基于收益法的萬科集團(tuán)企業(yè)價(jià)值評估研究

趙霞

摘要： 本文在梳理企業(yè)價(jià)值評估的相關(guān)理論、評估方法以及常用的評估模型的基礎(chǔ)上，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，對萬科集團(tuán)的各項(xiàng)成本進(jìn)行計(jì)算，采用現(xiàn)值模型，對萬科集團(tuán)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，結(jié)果表明，將萬科集團(tuán)未來凈收益折現(xiàn)之后，公司的凈收益現(xiàn)值之和為3805.36億元。此評估得到的結(jié)果可為投資者在購買萬科公司股票時(shí)提供參考。

Abstract： Based on researching of the enterprise valuation's relevant theory， methods and models， this paper adopted capital assets pricing model （CAPM） to calculate the cost of Vanke Group； and adopted present value model evaluated to analyze the enterprise value of Vanke Group. According to these studies， this paper got the result which is show that after discounting for future net revenue， the total of Vanke Group's net present value is 380.536 billion yuan.

關(guān)鍵詞： 萬科集團(tuán)；企業(yè)價(jià)值評估；財(cái)務(wù)分析；收益法

Key words： Vanke Group；enterprise valuation；financial analysis；income approach

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2017）09-0035-03

0 引言

企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)作為特定資產(chǎn)綜合體在現(xiàn)實(shí)市場條件下的交換價(jià)值，由企業(yè)獲利能力所決定，是企業(yè)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上獲利能力價(jià)值和潛在獲利機(jī)會(huì)價(jià)值之和[1]。近來，由于前海人壽、安邦人壽保險(xiǎn)等公司大力持股萬科股份，萬科的股權(quán)之爭備受人們關(guān)注。根據(jù)萬科集團(tuán)2016年第三季度公布的數(shù)據(jù)，其前十名股東持股情況如下：華潤股份有限公司15.24%；香港中央結(jié)算有限公司11.91%；深圳市鉅盛華股份有限公司8.39%；國信證券4.14%；前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司3.17%；招商財(cái)富2.98%；中國證券金融股份有限公司2.89%；安邦財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司2.34%；安邦人壽保險(xiǎn)股份有限公司2.21%；西部利得基金2.04%。

在這一背景下，合理有效的評估企業(yè)價(jià)值關(guān)乎投資者能否在激烈的市場競爭中獲得最大的利益，因而引起了學(xué)者的高度關(guān)注。現(xiàn)階段的研究成果如下，買生，汪克夷，匡海波（2011）提出了企業(yè)社會(huì)價(jià)值體系的設(shè)計(jì)模型和企業(yè)社會(huì)價(jià)值的模糊層次評價(jià)方法，構(gòu)建了基于折現(xiàn)現(xiàn)金流的企業(yè)綜合價(jià)值評估模型，對企業(yè)社會(huì)價(jià)值評價(jià)結(jié)果在企業(yè)價(jià)值評價(jià)中的應(yīng)用進(jìn)行了研究[2]。徐愛農(nóng)，曹中（2009）從非股份制企業(yè)的價(jià)值評估、成本法的使用、持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價(jià)值評估中的價(jià)值類型選擇、收益法中折現(xiàn)率參數(shù)的確定等方面入手，對我國企業(yè)價(jià)值評估問題進(jìn)行了研究[3]。王晶，高建設(shè)，寧宣熙（2009）對企業(yè)績效評價(jià)指標(biāo)體系及企業(yè)價(jià)值評估指標(biāo)體系進(jìn)行了比較分析，基于集成灰色聚類評估和集對分析理論提出一種新的評估模型—GCSP，有效避免一般評估模型之結(jié)果過于模糊和差異性不顯著的缺陷[4]。唐廣（2006）認(rèn)為企業(yè)價(jià)值評估指標(biāo)體系應(yīng)包括經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)、核心能力指標(biāo)和外部環(huán)境指標(biāo)[5]。李延喜，張啟鑾，李寧（2003）指出現(xiàn)金流量預(yù)測、折現(xiàn)率量化、評估期間確定是影響價(jià)值評估結(jié)果的主要因素，提出了基于動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量確定企業(yè)價(jià)值評估模型的框架和內(nèi)容[6]。梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者結(jié)合收益法對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估的研究并不多。這使得企業(yè)在實(shí)踐中多采用成本法進(jìn)行價(jià)值評估，再用收益法驗(yàn)證，而國外多以收益法、市場法對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，顯然，我國企業(yè)價(jià)值評估方法亟待改善。

