人民幣跨境流通量對匯率預(yù)期的影響

顧蔚文

摘要：文章基于人民幣跨境流通對匯率預(yù)期影響的理論分析，以測算得到的人民幣跨境流通量和其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量，基于VAR模型，實(shí)證分析人民幣國際化背景下人民幣跨境流通量對匯率預(yù)期的影響。結(jié)果表明，人民幣跨境流通量對人民幣匯率預(yù)期有動(dòng)態(tài)影響。同時(shí)外匯儲備亦影響人民幣匯率預(yù)期，人民幣匯率預(yù)期形成機(jī)制符合外推型。最后提出政策建議，要健全人民幣跨境流通監(jiān)管體系，積極引導(dǎo)人民幣回流；合理控制外匯儲備規(guī)模。

關(guān)鍵詞：匯率預(yù)期 人民幣跨境流通量 人民幣國際化

一、引言

國際金融危機(jī)后，多元化國際貨幣格局和全球去美元化的趨勢日益顯現(xiàn)，中國也適時(shí)提出了人民幣國際化戰(zhàn)略。而貨幣能否成功國際化的關(guān)鍵在于該貨幣是否具有良好的匯率預(yù)期。人民幣跨境流通量的變動(dòng)會引起外匯市場上人民幣供需變化，進(jìn)而引起人民匯率預(yù)期波動(dòng)。因此，研究人民幣跨境流通量與人民幣匯率預(yù)期的關(guān)系，對夯實(shí)人民幣國際化的基礎(chǔ)有重要的戰(zhàn)略意義。

匯率預(yù)期是指經(jīng)濟(jì)主體對匯率在未來一段時(shí)間內(nèi)變化趨勢和幅度的一種判斷。國內(nèi)學(xué)者通常認(rèn)為我國匯率預(yù)期形成機(jī)制為外推型，即只能依據(jù)匯率近期走勢以及美元強(qiáng)弱等外推。人民幣跨境流通是指人民幣在境外承擔(dān)價(jià)值儲藏、交換媒介等職能。

而國內(nèi)關(guān)于人民幣跨境流通對人民幣匯率預(yù)期的研究較少，且多基于人民幣跨境結(jié)算視角。Lardy & Douglass（2011）認(rèn)為，當(dāng)前人民幣結(jié)算大多用于中國的進(jìn)口貿(mào)易而非出口貿(mào)易，意味著人民幣跨境流出量增加，這會增加而不是降低在岸市場上人民幣的升值壓力。沙文兵和劉紅忠（2014）對人民幣國際化、匯率預(yù)期以及匯率變動(dòng)三者間的互動(dòng)機(jī)理進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果顯示國際化進(jìn)展順利時(shí)，人民幣跨境存量的提升會形成人民幣升值預(yù)期。潘大洋（2015）指出，境外人民幣供求失衡風(fēng)險(xiǎn)加劇，這將進(jìn)一步放大人民幣升值壓力。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)可知，目前對于人民幣跨境流通量對匯率預(yù)期影響的研究更多地集中在理論和邏輯推理上，而實(shí)證研究較少。因此，本文將從這個(gè)方面出發(fā)，先估算人民幣境外流通量，然后實(shí)證分析人民幣跨境流通量及國內(nèi)有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量對匯率預(yù)期的影響，并提出政策建議，以完善現(xiàn)有研究。

二、機(jī)理分析及變量選取

（一）人民幣跨境流通對匯率預(yù)期影響機(jī)理

本文認(rèn)為人民幣跨境流通量正向影響匯率預(yù)期。由于人民幣跨境流通量得主要渠道是經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易結(jié)算以及資本與金融項(xiàng)目下的直接投資和證券投資，當(dāng)人民幣資產(chǎn)相對于其他國際貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的預(yù)期收益上升或風(fēng)險(xiǎn)下降，非居民傾向于增持人民幣資產(chǎn)，外國廠商傾向于選用人民幣作為結(jié)算貨幣，從而使人民幣跨境流通量增加。這意味著外匯市場上人民幣需求的增加，在其他條件不變的情況下，人民幣會形成升值預(yù)期。反之則有貶值預(yù)期。

