A股與美股、港股聯動性的兩次比較

呂雷　何帆　穆獻中

摘 要：本文采用協整模型和結構向量自回歸模型（SVAR），對2006年6月—2008年6月金融危機時期與2014年6月—2015年9月A股動蕩行情時期 A股與美股、港股的聯動性進行計量分析。研究結果表明，自金融危機后期以來，A股市場對美股與港股市場的激勵響應效應均在增強。在此輪A股動蕩時期，下行時期（2015年6月—2015年9月）A股市場對美股與港股市場的聯動影響力較上行時期（2014年6月—2015年6月）強。通過兩個特定意義時期的比較分析，得出國內A股市場的相關政策和監管啟示。

關鍵詞：聯動性；SVAR模型；金融危機；動蕩行情

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）12-0009-08

一、引言

2015年6月中旬至9月中旬，國內A股市場經歷了一輪凌厲的下跌，短期總體較高點跌幅超過了30%，這與之前股市的過度狂熱情景形成了巨大反差。A股市場劇烈的下跌與動蕩在一定程度上拖累了亞太與歐美股市。股市的波動會反映投資者對經濟前景的信心。股市的表現也放大了投資者對新興市場經濟前景的擔憂，新興市場經濟體資本大量外流、匯率承壓，大宗商品、能源價格的下跌甚至成為影響美聯儲FOMC議息會議結果的主要因素。

在全球經濟增長乏力的背景下，不乏有人將全球股市2015年8月份出現的集體下跌現象歸因于我國股市的大幅下行。對此，央行行長周小川表示，在（2015年）6月中旬以來我國股市發生的三輪調整中，只有（2015年）8月下旬的第三輪調整產生了一些全球性影響。

因此，本文研究的主要問題是：在此輪股市波動行情中， 我國股市與全球主要股市（以美股與港股為代表）的聯動性如何？本文分析了2008年金融危機期間A股市場與各國股市聯動性的關系，試圖通過比較金融危機期間和此輪股市波動A股與各國股市聯動性關系的變化，考察2008年金融危機后我國在金融領域推行的一系列改革與創新舉措在股票市場上產生的效果。

基于以上分析， 本文分別選取2006年10月16日—2008年10月16日（T1）和2014年6月12日—2015年9月12日（T2）這兩個時間段作為研究的時間范圍，探討在這兩個期間內A股市場與美股、港股之間的聯動關系。

二、文獻綜述

隨著全球化和金融市場一體化的發展，國際股票市場間關系已成為學術領域的一個重要研究方向。國外許多學者主要基于經濟基本面與市場傳染兩個視角研究國際金融市場特別是股市間的聯動關系。比較有代表性的有：Hamao等（1990）的研究表明紐約股市到東京股市、紐約股市到倫敦股市以及倫敦股市到東京股市具有單向引導作用。Rangvid （ 2001）運用多元協整方法，發現歐洲股市的聯動性不斷增強。Francisco C 和Vicente M（2003）通過實證研究發現，1997年亞洲金融危機期間，國際股市之間的相關性大幅提升，出現危機傳染效應。Caramazza 等（2004）通過對以往發生的金融危機進行分析表明，金融危機使國際資本市場的相關性明顯增強。Sener（2008）研究發現新興市場與發達市場股票指數之間的聯動性較低。Fan、Lu和 Wang（2009）認為上證指數與恒生指數存在長期和短期的穩定關系，自1999年以后，我國股市與全球股市長期內有聯動性加強的趨勢。