本文以企業(yè)價(jià)值評估理論為研究對象，在收益法理論的基礎(chǔ)上，篩選出影響企業(yè)價(jià)值的主要因素，并以萬科集團(tuán)為例，建立資本資產(chǎn)定價(jià)模型，進(jìn)一步深入分析影響企業(yè)價(jià)值的因素，最后對萬科集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了預(yù)測，可供投資者參考。

1 選擇評估模型

企業(yè)價(jià)值評估的方法包含了收益法、市場法和成本法這三大評估方法，還有一些其延伸出來的評估方法，但是由于不同的評估方法存在不同的缺陷，適用的評估對象不同，因此本文經(jīng)過綜合比較之后，采用收益法對萬科的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。

雖然收益法后面又分離出了許多方法諸如DCF、EVA、CAPM，根據(jù)前述對財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，本文將采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，對公司的各項(xiàng)成本進(jìn)行計(jì)算，采用現(xiàn)值模型，對公司企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，以求評估的過程更全面，評估的結(jié)果更具說服力。

2 構(gòu)建指標(biāo)體系

2.1 收益額

對于企業(yè)價(jià)值評估，企業(yè)的收益額通常選取凈利潤或凈現(xiàn)金流量，本文主要通過對凈利潤的估測來評估企業(yè)價(jià)值。

2.1.1 主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測

萬科集團(tuán)從2006年到2015年的年?duì)I業(yè)收入如表1所示。

將表1的數(shù)據(jù)進(jìn)行一元線性回歸分析，如圖1所示。

根據(jù)回歸方程，可預(yù)測萬科集團(tuán)未來六年的營業(yè)收入，如表2所示。

2.1.2 總成本

萬科集團(tuán)從2006年到2015年的年總成本如表3所示。

將表3的數(shù)據(jù)進(jìn)行一元線性回歸分析，如圖2所示。

根據(jù)回歸方程，可預(yù)測萬科集團(tuán)未來六年的總成本，如表4所示。

2.1.3 營業(yè)外收入

萬科集團(tuán)從2006年到2015年的年?duì)I業(yè)外收入如表5所示。

將表5的數(shù)據(jù)進(jìn)行一元線性回歸分析，如圖3所示。

根據(jù)回歸方程，可預(yù)測萬科集團(tuán)未來六年的營業(yè)外收入，如表6所示。

2.1.4 營業(yè)外支出

萬科集團(tuán)從2006年到2015年的年?duì)I業(yè)外支出如表7所示。

將表7的數(shù)據(jù)進(jìn)行一元線性回歸分析，如圖4所示。

根據(jù)回歸方程，可預(yù)測萬科集團(tuán)未來六年的營業(yè)外支出，如表8所示。

2.1.5 凈利潤預(yù)測

根據(jù)以上測算的數(shù)據(jù)，扣減25%的所得稅后，計(jì)算凈利潤：

凈利潤=總收入-總成本+營業(yè)外收入-營業(yè)外支出-所得稅

測算結(jié)果如表9所示。

2.2 折現(xiàn)率

2.2.1 確定分析工具

由于凈利潤針對的是公司全體資本供給者，因此折現(xiàn)率R采用WACC模型進(jìn)行計(jì)算，計(jì)算方法如下：

R = [E/（E+D）]*Rg +[D/（E+D）]*Rd*（1-t）

WACC：加權(quán)平均資本成本；

E：基準(zhǔn)日審計(jì)后的凈資產(chǎn)價(jià)值；

D：基準(zhǔn)日經(jīng)確認(rèn)的付息債務(wù)；

Re：股權(quán)資本成本；

Rd：債務(wù)資本成本；

t：所得稅稅率。

對于公司資本成本采用CAPM模型進(jìn)行計(jì)算，計(jì)算方法為：Re=Rn+*（Rm-Rn）

Re：資本成本；

Rn：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；

Rm：市場平均收益率；

被評估企業(yè)所在行業(yè)的系數(shù)。

3.2.2 確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率

無風(fēng)險(xiǎn)利率一般可由長期國債的收益率決定，股權(quán)投資又是一項(xiàng)長期投資，因此本文采用5年期國債收益率4.32%作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