（二）變量選取

1、人民幣跨境流通量（CB）

該變量需要測算得到。基本思路是通過第一階段數(shù)據(jù)得到我國實(shí)際境內(nèi)貨幣需求估計(jì)式，再根據(jù)該式估算出第二階段我國境內(nèi)貨幣需求，與實(shí)際貨幣供給之差即為境外人民幣流通量。選取1996年1月-2005年12月為第一階段，2009年7月到2016年9月為第二階段。

（1）實(shí)際境內(nèi)貨幣需求估計(jì)。根據(jù)凱恩斯貨幣需求理論，貨幣需求由與經(jīng)濟(jì)總體狀況有關(guān)的預(yù)防動(dòng)機(jī)、與可支配收入有關(guān)的投機(jī)動(dòng)機(jī)、與市場利息率有關(guān)的交易動(dòng)機(jī)三大動(dòng)機(jī)決定。本文選取廣義貨幣需求M2為被解釋變量，國民收入GDP、經(jīng)濟(jì)貨幣化程度X、實(shí)際利率R為解釋變量。考慮到GDP是季度數(shù)據(jù)，為基于月度數(shù)據(jù)分析，以工業(yè)增加值IVA作為GDP代理變量。X為M2與IVA的比值。R為一年期定期存款（整存整取）利率。用CPI對IVA和M2平減以消除物價(jià)影響，并對IVA和Y取對數(shù)。

對各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，各變量均為一階單整，可采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)為2階（見表1）。

由于四個(gè)變量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，故可構(gòu)造第一階段貨幣需求模型：

ln（Y）=3.467711+0.963079ln（IVA）+0.015488X-0.010875R

（42.70587） （125.2137） （48.27456） （-6.675871）

R2為0.999， F統(tǒng)計(jì)概率為0，方程擬合程度較好，各系數(shù)均顯著，且參數(shù)符號符合經(jīng)濟(jì)意義。殘差A(yù)DF統(tǒng)計(jì)量為-7.069933，通過1%的顯著性檢驗(yàn)，殘差序列平穩(wěn)。模型設(shè)定正確。

（2）境外人民幣流通量估算（第二階段2009年7月至2016年9月數(shù)據(jù)）。將處理好的2009年7月至2016年9月的相關(guān)數(shù)據(jù)代入上述模型，得到第二階段人民幣跨境流通量。用CB表示。

2、匯率預(yù)期（EXPR）

由于境外無本金遠(yuǎn)期交割（NDF）交易活躍且不受政策監(jiān)管約束，價(jià)格由完全的市場行為形成，國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為NDF充分反映人民幣匯率預(yù)期。本文亦以一年期NDF匯率為代理變量，將日數(shù)據(jù)簡單月平均。可知，當(dāng)直接標(biāo)價(jià)法下的NDF數(shù)值上升，意味著人民幣匯率面臨貶值壓力；反之則有貶值壓力。

3、其他控制變量

本文構(gòu)造影響匯率及匯率預(yù)期的量化指標(biāo)外匯儲備（RG）作為控制變量。外匯儲備會影響投資者對一國金融市場的預(yù)期和信心。且從我國現(xiàn)實(shí)情況看，長期“雙順差”積累的巨額外匯儲備使得外匯供大于求，人民幣面臨升值壓力。可認(rèn)為外匯儲備正向影響本幣匯率預(yù)期。以官方外匯儲備值表示RG。

三、人民幣跨境流通量對人民幣匯率預(yù)期影響實(shí)證分析

（一）檢驗(yàn)與估計(jì)

由于VAR模型時(shí)間要求時(shí)間序列平穩(wěn)，對各變量取對數(shù)以消除異方差性。同樣的，進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)（表2）。