國內學者也愈發關注我國股市與全球主要金融市場聯動性的研究，已經擁有豐富的研究成果。多數學者從貿易強度、金融一體化等角度對不同地區股市聯動性進行研究。魯旭等（2012）認為伴隨著國際資本市場一體化趨勢，各地證券價格的聯動性也日趨顯著。在實證檢驗分析了滬深港股市聯動效應后，發現滬深港三個市場直接或間接引導對方，三者間具有聯動效應；滬深股市與港市的動態關聯性具有趨同性。李廣眾等（2014）對1995—2011年全球33個主要股票市場收益率的聯動性以及影響因素進行了分析，認為貿易聯系、金融一體化程度與股市收益率聯動性之間呈現正向相關關系，而匯率波動性的提高將降低股票市場收益率之間的聯動性。這對我國金融市場降低市場傳染、抵御外部沖擊具有重要的參考價值。龔金國等（2015）以中美市場為例，基于金融自由化、貿易強度、市場傳染等理論，實證研究了股票市場聯動性的內在機制問題。認為我國金融自由化不是中美股市聯動的原因， 反而還具有微弱的抑制作用；貿易強度是中美股市聯動的主要因素。分析認為或許正是由于我國金融自由化和貿易強度的雙重原因，使得中美股市的聯動性還處于相對較低的正相關水平。張一等（2016）以2007年全球金融危機為背景，對新興市場國家間的金融危機傳染效應進行了實證研究，結果表明，在金融危機初期，均沒有傳染現象發生；隨著危機的深入，各個市場開始受到美國市場的影響發生傳染現象，但傳染的時間窗口并不同步，同時認為各個國家受傳染時間窗口的不一致可能與各國家不同的貿易和金融特征有關。也有部分學者以某一特定事件為界，研究分析特定事件前后聯動性的變化。潘文榮等（2010）研究了QFII及QDII制度引入后的中美股市聯動性，認為我國股市與美國股市之間的聯動性正在逐步加強，投資者可以根據雙方股市的變化來預測股市的發展趨勢。楊雪萊等（2012） 將宏觀經濟變量引入DCC—GARCH模型中，實證研究了中美股市聯動及危機期間聯動增強的原因，認為中美股市聯動主要受美國沖擊的跨國傳導和傳染，危機期間的凈傳染是中美股市聯動增強的一個原因，理性傳染是危機期間中美股市聯動增強的主因。楊利雄等（2013）基于我國投資者的角度，實證研究了三次重大國際金融危機前后我國股市與國際股市之間的聯動關系，認為在全球分散投資對我國投資者是有益的，歐債危機期間投資于亞洲小經濟體有助于分散風險。于震等（2014）對次貸危機前后中美兩國金融市場（貨幣市場、股票市場和外匯市場）聯動性進行實證比較研究，發現危機前我國金融市場對美國各子市場的影響微乎其微，美國金融市場對我國股市、貨幣市場的影響較弱。危機后，中美金融市場間的聯動性增強但存在一定非對稱性，我國市場對美國的聯動影響略有增強，美國金融市場對我國的聯動影響則顯著增強。還有部分學者基于其他視角對聯動性做了大量的研究。趙進文等（2013） 以次貸危機和歐債危機為例，研究考察了我國股市與國際市場的傳染性特點，結果表明相比平穩期，在次貸危機和歐債危機期間我國股市與世界市場的聯動性明顯增強。王健（2014）基于極大重疊離散小波變換的方法對中美2000—2012年股市聯動性進行實證分析，認為無論短期還是中長期，中美股市間均存在不同程度的聯動關系，其中短期3個交易日頻率下中美股市聯動關系最為顯著。這可以給投資者和政策制定者提供必要的參考。梁琪等（2015） 基于信息溢出的視角對我國股票市場國際化進行研究，發現自2005年后我國股市的國際化得到逐步提升，但我國股市的信息聯動以及風險傳染仍主要局限在亞洲區域。

