上證50股指期貨核心功能研究

（東北財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，遼寧 大連 116025）

上證50股指期貨核心功能研究

史家亮，劉佳明，蘇巍巍

（東北財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，遼寧 大連 116025）

上證50股指期貨的出現(xiàn)對股票市場的價格形成機制和市場風(fēng)險規(guī)避能力產(chǎn)生了重要的影響。本文將研究上證50股指期貨的核心功能，一方面通過ADF檢驗、協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗驗證了上證50股指期貨和現(xiàn)貨之間的價格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)上證50股指期貨對現(xiàn)貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能，現(xiàn)貨對期貨沒有價格發(fā)現(xiàn)功能；另一方面通過使用OLS模型、VAR模型和ECM模型等靜態(tài)套期保值模型研究上證50股指期貨和現(xiàn)貨之間的套期保值功能，發(fā)現(xiàn)上證50股指期貨的套期保值的有效性較好，并且給出上證50股指期貨市場的最優(yōu)套期保值比率，用于實現(xiàn)現(xiàn)貨市場風(fēng)險的有效轉(zhuǎn)移。

上證50股指期貨；價格發(fā)現(xiàn)；靜態(tài)套期保值；最優(yōu)套保率

滬深300股指期貨自2010年4月16日上市交易以來，一直受到國內(nèi)學(xué)者的重點關(guān)注，被各界人士寄予厚望。隨著金融衍生市場的發(fā)展和完善，2015年4月16日，中國金融期貨交易所再次推出了兩支股指期貨——上證50股指期貨和中證500股指期貨。作為后金融時代的新生產(chǎn)品，上證50股指期貨能否充分發(fā)揮期貨固有的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，能否與滬深300股指期貨和中證500股指期貨相輔相成，共同促進股指期貨市場和股票市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，對于這些問題的研究，不僅可以了解上證50股指期貨市場的有效發(fā)展程度，而且可以為投資者和投機套利者提供投資投機的建議，為套期保值提供最優(yōu)的方案。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于股指期貨的研究，國外學(xué)者起步較早。Wahab和Lashgari早在1993年就對美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨和英國金融時報100股指期貨進行過Granger因果檢驗，并提出股指期貨價格滯后于現(xiàn)貨價格的觀點。J.Kang和T.Reancharoen（2006）對韓國的KOSP1200指數(shù)進行研究，認(rèn)為股指期貨價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格。Judge and Reancharoen（2014）對泰國的股指期貨進行研究，得出現(xiàn)貨價格引導(dǎo)股指期貨價格的結(jié)論。至于求得最優(yōu)套期保值比的求解方法，從Markowitz的均值方差框架分析開始，已經(jīng)出現(xiàn)了CCC-GARCH模型、BEKK-GARCH模型、ECM-BGARCH模型等一系列的模型。而關(guān)于動態(tài)套期保值模型與靜態(tài)套期保值模型的優(yōu)劣之爭，仍在繼續(xù)。

價格發(fā)現(xiàn)是股指期貨的重要功能之一，其功能的發(fā)揮對于整個金融市場的發(fā)展具有十分重要的意義。目前我國股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能仍較為薄弱（陳奇、陳百強，2015）。楊東曉（2015）基于滬深300股指期現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，李政等（2016）使用滬深300、上證50和中證500股指期現(xiàn)貨數(shù)據(jù)進行實證分析，提出股指期貨的價格引導(dǎo)能力較強。宋科艷（2016）使用動量一致門限自回歸等非線性模型，基于滬深300股指期現(xiàn)貨數(shù)據(jù)進行分析，認(rèn)為長期中，指數(shù)現(xiàn)貨處于價格發(fā)現(xiàn)的中心地位。

對于套期保值的研究主要是圍繞最優(yōu)套保模型選擇展開的。黃文彬等（2016）對多種套保模型進行比較，提出最優(yōu)套保模型為CCC-GARCH模型（當(dāng)月合約例外其最優(yōu)模型為OLS模型）。趙華（2016）認(rèn)為，總體來看首先是動態(tài)套保比優(yōu)于靜態(tài)，時變跳躍強度模型的樣本外套期保值績效最優(yōu)，其次是包含跳躍成分的 VECM-ARJI-MGARCH模型，再次是VECM-MGARCH模型。李勇、方兆本等（2015）構(gòu)建了基于已實現(xiàn)波動率和Copula（RV-Copula）相結(jié)合的風(fēng)險最小套期保值比例估計方法。瞿慧等（2015）對常用日內(nèi)跳躍識別方法進行改進，使之成為使樣本內(nèi)、外套期保值績效更好的方法。而梁斌等（2009）則通過論證檢驗了靜態(tài)套期保值模型優(yōu)于動態(tài)套期保值模型。

