金融控股集團風險傳染渠道與研究方法文獻綜述

曲昭光，陳春林，陳克鑫

（1.遼寧大學 金融研究中心，遼寧 沈陽 110036；2.遼寧大學 經濟學院，遼寧 沈陽 110036；3.沈陽大學 應用技術學院，遼寧 沈陽 110044）

金融控股集團風險傳染渠道與研究方法文獻綜述

曲昭光1，陳春林2，陳克鑫3

（1.遼寧大學 金融研究中心，遼寧 沈陽 110036；2.遼寧大學 經濟學院，遼寧 沈陽 110036；3.沈陽大學 應用技術學院，遼寧 沈陽 110044）

國內外經濟學家對于金融控股集團的定性與定量的研究都很豐富，但對金融控股集團的風險研究卻相對較少。近年來，雖然這方面相關研究得到人們重視，但目前，國內還較為缺乏關于金融控股集團風險傳染渠道和研究方法的相關基礎性研究。因此，以文獻綜述的方式系統總結金融控股集團的風險、風險傳染的傳播渠道以及研究技術路徑與方法，對于應對我國當前金融業混業經營的趨勢具有重要的意義。

金融控股集團；風險傳染；傳染渠道；文獻綜述

一、引言

國內外經濟學家對于金融控股集團（Financial Conglomerate）①國內對于“FinancialConglomerate”并無統一的譯名，較常見的翻譯為“金融控股集團”，也有“金融混業集團”“混合金融集團”“金融集團”等。而且，當前我國各地紛紛成立混業經營的金融控股集團，“金融控股集團”這個專用名詞已經得到了金融界的認可和接受。因此，本文認為，最為貼切的應為“金融控股集團”。的研究已經歷時多年，相關的定性與定量研究文獻都很豐富。目前，國內外雖然仍未就金融控股集團形成一個統一的定義，但一般而言都以由巴塞爾銀行監管委員會、國際證券聯合會和國際保險監管協會共同組織的金融控股集團聯合論壇發布的金融控股集團的監管文件中金融控股集團的定義作為標準。聯合論壇在1999年發布了《金融控股集團的監管》，將金融控股集團界定為，“在同一控制權或主導影響下，至少在受監管的銀行業、證券業和保險業中兩個不同的金融行業提供金融服務的控股公司”[1]。后又在其他文件中也有同樣表述。因此，金融控股集團是強調在掌握股權控制權或者有主導影響下的跨金融子行業的混業經營，這與不掌握控制權的松散型金融集團有著本質的區別。當然，正是因為金融控股集團在同各個金融子公司之間有著緊密的股權聯系，也就更容易產生風險傳染（Contagion）問題。

二、金融控股集團面臨的主要風險

（一）金融控股集團子單元所面臨的一般性風險

從金融控股集團的業務種類上劃分，金融子單元所面臨的一般性風險可分為銀行業務風險、證券業務風險、保險業務風險、基金業務風險和信托業務風險等②由于國內外文獻中對于金融子行業的風險都有詳細的分析和論述，因此,本文不再贅述。。

（二）金融控股集團所面臨的特殊性風險

由于存在著復雜的股權控制結構、內部資金或業務往來，金融控股集團不僅面臨著單純金融行業的風險，還存在著特殊的風險，如資本重復計算風險、利益沖突風險、不透明性風險和市場過度集中風險等。

1.資本重復計算風險。由于金融控股集團較為普遍地存在著雙向持股的問題，如控股母公司持有子公司部分股權，而該股權將會同時計入母公司和子公司的資本中，即存在重復計算資本金問題。因此，金融控股集團的資本有可能被杠桿式的放大。

2.利益沖突風險。這是指由于金融控股集團和客戶之間存在著信息不對稱，集團可能利用信息獲取能力的優勢，為了自身或第三方利益而損害客戶利益。IngoWalter按照批發金融服務、零售金融服務和批發—零售利益沖突三個方面分析了金融機構的利益沖突問題，并且認為金融機構服務范圍越廣，產生利益沖突的可能性越大[2]。

3.不透明性風險。主要表現為：一是表外融資業務的使用。如控股母公司可以通過債券融資對子公司進行注資，而這些資本就計入了子公司的資本金中。二是信息披露問題。在我國金融業中由于是實行分業監管，監管當局很難對金融控股集團進行全面監管，因此金融控股集團的信息披露就會存在著不透明的情況。三是監管逃避。金融控股集團可能會利用分業監管的漏洞而逃避監管，進行監管套利。