現有關于股市聯動性的文獻可能存在以下問題：第一，一般以某一特定事件作為時間的分界點分別研究危機前后聯動性變化關系。事件的選取帶有一定的主觀性，并且得到的結果只是某階段數據檢驗的結果，穩健性如何有待檢驗。第二，現有文獻均以研究某一危機期間（1997年亞洲危機、2008年金融危機等）或危機與平穩時期的聯動性為主，少有文獻對某兩個特定意義上的時間階段進行聯動性的比較分析。本文選取以SVAR方法為基礎的協整檢驗和格蘭杰因果檢驗的方法對A股與美股、港股的聯動性關系進行實證考察。本文分別選取兩個研究時間段內A股股指的峰點（2007年10月16日和2015年6月12日）作為單個時間段內的時間分界點，這樣可避免人為選取某一事件作為時間分界點所帶來的主觀性。諸多學者的研究認為，危機期間A股市場與世界市場聯動性較平穩期會出現增強的特征（Vicente M，2003；Caramazza，2004；黃榮兵，2009；張宏志，2012；趙進文，2013 等），本文認為，基于A股市場的角度，此輪股市出現暴漲急跌的行情顯然已經不能看成是正常平穩期的表現，此時A股市場與全球市場的聯動性和2008年金融危機期間A股市場與全球市場的聯動性具有可比性。

三、模型構建與數據說明

（一）模型構建

本文通過協整檢驗和格蘭杰因果檢驗，構建Granger 因果關系模型分析股市間協整關系與方向。建立結構向量自回歸模型（SVAR），通過運用脈沖響應函數與方差分解來分析聯動性分時段脈沖響應時長和聯動原因的貢獻度。

（二）數據說明

本文運用Eviews7.2 軟件，選取上證綜指（SHZI）、標準普爾500（S&P500）、恒生指數（HSI）2006年10月16日—2008年10月16日（T1）和2014年6月12日—2015年9月12日（T2）這兩個時間段日收盤價進行實證檢驗。為克服數據中存在的異方差， 本文對以上所有指數進行對數處理， 分別記為LSHZI、LSP500和LHSI。

因為本文是研究A股與美股、港股的聯動相關性，因此本文以A股為主體參照，選取T1、T2時段內A股股指階段峰點（分別是2007年10月16日和2015年6月12日）作為單個時間段內的時間分界點，分別記作T11、T12、T21、T22時段。數據均來自于萬得數據庫。此外，對于三個市場節假日以及突發事件下的休市，本文進行相應的剔除，最終得到752組共同數據。T1階段包括458組，其中T11與T12階段均為229組；T2階段包括294組，其中T21階段236組、T22階段58組。三地股指在兩個階段的走勢如圖1 所示。

四、實證檢驗與分析

（一）平穩性及協整檢驗

在進行協整檢驗時需要先檢驗變量的平穩性，即檢驗變量是否含有單位根。采用ADF檢驗方法對樣本期間內的各指數分別進行單位根檢驗。利用Eviews7.2對上述變量進行的單位根檢驗結果如表1。

從表1可看出，所有的數據在經過一階差分后進行的ADF檢驗中，均在1%的顯著性水平上拒絕假設，成為平穩性序列，即對數指數序列都是I（1）過程。下面運用Johansen協整檢驗法分別對它們進行協整檢驗。檢驗結果如表2。

由表2的協整檢驗結果可知，在5%的顯著水平下，T11與T12時期內（即整個T1期間），LSHZI與LSP500、LHSI均接受原假設，各股指間不存在線性組合意義上的波動協同關系，沒有共同發展的趨勢，A股與美股、港股之間不存在協整關系；T21與T22時期內，LSHZI與LSP500均在5%顯著水平下拒絕原假設，說明在此期間內兩者存在協整關系、有共同的發展趨勢，A股與美股存在聯動性。LSHZI與LHSI均接受原假設，即A股與港股不存在協整關系、內地A股市場與港股并不存在長期均衡關系。綜上，在本文所比較的兩個時段里，A股與港股均不存在長期均衡關系，A股與美股則在T2時期存在長期均衡關系。