三個(gè)變量均為一階單整序列，對lnCB、lnEXRP、lnRG進(jìn)行一階差分處理得到dlnCB、dlnEXRP、dlnRG，在經(jīng)濟(jì)含義上變?yōu)槿嗣駧趴缇沉魍吭鲩L率、匯率預(yù)期升（貶）率、外匯儲備增長率。對平穩(wěn)變量不進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。根據(jù)AIC、SC信息準(zhǔn)則，同時(shí)為避免過度參數(shù)化，確定滯后期為2階，構(gòu)建VAR（2）模型。AR Root Graph顯示所有根模的倒數(shù)均位于單位圓內(nèi)，即該模型平穩(wěn)。

（二）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

在向量自回歸模型的基礎(chǔ)上，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析，可以觀察到變量短期間的動(dòng)態(tài)相互影響的方向、作用力度和時(shí)滯問題。沖擊的作用時(shí)限為12個(gè)月。

由圖1中得，第1期，人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)率受到人民幣跨境流通量增長率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位正向沖擊后有負(fù)響應(yīng)，在第2期達(dá)到負(fù)向最大-1.4%。在第3期后，匯率預(yù)期波動(dòng)對沖擊轉(zhuǎn)為短暫且微弱的正響應(yīng)。這可能是因?yàn)楫?dāng)人民幣跨境流通速度加快，出現(xiàn)資本外逃等金融異動(dòng)現(xiàn)象，意味著未來人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)也加大。總體上短期人民幣跨境流通增加率對人民幣匯率預(yù)期有“先升后貶”的影響。

由圖2中得，從第1期，人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)率受到外匯儲備增長率正向沖擊后有負(fù)響應(yīng)，且在前兩期較大。該負(fù)響應(yīng)持續(xù)到第8期后漸弱并趨于消失。總體上短期外匯儲備規(guī)模擴(kuò)大會引起人民幣匯率升值預(yù)期。

（三）方差分解

方差分解通過每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對變量變化的貢獻(xiàn)度來評價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要度。表3給出了人民幣跨境流通量增長率和外匯儲備波動(dòng)率對人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)率的影響程度。其中，人民幣跨境流通規(guī)模量增長率對于匯率預(yù)期的正向沖擊第一期就產(chǎn)生影響，在第7期趨于穩(wěn)定。而外匯儲備滯后一期才對人民幣匯率預(yù)期有影響，在第8期趨于穩(wěn)定。且人民幣跨境流通量波動(dòng)較外匯儲備波動(dòng)的貢獻(xiàn)總體更大。

四、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

第一，脈沖響應(yīng)函數(shù)分析表明，短期人民幣跨境流通量增加將形成人民幣升值預(yù)期，但要謹(jǐn)防增加過快導(dǎo)致的貶值風(fēng)險(xiǎn)；短期外匯儲備變動(dòng)對人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)產(chǎn)生負(fù)向影響。

第二，方差分解分析得，人民幣跨境流通變動(dòng)對于人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)的貢獻(xiàn)度更大。長期三者有穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（二）政策建議

1、健全人民幣跨境流通監(jiān)管體系，積極引導(dǎo)人民幣回流

人民幣跨境流通量變動(dòng)影響匯率預(yù)期。因此一方面應(yīng)健全人民幣跨境流通監(jiān)管體系，有規(guī)劃性地引導(dǎo)人民幣跨境流通方向。另一方面，應(yīng)推進(jìn)人民幣跨境支付結(jié)算系統(tǒng)建設(shè)，同時(shí)發(fā)揮資本項(xiàng)目下滬港通、深港通對人民幣回流的貢獻(xiàn)以拓寬回流渠道。

2、合理控制外匯儲備規(guī)模

隨著我國實(shí)行“藏匯于民”的結(jié)售匯制度改革及推進(jìn)“資產(chǎn)外幣化、債務(wù)去杠桿”，我國外匯儲備趨減，易造成人民幣匯率貶值預(yù)期。因此，應(yīng)在我國外匯市場管理框架中納入外匯儲備資源，以把控外匯儲備規(guī)模，從而穩(wěn)定市場對人民幣的信心。

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