4.市場過度集中的風險。由于金融控股集團進行金融業跨行業經營，其業務經營范圍和規模會超過一般的金融機構，可能會在某一地區或某一行業內導致金融業務過度集中于金融控股集團，從而形成壟斷。

三、金融控股集團風險傳染的一般渠道

風險傳染效應的研究，最早由Aharony和Swary提出，他們將傳染效應區分為純粹傳染效應（pureeffect）和信號傳染效應（signalingorinformation-basedeffect）[3]。此后，各國經濟學家在此基礎上進一步將風險傳染分為直接效應和間接效應。直接效應是由于存在違約或者經營不善而導致機構經營失敗，從而對其他有業務往來的機構存在的直接影響。當然在特殊情況下，也會產生類似多米諾效應的連鎖反應。間接效應是由于一個行業中存在某個經營失敗的機構，而導致人們普遍對行業其他機構的預期發生變化，從而對其他機構的經營或者信用產生影響。這種間接效應類似于聲譽風險。一般來說，早期的風險傳染研究主要考察宏觀層面，如世界銀行就將金融風險傳染的定義分為三個層級，即廣義的傳染、嚴格的傳染與十分嚴格的傳染，基本都是考察國家或者國際層面[4]。但是隨著風險傳染研究的深入，學者逐漸將風險傳染向微觀層次拓展，其中一個研究方向就是金融控股集團風險傳染。

金融控股集團包含銀行、證券、保險和基金等多個金融子單元，一旦某個部分出現了風險，如出現了重大的違約或者清償力問題，那么這個子單元就容易出現倒閉的風險，而這種風險將會在集團的內部和外部兩個方面產生風險傳染。從集團內部看，通過集團內部的資金往來聯系，其他子單元很容易出現風險敞口。從集團外部看，業務往來機構和外部投資者也會因為金融控股集團內某個子單元的倒閉風險，而對整個集團失去信心。

Mayr在綜合前人研究的基礎上，將金融風險傳染渠道區分為金融機構渠道和金融市場渠道。在金融機構渠道中的風險傳染又分為基于信息的傳染和基于資產關聯的傳染[5]。其中，基于信息的風險傳染最早是研究銀行間的系統性風險傳染，主要是由于不完全信息或信息不對稱，存款人并不確切地了解銀行信息，從而容易在銀行風險暴露之前因為其他信息而擠提存款，甚至引發羊群效應而產生銀行恐慌。而金融控股集團某一子單元發生財務風險，則投資者也會因此對金融集團的財務能力等產生懷疑，進而對集團的其他子單元形成聲譽風險（reputational risk）。基于資產關聯的傳染是指一旦某個銀行經營出現問題，而其他銀行通過銀行間市場與其發生資金業務往來也容易因此遭受損失，從而引發系統性風險。金融市場渠道的風險傳染主要是圍繞金融市場中資產價格的變動及其傳染而開展研究的。

當然，對于金融風險傳播渠道，經濟學家也提出了不同的看法。比如，Huang認為金融風險傳染存在著可稱為“ABC”的傳染渠道，即資產市場渠道、銀行渠道和貨幣渠道[6]。而Pritsker進行了類似的分類，認為風險傳染可以通過實際部門聯系、金融市場聯系以及通過金融機構和金融市場的相互作用而傳染[7]。

四、金融控股集團風險傳染的研究方法

目前，國際上對于金融風險傳染的方法，根據國際貨幣基金組織的總結，主要有網絡傳導分析法、共同風險模型法、困境依賴矩陣法和違約強度模型法。從金融控股集團風險傳染的研究文獻看，主要是以上述四種方法為主，但又不局限于這些[8]。依據Mayr的分類，本文將基于信息的傳染、基于資產關聯的傳染和金融市場渠道的傳染，分別介紹金融控股集團風險傳染的研究方法[5]。

（一）基于信息的傳染

早期的關于信息傳染的研究主要集中于對銀行系統性風險的研究，一般是通過數學推理的方式構建一個模型，然后用純數學推導的方式研究風險傳染。DiamondW.Douglas和Phillip A.Dybvig提出了銀行擠兌模型（簡稱D-D模型），這是研究銀行問題的一篇具有開創性的文獻，直接影響了以后一個時期的研究“范式”[9]。Yehning和Chen的論文是研究銀行系統性風險較為重要的文獻，文章建立了一個銀行恐慌模型，認為某些存款者的取款行為產生了信息外部性效應，導致其他存款者忽略私有信息而選擇跟風行為。模型還加入了“先到先取”規則在存款者中間產生負的支付外部性效應。這與“羊群效應”模型較為相似[10]。