（二）Granger因果檢驗

用美股、港股指數分別對A股指數進行Granger因果檢驗，其結果見表3。

由表3檢驗結果可知，T11時期內，在10%的顯著水平下，A股是美股的Granger原因，而美股不是A股的Granger原因；即在T11階段，A股市場先行于美股市場，A股對美股有微弱的影響，而內地與中國香港股市之間則沒有任何顯著的Granger因果關系。T12時期內，在1%的顯著水平下，美股是A股的Granger原因，反之不成立；即在此時期內，美股對A股市場有強烈的單向影響關系。在10%的顯著水平下，A股與港股互為Granger因果關系；即在T12時期內，內地股市與香港股市之間有微弱的相互影響關系。出現這種情況的原因可能是， 在金融危機后全世界都將救市的目光投向我國，世界資本市場對我國在經濟政策方面的變動變得極其敏感。T21時期內，在10%的顯著水平下，美股是A股的Granger原因，反之不成立；即在此時期內，美股對A股市場有微弱的單向影響關系。在5%的顯著水平下，A股是港股的Granger原因；即在T21時期內，內地股市對中國香港股市有顯著的影響關系。T22時期內，在5%的顯著水平下，美股是A股的Granger原因，反之不成立；即在此時期內，美股對A股市場有顯著的單向影響關系，而內地與中國香港股市之間則沒有任何顯著的Granger因果關系。

總體來看，相較于T1（2006年6月—2008年6月）時期，T2（2014年6月—2015年9月）時期內A股與美股、港股市場相互影響關系增強，這也符合現實經濟運行狀況。隨著全球化的不斷推進，各地金融經濟要素交流不斷增強，近年來國內資本市場的日趨開放使得A股市場與全球市場融合也更加緊密，相互間聯動相關性也更加顯著，本地投資者不再只將目光聚焦于本地市場的波動，而是會從全球市場間的相互影響角度來觀察本地市場。其中T2時期內，T22時期（2015年6月—2015年9月）以來美股對A股市場單向影響關系強于T21時期（2014年6月—2015年6月）。相較于T21時期內地股市對中國香港股市的單向影響關系，T22時期內這種單向影響關系則不復存在。這可能與T22時期內，內地股市波動主要受自身政策干擾影響等原因有關。

（三）脈沖響應函數

脈沖響應分析建立在SVAR 方程基礎上。圖2—5分別表示T11、T12、T21、T22四個不同時期內，標普500指數與恒生指數對上證綜指變化的脈沖響應。可以得到以下結論：

1. 總體上看，T1與T2兩個時期內，A股市場對美股市場和港股市場的脈沖效應，是在不斷增強的。自2008年金融危機以來，我國繼續著力推進全面深化改革開放，推動金融業市場化、國際化、多元化進程。隨著資本市場對外開放進程不斷加快和人民幣匯率制度改革，國內資本市場對國際投資者的準入門檻在逐漸放寬，國內A股市場出現國際化趨勢。同時，投資者獲取信息效率的提高，使得國內市場與國際市場出現較強的信息傳遞效應。這些因素都使得國內A股市場與國外股市的聯動效應增強。

2. 在T1時期內，比較T11與T12時期即2008年金融危機前后，危機后時期A股市場對美股市場和港股市場的脈沖效應大幅增強。其中，恒生指數的脈沖效應強于標普500。這表明金融危機期間及之后的一段時期內我國內地股市與國外股市的聯動性變強，A股波動對港股的沖擊響應程度高于對美股的沖擊響應程度。

