國有資本經營預算制度、過度負債與企業價值創造

陳艷利　姜艷峰

摘要：本文以2003-2015年中央企業控股上市公司年度面板數據為樣本，研究國有資本經營預算制度實施對企業價值創造的影響，并探索性研究過度負債情況下國有資本經營預算制度對于企業價值創造能力的作用。研究發現，國有資本經營預算制度的實施能夠促進企業進行價值創造。但在過度負債情況下，國有資本經營預算制度對企業價值創造能力的促進作用難以實現，企業過度負債水平越高，國有資本收益上繳比例對國有企業價值創造能力的抑制作用越明顯。關鍵詞：國有資本經營預算；過度負債；企業價值創造能力

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X（2017）02-0043-09

一、問題的提出

2007年國務院頒布了《關于試行國有資本經營預算的意見》（國發[2007]26號），中央本級國有資本經營預算從當年進行試點，該制度終結了國有企業與國家之間“繳稅留利”的分配關系，國有資本經營預算制度正式實施。作為最早被納入國有資本經營預算的主體，中央企業資產在中國國有資產體系中處于重要地位，其運營效率對于國民經濟健康發展舉足輕重。截至2015年末，中央企業資產總額為537031.2億元，納入國有資本經營預算編制范圍的中央企業資產總額為476 346.7億元，占全部中央國有資產總額的88.7%，較2016年同期增長12.7%。隨著國有企業改革的不斷深化，國有資本經營預算制度實施范圍不斷擴大、收益上繳比例多次調整提高的同時，鋼鐵、煤炭等行業中央企業過度負債和運營低效問題也不容忽視，在全面深化改革的制度背景下，對中央企業實施國有資本經營預算制度的作用效果進行檢驗和審視，顯得尤為必要和重要。

有關國有資本經營預算制度的一般理論研究已漸成體系，主要從性質、意義和制度框架等方面進行探究，目前學術界對這一領域的研究重心主要是對制度效果的探究。已有研究成果普遍采用Jensen和Meckling自由現金流理論考察國有資本收益上繳比例對國有企業投資效率的影響。張建華和王君彩認為，國有資本經營預算制度的實施提高了國有企業分紅比例，在一定程度上降低了企業自由現金流水平，從而有助于提高國有企業投資效率；王佳杰等實證檢驗結果表明，國有企業收益上繳比例的提高有助于抑制國有企業過度投資行為，但現有國有資本經營預算制度因其實施范圍有限，尚不能充分發揮對國有企業過度投資的抑制作用；陳艷利和遲怡君提出，工業類中央企業普遍存在過度投資現象，國有資本經營預算制度實施及收益上繳比例的提高有助于抑制工業類中央企業過度投資。國有資本經營預算制度實施以來，國有企業過度投資的情況得到一定緩和，當下更為緊迫的國有企業改革任務是如何促進國有企業進行價值創造，淘汰過剩產能，擴大有效供給。投資行為是企業進行價值創造的具體表現形式之一，既然國有資本經營預算制度的實施能夠影響國有企業的自由現金流量水平，抑制國有企業過度投資行為，邏輯上也應該會對國有企業價值創造產生一定影響。國有資本經營預算制度實施的核心目標是實現國有資本保值增值、提高國有資本經營效率，促進國有企業價值創造是實現這一目標的根本途徑，同時也是國有資本經營預算制度作用效果的重要體現。陳艷利提出，國有資本經營預算制度是政府履行國有資產所有者職能的體現，通過存量調整、增量分配的方式，可以促進國有企業內外部資源配置效率，提高國有資本運行效率。檢驗和審視國有資本經營預算制度實施效果的關鍵要點之一在于國有資本經營預算制度是否會影響國有企業的價值創造能力，如果有影響，其作用機理是什么？這些問題需要探究。