上述研究在數(shù)據(jù)頻率和研究方法上各有千秋，但大都基于滬深300股指期貨展開，在上證50股指期貨市場的研究尤其是核心功能方面屈指可數(shù)。上證50股指期貨自2015年4月16日上市交易以來，已經(jīng)形成具有代表性的研究數(shù)據(jù)，本文將基于這些數(shù)據(jù)研究上證50股指期貨的核心功能問題，從整體的角度考量上證50股指期貨核心功能的發(fā)揮效果。

二、上證50股指期貨核心功能介紹及模型設(shè)定

1、核心功能介紹

上證50股指期貨核心功能主要包括價格發(fā)現(xiàn)功能、套期保值功能以及其他附屬功能，本文主要針對上證50股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能進行研究，洞悉上證50股指期貨核心功能發(fā)揮的有效性。

價格發(fā)現(xiàn)功能是指期貨市場通過特有的交易運行機制，形成具有預(yù)期性、連續(xù)性、公開性和權(quán)威性的期貨價格，進而引領(lǐng)現(xiàn)貨市場價格的變化。期貨市場對信息的敏感程度要遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨市場，其價格會隨市場的變化而率先變動，進而為現(xiàn)貨的價格變動提供方向。本文主要采用ADF檢驗、協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗，驗證上證50股指期貨與上證50股票指數(shù)現(xiàn)貨之間的價格發(fā)現(xiàn)功能。

套期保值功能是指投資者和套期保值者為了規(guī)避風(fēng)險而同時買賣期貨和現(xiàn)貨，使期貨的價格變動抵消現(xiàn)貨價格變動從而實現(xiàn)穩(wěn)定收益的一種風(fēng)險轉(zhuǎn)移活動。按照尤金·法瑪?shù)挠行袌黾僬f，面對新信息的沖擊，期貨價格變動和現(xiàn)貨價格變動必然相等，那么在期貨市場上進行與現(xiàn)貨數(shù)量相等、方向相反的交易必然可以實現(xiàn)完全有效的套期保值功能。那么對于上證50股指期貨是否也滿足完全有效的套期保值功能，本文將通過OLS模型、VAR模型和ECM模型研究上證50股指期貨的靜態(tài)套期保值效果。

2、核心功能模型設(shè)定

第一，為減小研究中出現(xiàn)的數(shù)據(jù)偏誤，對于期貨和現(xiàn)貨的收盤價進行以下處理：

其中：p代表收盤價，F(xiàn)代表期貨的對數(shù)收盤價，簡稱期貨價格，同理，S代表現(xiàn)貨的對數(shù)收盤價，簡稱現(xiàn)貨價格。

第二，Granger因果檢驗?zāi)Ｐ屠碚撃Ｐ腿缦拢?/p>

第三，靜態(tài)套期保值理論模型：

最優(yōu)套期保值比率h*使得εt的方差最小化，實際上相當(dāng)于把εt看成誤差項后的回歸系數(shù)，可得其中ρ為期現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)，基于此原理分別介紹OLS模型、VAR模型和ECM模型。

該模型主要進行無條件分布研究，則h*=β，

三、上證50股指期貨核心功能實證檢驗

1、數(shù)據(jù)選取

本文選取了上證50股指期貨自2015年4月16日到2016年10月14日的366組連續(xù)性主力合約①收盤價進行研究，數(shù)據(jù)來源于中國金融期貨交易所；對于現(xiàn)貨則選擇上證50股票指數(shù)收盤價組成現(xiàn)貨價格序列，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。實證所使用的軟件為Excel和E-views7.0軟件。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)繪制期貨和現(xiàn)貨走勢圖（見圖1），發(fā)現(xiàn)上證50股指期貨和現(xiàn)貨價格變動走勢相同，吻合較好，故可以對其核心功能進行相關(guān)的實證檢驗。

圖1 期貨和現(xiàn)貨的價格走勢圖

2、價格發(fā)現(xiàn)功能檢驗

首先運用ADF單位根檢驗驗證上證50股指期貨和現(xiàn)貨時間序列的平穩(wěn)性，以避免模型估計中出現(xiàn)偽回歸問題。檢驗結(jié)果如表1所示。由表1可發(fā)現(xiàn)在5%的置信水平下股指期貨和股指現(xiàn)貨均不滿足平穩(wěn)性要求。對兩個時間序列進行一階差分然后進行單位根檢驗，則在5%的置信水平下股指期貨和股指現(xiàn)貨一階差分序列均滿足平穩(wěn)性要求，平穩(wěn)性檢驗通過，故可以對數(shù)列進行協(xié)整檢驗。

對上證50股指期貨和股票指數(shù)現(xiàn)貨進行協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。由表2可知，在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)且顯著性強，即上證50股指期貨和股票指數(shù)現(xiàn)貨之間存在協(xié)整關(guān)系，符合Granger因果檢驗的前提條件，故可以對兩個時間序列進行Granger因果檢驗。