3. 在T2時期內，比較T21與T22時期，下跌階段（T22時期）A股市場對美股和港股市場的脈沖效應顯著高于上行階段（T21時期）。在T21時期，標普500對來自上證綜指沖擊的第2期出現較強反應，達到1.3。隨著滯后期的增加，雖然沖擊強度有所增加，但基本保持穩定，說明我國股市對美股的影響力較弱；恒生指數對來自上證綜指的沖擊第1期出現較強反應，達到109。隨著滯后期的增加，滯后作用較明顯，滯后10期時對港股沖擊達86，可見內地股市對中國香港股市的影響比較明顯。在T22時期內，標普500對來自上證綜指的沖擊第3期出現較強反應，達到13。此后隨著滯后期的增加，沖擊強度略有降低，到滯后10期時沖擊強度達到7，可見A股市場波動的正沖擊對美股具有促進作用和持續效應，且這一效應在A股下跌期間（T22）強于上行期間（T21）；恒生指數對來自上證綜指的沖擊第2期出現較強反應，達到321，此后隨著滯后期的增加，沖擊強度略有降低，到滯后10期時沖擊強度達到257，可見A股市場波動的正沖擊對港股具有促進作用和較長的持續效應，且這一效應在A股下跌期間（T22）強于上行期間（T21）。

總之，與T21時期相比，T22時期內A股市場對美股市場和港股市場的脈沖效應在增強。這在一定程度上佐證了市場上關于A股市場對全球市場產生負面影響的部分觀點。本文認為，2008年全球性金融危機暴露出了金融體系存在非常明顯的順周期性，此次（T2時期）A股市場的大動蕩同樣存在著順周期因素的影響。顯然，順周期因素加大了A股市場的波動性和動蕩程度。相對于股市上行時期，下跌時投資者更容易受情緒感染，尤其是在某一市場出現暴跌時，投資者情緒更加容易放大而出現恐慌性拋售從而引發全球股市動蕩。

（四）方差分解

圖6、7分別表示T12、T22兩個不同時期內，上證綜指分別對標普500指數與恒生指數進行方差分解的結果。T11與T12兩個時期內，上證綜指對美股、港股的方差分解值很小、方差的貢獻度微弱，在圖上表現不清晰，故此處未給出。

由圖6、7可以看出，在T12時期即金融危機后一段時期，上證綜指對標普500的貢獻率逐漸增加，在第10期達到15%；上證綜指對恒生指數的貢獻率前期很小，在滯后10期達到6%。在T22時期即此輪A股下跌時期，上證綜指對標普500的貢獻率在第10期達到27%，對恒生指數的貢獻率在第10期達到13%。可以看出，在T12與T22國內A股市場兩次下行階段內，A股市場沖擊對美股與港股波動的貢獻率均增強，說明自2008年（T1時期）以來，A股市場對美股與港股市場影響力均在增強。

五、結論與啟示

（一）研究結論

本文選取特定意義上的兩個時段內的上證綜指和標普500、恒生指數進行數據分析，得出以下結論：

1. Johansen協整檢驗結果表明，在本文所比較的兩個時段里，A股與港股均不存在長期均衡關系。A股與美股在T2時期（即此輪A股動蕩時期）存在長期均衡關系。說明自2008年全球金融危機后期以來，國內市場全面深化改革開放，著力推動金融業市場化、國際化、多元化已有一定的進展和效果。國內A股市場與美股市場的長期均衡聯動關系便是A股市場國際化、市場化的體現。內地市場與港股市場的聯動性結論在本文所驗證的這兩個時段內無法得到證實。Granger因果檢驗結果表明，與金融危機時期相比，T2（2014年6月—2015年9月）時期A股與美股、港股市場相互影響關系增強，這也符合現實經濟全球化與全球資本市場日趨交融的經濟運行狀況。其中，在此輪A股動蕩時期，T22時期（2015年6月—2015年9月）以來美股對A股市場單向影響關系強于T21時期（2014年6月—2015年6月）。相較于T21時期內地股市對中國香港股市的單向影響關系，T22時期內這種單向影響關系不復存在。這可能與T22時期（2015年6月—2015年9月），內地股市波動主要受自身政策干擾影響等原因有關。同時，這也說明，中國香港金融市場監管質量、投資者金融素養較內地市場更高。