在對國有企業價值創造能力的研究中，中國鋼鐵、煤炭、房地產等行業國有企業負債率過高問題格外引人關注，隨著“供給側改革”的提出，“去杠桿”已是當前國有企業改革的中心任務之一。國有企業是政府資產負債表的主要貢獻者，同時也是政府發展國民經濟的重要手段，其負債問題需謹慎對待。由于“政府隱性擔保”的存在，國有企業具有債務融資的便利性，這一便利性似乎造成了國有企業的過度負債。陸正飛等基于“債務融資優勢假說”“財務危機成本假說”等理論進行實證分析發現，與非國有企業相比，國有企業更容易過度負債，國有企業過度負債可能帶來的經營風險和財務風險令人擔憂。負債率過高勢必造成國有企業巨大的財務壓力和經營風險，會制約國有企業經營成果的擴大，進而影響到企業價值創造能力的提升，田利輝發現，隨著負債水平的提高，國有上市公司的經理人代理成本與企業自由現金流均有所上升，損害了企業價值創造水平；連玉君和程建提出，在企業成長機會較少的情況下，高的負債率可能導致企業的非效率投資，降低企業經營績效。進一步來看，企業的過度負債對經理人行為和投資效率均有一定影響，這些都是國有資本經營預算制度作用效果實現的關鍵影響因素，即過度負債可能對國有資本經營預算制度作用效果產生影響，二者之間存在一定邏輯關系。

從現有文獻來看，國有資本經營預算制度對國有企業產生經濟影響的研究還比較局限，大多數學者注意到國有資本經營預算制度的實施對企業投資效率具有一定的影響，卻少有成果從預算制度實施對國有企業價值創造方面進行探究，更鮮有成果涉及國有企業過度負債對該制度作用效果的影響。鑒于上述分析，本文以中央企業價值創造為全新的視角，-基于中央企業過度負債的現實。運用產權理論、出資者財務理論、融資約束理論等相關理論，對國有資本經營預算制度實施之于國有企業價值創造能力的作用機理進行分析和檢驗，以此得出研究結論并提出相關政策建議。

二、理論分析與研究假設

（一）國有資本經營預算制度與企業價值創造

國家具有兩種身份：一是社會的管理者；二是國有資產的所有者，同時肩負著社會福利最大化與國有資本保值增值兩種職責。國有資本是國有資產（經營性國有資產）的價值表現，具有資本的一般屬性，即以資本保值增值為根本目標。在國有資本經營預算制度實施之前，國有產權主體由政府財政部門充當，側重從保證稅收的角度管理國有企業，易忽視國有企業所占用國有資本的保值增值。造成國有企業缺乏價值創造的積極性，國有企業資本運營低效問題較為嚴重。樊綱認為，國有企業管理問題實質上是一種產權關系問題，解決的關鍵在于找到能夠對國有資產經營效益真正關心的、能代表國家行使國有產權權利而非社會管理職能的產權主體。國有資本經營預算與一般公共預算相互獨立、地位相等。國資委作為國有資本經營預算的主要預算單位，依法履行國有資本出資人職責，以國有資本保值增值為主要監管目標，堅持企業管理與政府職能分離，保證國有企業經營自主權，能夠有效激發國有企業價值創造的活力，提升國有資本運營效率。國有資本經營預算制度的實施不僅能夠實現國有資本出資者到位，促進政企分開，更是國家財務監管的有效方法和手段。依據出資者財務理論，出資者財務是由提供資本者對其出資及資本運營狀況進行的管理，資本保值由直接財務約束實現，而資本增值需通過建立一種有效的激勵、約束機制對經營者進行間接約束，以降低委托代理成本，實現企業價值最大化。國有資本經營預算制度是對出資者財務理論的實踐，有助于國資委履行國有資本出資者的收益權、重大決策權和監督管理權。將國有資本經營預算結果作為績效考核的重要內容，能夠充分發揮預算的監督、激勵作用，強化內部控制，有效約束經營者行為。同時，國有資本經營預算制度以價值預算管理為核心，通過預算收支安排，將國有資本經營預算指標落實到各責任主體，能夠發揮預算的分配和統籌作用，優化國有企業內外部資源配置，提升企業經營管理水平，進而促進國有企業進行價值創造。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設1：國有資本經營預算制度的實施能夠促進國有企業進行價值創造。