表1 ADF單位根檢驗結(jié)果統(tǒng)計

表2 協(xié)整檢驗結(jié)果統(tǒng)計表

對上證50股指期貨和股票指數(shù)現(xiàn)貨進行Granger因果檢驗，檢驗結(jié)果見表3。對表3進行分析得知：在5%的顯著性水平下，上證50股指期貨是上證50股票指數(shù)的Granger因，上證50股票指數(shù)不是上證50股指期貨的Granger因。也就是說，在5%的置信水平下，上證50股指期貨市場價格引領(lǐng)上證50股票指數(shù)市場價格，上證50股票指數(shù)市場價格并不能引導(dǎo)上證50股指期貨市場價格。故可得出結(jié)論：上證50股指期貨對上證50股票指數(shù)具有價格發(fā)現(xiàn)功能，而上證50股票指數(shù)對上證50股指期貨則沒有價格發(fā)現(xiàn)功能。因此投資者、投機者等主體可以通過上證50股指期貨對新信息的反應(yīng)有效地預(yù)測上證50股票指數(shù)的變動，從而更加有效地進行投資與投機活動。

3、套期保值功能實證研究

運用OLS模型、VAR模型和ECM模型研究上證50股指期貨的套期保值功能，然后通過相關(guān)的模型公式計算出套期保值比率，量化上證50股指期貨套期保值功能的有效性。

首先對上證50股指期貨和現(xiàn)貨進行OLS模型估計，估計原理如式（5）所示，估計結(jié)果如表4所示。由OLS模型估計的最優(yōu)套期保值率為0.967911。

然后運用VAR模型對上證50股指期貨的套期保值功能進行檢驗，檢驗結(jié)果如表5所示。在此基礎(chǔ)上，可以求出：Cov（εst，εft）=0.4586773；Var（εft）=0.5560092。

則由公式（8）知h*的值為：0.824946，則最優(yōu)套期保值率為0.824946。

最后使用ECM模型對上證50股指期貨的套期保值功能進行檢驗，檢驗結(jié)果如表6所示。在此研究基礎(chǔ)上，可以求出：Cov（εst，εft）=0.4643653；Var（εft）=0.5778233。

則由公式（11）知h*的值為：0.803646，則ECM模型下的最優(yōu)套期保值率為0.803646。

由于OLS模型估計使用的是無條件分布估計，導(dǎo)致結(jié)果存在較大偏差，因此，在OLS模型估計下的最優(yōu)套期保值率不可取；VAR模型和ECM模型估計的最優(yōu)套期保值率分別為0.824946和0.803646，兩個模型實證結(jié)果相差無幾，說明兩個模型都可取。其中ECM模型考慮到誤差修正項的影響，投資者和投機者的交易行為必然會受到收益率的影響，所以它的結(jié)果要更加優(yōu)于VAR模型所驗證的結(jié)果。近似取最優(yōu)套期保值比率為0.8，那么套期保值者可以基于0.8的套期保值比率進行更加有效的套期保值，從而實現(xiàn)自有風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。

表3 格蘭杰因果檢驗統(tǒng)計表（α=5%）

表4 OLS模型檢驗統(tǒng)計

表5 VAR模型檢驗統(tǒng)計

表6 ECM模型檢驗統(tǒng)計

四、結(jié)論

價格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能是上證50股指期貨的兩個核心功能，對上證50股票指數(shù)市場的健康穩(wěn)定發(fā)展起著重要的作用。本文一方面通過ADF檢驗、協(xié)整檢驗和Granger檢驗得出結(jié)論，上證50股指期貨對上證50股票指數(shù)現(xiàn)貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能，上證50股票指數(shù)現(xiàn)貨對上證50股指期貨沒有價格發(fā)現(xiàn)功能，因此投資者、投機者等主體可以通過上證50股指期貨對新信息的反應(yīng)，有效性地預(yù)測上證50股票指數(shù)的變化，進行更加有效地投資和投機活動；另一方面，通過OLS模型、VAR模型和ECM模型檢驗了上證50股指期貨對上證50股票指數(shù)現(xiàn)貨的套期保值功能，發(fā)現(xiàn)上證50股指期貨對上證50股票指數(shù)現(xiàn)貨的最優(yōu)套期保值率為0.8，投資者、投機者等主體可以基于0.8的最優(yōu)套期保值率，行之有效地對現(xiàn)貨進行套期保值，從而有效實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移。

注釋

① 為克服上證50股指期貨價格的不連續(xù)性、成交量以及持倉量相對較小的不足，本文選取每天交易量和持倉量最大的合約數(shù)據(jù)組成連續(xù)性交易合約并稱之為連續(xù)性主力合約。另外由于不同合約的切換環(huán)節(jié)容易出現(xiàn)非平滑時間序列，因此對于切換合約時交易量和持倉量發(fā)生較大變化的交易數(shù)據(jù)進行清除以形成平滑性時間序列.

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（責(zé)任編輯：胡春雨）