經營者之間的矛盾。在西南地區，高管持股按比例低使薪酬激勵作用有限，因而高管持股比例與企業績效的相關性較弱。為了增強高管持股與企業績效的相關性，對于我國西南地區上市企業來說，企業應該改進高管持股制度，適當提高高管的持股份額，調動企業管理人員工作積極性，將高管持股計劃進行推廣，使股權激勵能夠發揮真正的激勵作用，提高企業經營業績，使高管持股與企業的績效實現理論上的正相關。

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