2.2.3 確定市場收益率

由Wind資訊查詢可得10年滬深指數(shù)年平均收益率為13.76%，因此可得市場平均收益率為13.76%。

2.2.4 確定行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

由Wind資訊查詢可得β系數(shù)值為0.9122。

2.2.5 計(jì)算權(quán)益資本成本

由以上數(shù)據(jù)可計(jì)算出權(quán)益資本成本=4.32%+（13.76%-4.32%）*0.9122=12.93%

2.2.6 計(jì)算企業(yè)債務(wù)資本成本

根據(jù)企業(yè)評估基準(zhǔn)日的負(fù)債情況，計(jì)算出稅前債務(wù)成本為22.65%，所得稅率為25%，則稅后債務(wù)成本為22.65%*（1-25%）=16.99%。

2.2.7 計(jì)算折現(xiàn)率

根據(jù)公司的資產(chǎn)負(fù)債表，評估基準(zhǔn)日企業(yè)負(fù)債的市場價(jià)值=（2015年末長期借款+2015年初長期借款+2015年末短期借款+2015 年初短期借款+2015 年末一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+2015年初一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）/2 =（33828584225.36+34536712135.87+1900087965.52+2383069704.65+24746404056.97+20449288272.85）/2=58922073180.61

債務(wù)資本占資本總額的比例58922073180.61 /611295567689.29=9.64%

權(quán)益資本=（115893616919.97+136309617321.02）/2=126101617120.50

則權(quán)益資本占資本總額的比例為：126101617120.50/611295567689.29=50%

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，計(jì)算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=9.64%*16.99%+50%*12.93%=8.10%

3 評估結(jié)果及分析

3.1 評估結(jié)果

P ：公司現(xiàn)金流現(xiàn)值；

Rt：第t年公司現(xiàn)金流；

A：第年的公司穩(wěn)定現(xiàn)金流；

t：明確的預(yù)測年限；

r：折現(xiàn)率。

將萬科集團(tuán)未來凈收益折現(xiàn)之后得出公司的凈收益現(xiàn)值之和為3805.36億元，可以得出萬科集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值為3805.36億元。

3.2 結(jié)果分析

①本文的收益法使用的純收益為企業(yè)的凈利潤，但是一般情況下也可以使用企業(yè)的凈現(xiàn)金流量來進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的評估，因此不同評估人員選取的作為純收益的指標(biāo)不同，導(dǎo)致評估的結(jié)果也會(huì)有一定的差異。

②本文凈利潤的估測方法是根據(jù)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入、總成本、營業(yè)外收入、營業(yè)外支出等財(cái)務(wù)指標(biāo)，扣減所得稅后計(jì)算而來，雖然都是依據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，但是由于不同評估人員對財(cái)務(wù)報(bào)表的使用方式不同，采用的財(cái)務(wù)指標(biāo)不同，使用的估值模型不同，都會(huì)造成評估結(jié)果的誤差。

③本文折現(xiàn)率的確定主要是采用加權(quán)平均資本成本來確定，市場收益率與行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都采用Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，由于不同評估人員計(jì)算折現(xiàn)率使用的數(shù)據(jù)來源不同也會(huì)導(dǎo)致評估結(jié)果的不同。

④根據(jù)評估得到的萬科集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值里面不僅包含了企業(yè)正常的收益估計(jì)，也包含了企業(yè)的商譽(yù)對其經(jīng)營狀況的影響，因此評估得到的結(jié)果比較接近萬科本身的企業(yè)價(jià)值，可以給投資者以參考。

參考文獻(xiàn)：

[1]左慶樂.企業(yè)價(jià)值內(nèi)涵的界定[J].經(jīng)濟(jì)師，2004（3）：167-168.

[2]買生，汪克夷，匡海波.企業(yè)社會(huì)價(jià)值評估研究[J].科研管理，2011（6）：100-107.

[3]徐愛農(nóng)，曹中.我國企業(yè)價(jià)值評估中的相關(guān)問題研究[J].商業(yè)研究，2009（10）：94-97.

[4]王晶，高建設(shè)，寧宣熙.企業(yè)價(jià)值評估指標(biāo)體系的構(gòu)建及評價(jià)方法實(shí)證研究[J].管理世界，2009（2）：180-181.

[5]唐廣.論企業(yè)價(jià)值評估指標(biāo)體系[J].商業(yè)研究，2006（24）：45-47.

[6]李延喜，張啟鑾，李寧.基于動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評估模型研究[J].科研管理，2003（2）：21-27.