關于家族企業的特征及其投融資政策選擇探討

摘要：本文通過對家族企業控制權的特征進行總結，分析家族企業的管理權特點，從投資和融資的角度，對比家族經理人和職業經理人進行決策時的差異。經研究發現：職業經理人愿意采用高負債、快回報的投融資政策；家族經理人更愿意采用低負債、回報期長的投融資政策；金字塔結構和家族經理人的低負債資融資政策相反，和長期回報投資政策相符。上述結果表明：家族經理人和職業經理人決策時具有明顯差異；家族經理人有偏好控制權和規避風險的特征；金字塔控制結構對家族經理人的決策行為有調節的作用。

關鍵詞：家族企業 投融資政策 金字塔結構

近年來，在我國經濟市場轉型的大形勢下，家族企業面臨嚴峻的挑戰。創一代相繼步入退休階段，中國的家族企業近幾年將步入交接的高峰。家族企業是將公司傳給下一代，還是交由職業經理人打理，這個問題引發了各界的廣泛關注。本文參照我國的幾家上市家族企業，分析家族企業控制權特征、管理權特征以及決策行為，從投融資政策的角度探究三者的關系。在我國家族企業新老交接的背景下，將會給有關部門對制定政策、保護投資者、引入職業經理等方面提供有益的參考。

一、家族企業特征

家族企業的資本由家族資本與非家族資本一起組成，家族成員之間具有“永久性契約”的關系，家族資本和市場要素融合的社會資本一同構成了家族企業。通常情況下，家族企業所有權的擁有者和控制者是彼此之間擁有血緣、親屬或姻緣這樣的關系的家族成員，經營決策權往往也是掌握在家族成員的手中。家族企業在任何階段都具有明顯家族化的管理特征。在家族化的管理模式下，家族企業的內部存在職業經理人和家族經理人兩種角色，家族企業的所有者和管理者間的代理問題上，出現了“股東和家族經理人”、“股東和職業經理人”的雙重性。這也使家族企業具有以下特征：一是家族掌控企業的所有權，控制性上家族強勢經營層弱勢；二是在家族內部家族經理人和職業經理人混合治理，往往是家族經理人強勢，職業經理人弱勢；三是存在家族權威，家族中的權力可以干擾到企業的經營。

二、家族企業中存在的問題

經濟學者們通過追溯所有權鏈條調查上市公司幕后的控制者，發現在很多國家上市公司的唯一實際股東往往是國家或家族。這種通過多層鏈條進行控制，控制許多公司的結構，經濟學者們稱之為金字塔控股結構。在我國，上市公司也普遍存在這種金字塔結構。其造成的問題是企業控制權的現金流權力分離，實際控制者可以通過很少的現金流有效控制底層公司。我國經濟學者通過簡化金字塔模型證實了這一結構有利于大股東增加個人收入，侵害小股東權益。控制權和現金流權力的分離程度越高，企業實際控制者與小股東的代理矛盾越尖銳，公司的真正價值越低。

作為股東在企業的代理者，經理層具備侵害公司的利益的能力和風險，這種風險和股東與經理人間的信息對稱程度成反比。和非家族企業對比而言，家族企業的經理人通常由家族成員擔任，作為“管家”的家族經理人會將個人利益置于企業整體利益之中，甚至會為整體利益犧牲自身利益。管家理論和代理理論對經理人的定位相反，家族經理人和職業經理人存在行為選擇的差異。

三、家族企業投融資政策

（一）家族化管理中投融資政策的選擇

投資與融資是企業的財務管理中的重要部分，家族化的管理模式是否會使家族經理人和職業經理人對財務的決策不同，會在這兩方面得以體現。在投資之中，家族經理人更偏向于能夠帶來長期收益而不是短期效益高的項目，而長期投資帶來的利益在短期內無法體現，且具有不確定性以及風險因素，外加經理人的任期等因素，職業經理人更偏向投資匯報速度快的項目。在融資中，家族企業的融資注重公司價值和家族利益的平衡，在融資時，家族經理人會規避負債，不愿債權人以及其他外部外部投資者對企業進行干預。職業經理人與家族經理人相反，由于負債融資的杠桿效應，和融資與利益的強度關聯，使職業經理人更愿意運用外部資金提高績效從而得到更高的回報。

（二）金字塔控制下投融資政策的選擇

內部資本市場假說認為，在金字塔結構下家族企業的內部形成的資本市場，可以通過內部資金流通、擔保貸款等方式解決融資困難的問題，減輕家族企業對外部資金的依賴。一方面，家族企業可以通過內部市場融資；另一方面，又能通過對多家上市公司的控制，獲得暢通的外部融資渠道。在金字塔結構下，控制權和現金流權的分離使控股股東能夠通過少量的現金流控制上市公司。因此，家族經理人希望通過增加公司的規模取得長期的收益。

四、結束語

本文以我國的幾家上是家族企業作為研究對象，對經理人的決策和金字塔結構進行研究。經研究發現：職業經理人愿意采用高負債、快回報的投融資政策；家族經理人更愿意采用低負債、回報期長的投融資政策；金字塔控制結構對家族經理人的決策行為有調節的作用。原因在于：家族經理人擁有長期投資的視野，職業經理人要在任期內取得績效；家族經理人為保障企業的控制權傾向于內部融資，采用低負債的融資政策；金字塔結構為家族企業提供了內部融資的市場。可見，家族經理人和職業經理人在決策時存在巨大的差異，金字塔控制具有調節家族經理人決策行為的作用。

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作者簡介：丁昊宇（1995-），男，回族，本科，研究方向：財務管理。