中國現行國有資本收益上繳比例規定尚不規范，一方面，國有資本收益上繳比例存在“一刀切”現象，即國有企業收益上繳比例按行業特征進行大類劃分，制度實施以來僅對收益上繳比例進行了微調，沒有進行實質性變動，難以滿足不同類型國有企業的差異化需要及動態發展要求；另一方面，國有資本收益上繳比例偏低，且存在預算收支在預算單位體內循環問題，一定程度上阻礙了國有資本收益上繳對國有企業自由現金流的抑制作用。在國有資本經營預算制度實施之前，國有企業實施“繳稅留利”政策。國有企業內部留存較多的自由現金流。根據自由現金流理論，由于信息不對稱及契約不完備，在國有企業內部存在大量自由現金流時，管理層基于個人利益最大化追求存在進行委托代理行為的動機和優勢，傾向通過在職消費、帝國建造等行為損害所有者權益。國有資本收益上繳政策實施后，管理者預期可直接支配的現金流將會減少，現金流減少意味著管理者攫取個人利益的機會減少，工作積極性可能受到一定影響。同時，在現行國有資本經營預算執行監督、績效考核等配套制度尚不健全的情況下，國有企業管理者為了維持原有個人利益水平，可能會通過提前在職消費、關聯交易、負向盈余管理等逆向選擇行為提前消耗或隱藏國有企業利潤，會對國有企業價值創造能力產生負面影響。陳少暉和朱珍認為，國有資本收益上繳主要針對國有獨資企業，未對國有控股或參股企業的利潤分配行為做出實質性規定，國有獨資企業為了留存更多收益，會將利潤轉移至不受預算約束的控股上市公司。所以，收益上繳比例越高，國有企業管理者進行逆向選擇的動機可能越大，由此帶來的委托代理問題可能越嚴重，對國有企業價值創造能力產生的負面影響也就越明顯。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設2：國有資本經營預算收益上繳比例與國有企業價值創造能力負相關。

（二）過度負債情況下的國有資本經營預算與國有企業價值創造

據統計。2015年末，25%以上中央國有企業負債率超過70%，前10位中央國有企業負債率均超過80%，更有甚者超過90%，過度負債的國有企業凈利潤勢必會遭到高杠桿的綁架，財務狀況不容樂觀。Fazzari等提出融資約束理論，假設存在信息不對稱，銀行在面對高負債企業資金需求時，由于無法充分獲知企業真實情況，故不愿意提供更多資金支持，往往采取更為苛刻的貸款條件來增加借款的難度，債務融資成本也隨之加大。如前文分析，國有資本經營預算制度實施后，能夠促進政企分開，降低銀行對“政府隱性擔保”的預期，迫使國有企業在使用債務資本時權、責、利的統一，從而硬化企業融資約束。在國有企業過度負債的情況下，融資約束硬化無疑會加大企業融資難度及融資成本，增加現金短缺風險，嚴重時可能導致企業無法順利經營。從出資者財務角度考慮，過度負債會造成國有企業巨大的財務壓力，企業財務監管難度加大，一般的預算管控可能失效。一般情況下，負債水平高的企業利息負擔較重，凈獲利能力也相對較低，產生財務危機的可能性更高。國有企業過度負債時，企業管理者為了維護自身地位容易做出極端行為，可能決策過于謹慎導致投資不足，或者因急于擺脫困境而挑戰高風險投資項目，國有資本經營預算制度對國有企業管理者的監督、激勵等正面作用可能難以實現，預算制度的預期效果將會受到阻礙。此外，國有企業管理者在過度負債時可能采取的兩種極端行為都可能會為國有企業帶來巨大的經濟損失，加大企業財務風險，甚至造成財務危機，嚴重損害國有企業價值創造能力。在國有資本經營收益上繳方面，過度負債的國有企業利息負擔原本就重，國有企業上繳一部分現金紅利后，企業可直接利用的現金流進一步減少，外部融資需求被迫加大，融資約束作用會更明顯。國有企業過度負債越嚴重，融資約束加大企業財務風險的作用越強，導致國有企業錯過更多凈現值為正的投資機會的幾率越高，即國有資本收益上繳對國有企業價值創造能力的抑制作用更明顯。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設3：過度負債情況下，國有資本經營預算制度對國有企業價值創造的促進作用難以實現。