此后，開始出現使用計量方法來對金融控股集團的信息傳染進行實證研究。Brewer E.和JacksonW.E.利用事件分析法研究了商業銀行的財務危機公告對人壽保險公司股票收益的行業間傳染效應，以及人壽保險公司財務危機公告對商業銀行股票收益的傳染效應。研究結果表明，他們存在顯著的傳染效應，并且這種影響與關聯公司的財務特征相關[11]。Cummins J.D.和WeiR.也進行了類似研究，他們利用事件分析法對美國銀行和保險行業的經營損失事件進行了回歸分析[12]。研究發現，運營損失事件具有強烈的內部和行業間負溢出效應，即行業內和跨行業的非關聯公司股價均受到運營損失事件的負面影響，而且這種負面信息外部性是基于信息的傳染，而不是純傳染性的。

（二）基于資產關聯的傳染

基于資產關聯的金融風險傳染相關研究主要集中于銀行系統風險方面。較為重要的文獻是Allen和Gale的研究，他們使用三階段流動性偏好模型研究了銀行間市場流動性沖擊的風險傳染，分析了三種市場結構下系統性風險發生的概率：完全的市場結構系統性風險發生概率小；非完全的市場結構發生危機的概率較大；貨幣中心銀行結構基本不發生系統性風險[13]。Diamond和Rajan也進行了類似的研究，認為銀行倒閉可能導致系統性流動性不足，從而增加了其他銀行倒閉的可能性[14]。Upper和Worms將德國所有銀行分為5類并在每類中細分為5個成熟度，從而得到25個矩陣進行測算，結果表明，德國銀行間市場信用風險敞口可能導致多米諾效應，存在著風險傳染的可能性；在最壞的情況下,單個銀行的倒閉可能讓整個銀行體系損失15%的資產[15]。Lelyveld和Liedorp使用矩陣法測算了荷蘭銀行間金融傳染風險，研究表明，大型銀行的破產會給其他銀行帶來風險，但不會導致銀行體系的崩潰，他們發現荷蘭銀行系統的最大風險源是國外的交易對手銀行[16]。馬君潞等使用2003年各家銀行資產負債表的公開數據，利用矩陣法估算了中國銀行間市場傳染風險，測算結果表明，我國銀行間市場交易總量存在較大的差異性，只有兩家銀行（中國銀行和中國建設銀行）單獨作為誘導因素能造成銀行間傳染，中國銀行是決定傳染程度的關鍵[17]。

Kiyotaki和Moore提出了金融風險通過資產關聯（即資產負債表傳染渠道）進行傳染的解釋，他們認為存在著兩種傳染方式：一是通過資產價格波動對抵押品價值的間接影響，從而形成間接的資產負債表傳染；二是信貸鏈中債務償還的違約或推遲，從而形成直接的資產負債表傳染[18]。元永平在傳統的傳染均衡研究基礎上，引入了金融控股集團中“關聯交易”這一重要因子，構建了一個基于內部關聯交易的傳染均衡模型，結果得出金融控股集團風險傳染存在兩個重要特征：一是金融控股集團內部危機傳染具有單向性傳染特征，沿著從債務機構到債權機構的特定方向傳染；二是金融控股集團內部關聯交易存在一個適度規模[19]。

（三）金融市場渠道的傳染

隨著各國金融市場的不斷發展，通過金融市場傳遞金融風險的可能性越來越大。通過金融市場渠道傳染方面的研究主要是分析金融控股集團各子單元的金融資產價格相關性。Said Elfakhani等用事件分析法分析了1998年旅行者集團與花旗公司的合并、國民銀行與美洲銀行的合并、第一銀行與第一芝加哥銀行的合并在合并當日和次日對股東財富的影響[20]。Slijkerman等研究了歐洲銀行業和保險業下偏風險的相依性，用條件概率的方法分析了不同金融子單元之間和相同子單元內部的倒閉性傳染風險[21]。他們發現，在所選取的樣本中，給定一家銀行倒閉，則另一家銀行同時倒閉的平均概率是10.3%；給定一家保險公司倒閉，則兩家保險公司同時倒閉的平均概率為11.7%；而給定一家銀行倒閉，則另一家保險公司倒閉的概率只有7.4%。Brailsford等運用GARCH-M模型對中國大陸、臺灣和香港地區的銀行業風險傳染進行了度量，結果發現存在大銀行對小銀行的風險溢出效應[22]。姚德權等利用市場風險相關性度量模型來研究我國集團公司與參股金融子公司之間的市場風險相關特征，結果發現，產業型金融控股集團母公司與金融子公司之間存在風險相關，而且在金融市場平靜期和危機期，市場風險的相關結構表現出不同特征[23]。Pais和Stork運用極值理論對澳大利亞銀行業的市場風險進行了實證研究，結果發現，銀行業受到權益市場的影響越來越大，銀行資產價值的波動與股票市場的預期密切相關[24]。