2. 脈沖響應函數和方差分解的結論表明，總體來看，自2008年金融危機后期以來，A股市場對美股與港股市場影響力均在增強。在此輪A股動蕩時期，下行時期（2015年6月—2015年9月）A股市場對美股與港股市場的聯動影響力較上行時期（2014年6月—2015年6月）強。這在一定程度上佐證了市場上關于A股市場對全球市場產生負面影響的部分觀點。本文認為這主要與金融運行中的順周期性因素以及暴跌中出現的恐慌情緒等有關。

（二）啟示

基于以上計量分析，考察本文所研究的兩個時段內的背景，比較兩個時期引發A股與美股、港股聯動性變化的原因，本文歸納出以下三個不同點與四個相同點。

兩個時期內的主要區別：

1. 引發原因的不同。T1時期金融危機期間，A股市場的下行主要是受金融危機發源地美國股票市場下行的影響，即美國股市作為中心股市對其他股市有影響，我國等其他新興股票市場作為外圍存在，外圍市場對中心股票市場沒有影響。T2時期即此輪A股動蕩時期，絕大多數觀點認為A股市場的下行主要是受自身政策干擾影響所致。全球增長乏力、經濟前景黯淡也是引發此輪A股市場下行的原因。

2. 全球經濟形勢不同。T1金融危機期間，在發達國家金融市場崩盤、國內需求下滑的時候，新興市場國家對全球經濟的復蘇起到了增長發動機的作用，新興市場國家的巨大需求對經濟下滑的拉動作用加大。T2時期即此輪A股動蕩時期，發達國家宏觀經濟困難重重，世界銀行、IMF多次下調全球經濟增長預期。新興市場大量資本外逃、匯率承壓、大宗商品價格下跌，使得新興市場國家疲于應對自身的經濟下滑。

3. 國內金融改革發展進程不同。在金融危機發生前，我國進行了健康化、規范化和專業化的金融改革和發展，包括2003年中國銀監會成立，明確了銀監會、證監會、保監會三家專業性監管機構的目標責任；2005年進行的股權分置改革。金融危機后至今，我國進行了市場化、國際化、多元化的金融改革和發展，包括利率市場化、資本市場國際化等。這些金融改革措施使國內資本市場與國際市場交流更加緊密。

兩個時期內的共同點主要有：

1. 兩個時期的前期A股市場均出現暴漲現象。金融危機前期的2007年10月，A股市場創下至今歷史最高點位。在此輪A股動蕩期間，至2015年6月，A股市場當年已經漲逾60%，創下金融危機后期的最高點位。兩次A股市場的暴漲現象均與杠桿率過高、衍生產品市場混亂、監管層缺乏經驗等因素有關，這些因素都是我們今后應重點加以關注的對象。

2. 大眾的心理處于極端的投機狀態。在此輪A股的動蕩行情中，我國股市的新開散戶人數連破歷史紀錄、創出人數新高。市場上的場外配資、高杠桿率的融資都說明了此輪動蕩行情中大眾極度投機的心理特征。

3. 均與全球貨幣政策有關聯。在這兩次比較時期的前期，全球市場均經歷了寬松的貨幣政策環境。在金融危機前期，宏觀經濟政策長期服從于政治目標，美聯儲自2001年“9·11”事件后為恢復市場信心一直采取寬松的貨幣政策直至金融危機爆發。金融危機爆發至今，為恢復全球經濟增長信心，美聯儲連續啟動量化寬松政策（QE），不斷向市場注入流動性。同時，隨著國內金融改革和發展進程的推進，央行也進行了降準降息、降低借貸成本操作，向市場注入更多的流動性。

4. 均伴隨著社會財富再分配效應。在股市上行階段可以解釋為，家庭儲蓄再分配投入到股票市場。對于目前階段的我國股市格局，當股市下行時，最終受損的還是廣大的散戶。這種博弈的結果只會引起社會財富的再分配，促使社會財富進一步集中，導致兩極分化進一步加劇。

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