金融危機演進、沖擊

李家強

【摘要】在對不同的金融危機的歷史研究中可以看出，金融危機具有較為普遍的演進規律與進程，一般具有危機孕育、引發、爆發和深化等階段，逐步對金融機構、金融市場功能、金融穩定性和實體經濟等造成巨大的沖擊。

【關鍵字】金融危機 演進 沖擊

一、文獻綜述

金融危機作為對實體經濟具有嚴重破壞力的經濟活動，長期為政府部門、實業界和學術界高度關注。IMF（1998）根據金融危機的根源、影響范圍與程度，將金融危機劃分為銀行危機、貨幣危機、債務危機和系統性金融危機四個類別。關于金融危機的理論出現了第一代至第四代金融危機理論和模型。

第一代貨幣危機模型主要是針對墨西哥、阿根廷貨幣危機等的分析。第一代危機模型的分析結果表明，貨幣危機的演進是政府政策失敗的結果。強調的是制度性缺陷與政策不協調性導致貨幣金融危機，尤其是市場投機中的制度性缺陷（Flood，1984）。

第二代金融危機模型關注的重點仍然是貨幣危機，尤其是英鎊和意大利里拉危機和新興經濟體的貨幣危機。Obstfeld （1994、1996）擴展了Gordon（1983）的規范性政策選擇模型，討論了開放經濟體中的貨幣政策選擇問題。

第三代金融危機理論及其模型，通過兼顧宏觀層面和微觀層面的分析，尤其是以內生增長模型為基礎的金融危機模型將微觀變量（金融中介）納入到分析框架之中，可以較好地解釋金融危機。

很多學者（Krugman，1999）引入了國家資產負債分析，強調一個經濟體（包括企業、部門、國家等）所面臨的內外失衡、期限錯配、貨幣錯配、資產結構錯配和償付能力問題等在金融風險累積和金融危機爆發蔓延中的作用，從而建立起相應的金融風險和危機分析框架，這就是第四代金融危機模型。

二、金融危機的演進

金融危機通常被認為是對經濟體系中不健全的部分進行的“自殘式”的自我矯正，尤其是對市場和制度失靈的“清算”，觸發金融危機的因素有內部、外部和內外結合之別。當金融危機發生時，全部或者部分金融指標（比如短期利率、資產價格、企業破產數和金融機構倒閉數等）都發生了急劇的惡化甚至造成整個金融行業的困頓，并對經濟基本面產生巨大的沖擊（IMF，1998）。

第一，金融危機孕育階段。很多研究認為，政府政策過失和制度缺陷是金融危機產生的土壤。在Minsky和金德爾伯格看來，這個階段的典型特征是“錯位”，包括政策與制度之間的錯位、政府與市場的錯位等。Valencia （2008）通過分析1970～2007年共計42次系統性銀行危機得出結論，金融危機往往是不可持續的宏觀經濟政策（比如巨額的貿易逆差、債務）、過度的信用擴張和外部沖擊等的產物。金融危機的爆發一般都是和經濟蕭條之后的擴張相聯系的，與經濟擴張相伴隨的信用擴張一般是金融危機產生的重要原因，尤其是銀行危機，大部分與信用過度擴張直接相關。Mendoza （2008）對1960～2006年49次信用擴張（工業化國家27次，新興經濟體22次）的研究表明，經濟擴張過程中信用急劇擴張帶來了公司、銀行業和整體經濟的潛在脆弱性，總之大部分金融危機都和信用擴張緊密相關。

第二，金融危機引發階段（這個階段被Minsky稱為“財務困難”階段）。隨著投機性繁榮的繼續，利率、貨幣流通速度和資產價格等都大幅上升，整個金融體系已經成為一座高聳入云的摩天大廈，金融系統的脆弱性大大增加。此時市場預期已經發生變化，大幅上升的資產價格使得市場預期未來資產的價格將更高，市場預期和信用擴張進一步推高資產價格，從而產生泡沫，危機的爆發就只是時間的問題了。

第三，金融危機爆發階段。在金融危機爆發初期，如果金融機構是以自有資金進行投資，那么市場下跌僅僅會影響到機構自身。但金融中介超乎“中介”的職能，而成為一個市場投資者，往往以高杠桿率舉債投資，且具有內在傳染性。傳染性使得財務困難并不是問題的終結，投資者和金融機構出現流動性短缺，整個金融體系的流動性發生逆轉，市場開始出現巨量的恐慌性賣出，資產價格急劇下挫，投資者紛紛潰逃，大量金融機構破產，最后演化為金融危機。

第四，金融危機深化階段。金融危機爆發之后，資產價格大幅下挫，金融機構大量破產，金融市場資金融通和資源配置功能受到重創，金融危機對實體經濟部門開始產生重大影響，即金融危機演化為經濟危機。金融危機深化的另一個表現是金融危機的國際傳染，由于金融機構的多國經營造成不同市場的溢出效應（IMF，1998）、蝴蝶效應和羊群效應，通過貿易和金融等渠道的金融危機可能在區域（如東亞金融危機）甚至全球范圍內（如美國次貸危機）傳導，進而對區域經濟和全球經濟產生重大的負面影響和沖擊。

三、金融危機的沖擊

政府失敗的政策和金融市場的各種“理性”行為可能導致整體的非理性，即出現所謂的“囚徒困境”， 實際上是喪失了對現實的理性感覺，甚至是某種近似于集體的歇斯底里或瘋狂（金德爾伯格，2007）。這些崩潰性的金融動蕩，不僅導致資產價格下挫、金融機構破產和金融行業危機，而且沖擊實體經濟穩定增長的基礎，甚至破壞全球經濟的基本面。

金融危機還可能引發經濟衰退。銀行危機爆發之后，對擠兌的擔憂導致存款人大規模提前提取存款，各國金融危機主管機構不得不因此提高準備金率，銀行也必須增加流動性強的資產（Aricciaetal，2005）。

金融危機爆發還將影響金融穩定性。金融機構所從事的證券化和高杠桿操作，容易使得金融體系的流動性被數倍放大或縮小。總體上看，金融危機使得貨幣供應在一定程度上脫離中央銀行的控制，越來越多地受制于經濟體系內部因素的支配（比如貨幣乘數的變化），從而嚴重削弱了中央銀行對貨幣供應的控制能力和控制程度。

金融危機的破壞力還表現在破壞了金融市場的資金融通功能。1930～1933年是美國歷史上金融體系最艱難、最混沌的時期。1933年3月，銀行破產達到高潮，銀行體系癱瘓，違約和破產程度嚴重，影響了除聯邦政府之外的幾乎所有借款人，金融機構和投資者基本上喪失了再融資功能，使得市場的整體流動性大幅萎縮（即信用驟停），進而產生流動性危機。

參考文獻：

[1]恩格爾曼等（2008）：《劍橋美國經濟史》（中譯本，第三卷），

北京：中國人民大學出版社。

[2]國家統計局（2008）：《中國統計年鑒》，北京：中國統計出版

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[3]希爾（2008）：《非理性繁榮》（中譯本），北京：中國人民大學

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