五、結語

第一，金融控股集團所面臨的風險除了銀行、證券、保險和基金等金融子單元所面臨的一般性風險外，還面臨著混業經營的特殊性風險，包括資本重復計算風險、利益沖突風險、不透明性風險和市場過度集中風險等。

第二，早期的研究文獻認為，金融控股集團風險傳染的渠道主要是純粹傳染效應和信號傳染效應，此后修正為直接效應和間接效應，最后Mayr總結為基于信息的傳染、基于資產關聯的傳染和金融市場渠道的傳染這三個傳染渠道。從目前國外的研究文獻看，主要是從這三個方面開展金融控股集團風險傳染研究的，因此這三個傳染渠道已經得到較為廣泛的認可。

第三，基于信息的傳染效應研究。從規范分析方面看，經濟學家主要是通過建立理論模型，利用數學推導的方式來研究金融控股集團基于信息傳播而形成的風險傳染效應。這些相關研究為基于信息的傳染效應提供了理論解釋，也為后期的研究提供了基礎性的研究框架，甚至有些成了后期研究的“范式”和參考標準。從實證分析方面看，由于對于金融控股集團相關的數據難以獲取以及信息的計量存在較大分歧，因此這方面的實證研究主要是采取事件分析法。通過獲取公開披露的經營失敗的信息，研究這些信息對于金融控股集團財務狀況或者股票收益等方面的影響。

第四，基于資產關聯的傳染效應研究。從規范分析方面看，這方面的研究主要是基于金融控股集團內部存在關聯交易的情況下，通過理論推導的方式研究集團某個子單元資產損失通過何種渠道或者何種方式影響集團以及其他子單元的資產狀況。從實證分析方面看，由于金融控股集團的財務數據難以獲得，關于金融控股集團的實證研究較少。實證分析主要是研究銀行間的資產關聯的傳染效應，并且成為一個影響較大、成果較多的研究領域，研究方法日益更新，當前主要以網絡傳導分析法為主。

第五，金融市場渠道的傳染效應研究。這方面的研究理論性較弱，因此規范分析研究較少，主要研究成果集中于實證分析方面。早期的實證研究主要是利用Copula及相關修正函數、GARCH類函數等模型，研究金融控股集團某一子單元金融資產價格波動對集團及其他子單元資產價格的影響。而近年來，隨著工程研究方法逐漸引入金融研究領域，這方面的實證研究方法發展為使用極值理論（BMM模型和POT模型）等來研究相關性。

總體來說，國內對于金融控股集團風險傳染的研究并不多，但是隨著我國金融業混業經營趨勢的逐步確立以及各地方金融混業控股集團的逐漸建立，金融控股集團風險傳染的相關問題值得我們加以關注并進行深入研究。

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The Literature Review of Channels and Research M ethods for Risk Contagion in Financial Conglomerates

Qu Zhaoguang1,Chen Chunlin2,Chen Kexin3
（1.FinancialResearch Center，LiaoningUniversity，Shenyang Liaoning110036；2.CollegeofEconomics，LiaoningUniversity，Shenyang Liaoning110036；3.CollegeofApplied Technology，Shenyang University，Shenyang Liaoning 110044）

Both domestic and foreign economists have done a lot of qualitative and quantitative researches on financial conglomerates.However，the studieson risk contagion in financial conglomeratesare relatively inadequate.In recentyears，although related researcheshaveattractedmoreattention，therestill lack of financialconglomerateson the risk of infection channelsand researchmethods related to basic researchesdomestically.Therefore，thisstudy attempts to summarize the transmission channel of risk transmission and the technological path for financial conglomerates by meansof literature review.

financialconglomerates；risk contagion；transmission channel；literature review

F831.2

A

1674-5450（2017）02-0074-05

【責任編輯：李 菁 責任校對：趙 穎】

2016－11－28

遼寧省經濟社會發展立項課題（2017lslktyb-085）

曲昭光，男，遼寧沈陽人，遼寧大學教授，博士研究生導師，主要從事國際金融與區域金融研究。