假設4：過度負債水平越高，國有資本經營預算收益上繳比例對國有企業價值創造能力的抑制作用越明顯。

綜上所述，充分考慮國有企業過度負債的現實，本文嘗試提煉出國有資本經營預算制度對于企業價值創造的作用分析框架，如圖1所示。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫和萬德（Wind）數據庫，選取中國滬深兩市中央企業控股的所有A股上市公司在2003--2015年的數據作為研究樣本，同時剔除金融類、保險類上市公司，剔除上市不足一年的公司，剔除ST和相關數據缺失的樣本，最終取得2869個樣本。運用實際資產負債率扣減目標資產負債率來測算過度負債，由于樣本滯后一期，共得到1266個過度負債樣本。為排除極端值的影響，運用Statal2.0對變量極端值進行了剔除。

（二）變量說明

被解釋變量為企業價值創造能力。價值創造是指企業生產商品、滿足客戶需要的一系列業務活動及其成本結構，要求公司的凈資產回報高于投入資本的費用，最終不斷提升企業的市場價值。利潤總額作為衡量企業價值創造的絕對數指標簡單易得，但是評價過于片面且易受到盈余操控的影響。經濟增加值指標雖然能夠更好地反映企業價值創造能力，但是調整項目存在諸多問題，非財務指標的界定和量化存在主觀性。市場價值指標托賓Q可以克服盈利能力指標易受到多種因素影響的風險，在企業中應用較為廣泛。一般托賓Q值越高，企業越會加強合理投資，企業的價值創造能力越強。所以，本文擬選取托賓Q作為企業價值創造能力（Q）的衡量指標，等于公司的市場價值/資產重置成本。

解釋變量為過度負債水平（Overdr）、國有資本經營預算制度（scmbdum）、國有資本收益上繳比例（Scmbrit）以及過度負債與國有企業收益上繳比例的交乘項（scmbritxOverdr）。

關于過度負債的衡量，Caskey等、陸正飛等認為企業是否過度負債應該考慮企業實際負債率與目標負債率的偏離情況，從長期及動態角度考慮了企業是否過度負債，綜合考慮了企業當前財務狀況與未來發展需要。因此，本文根據Denis和Mckeon、陸正飛等的方法，設計回歸模型（1）測算企業的目標負債率，然后采用實際負債率減去回歸得到的目標負債率，計算值為正時表示過度負債，差額為過度負債水平（Over&）。

（1）

其中，Lev表示目標資產負債率；Size表示企業規模，用期末公司總資產的自然對數衡量；Growth表示總資產增長率，等于（期末總資產一期初總資產）/期末總資產×100%；Fata表示固定資產占比，等于期末固定資產/期末總資產；Top表示第一大股東持股比例；Croa表示企業盈利能力，等于核心資產收益率；Indlev表示行業資產負債率，等于行業資產負債率的平均值：i表示第i個公司，t表示年份；Industry為行業虛擬變量；Year為年度虛擬變量；8為誤差項。

關于對國有資本經營預算制度變量的設計，Scmbdumi。為啞變量，表示是否實施國有資本經營預算制度，已實施的年份賦值為1，否則為0；國有資本經營預算制度自2007年首先在中央一級企業試行，故除了某些新納入實施范圍的企業外，一般2007年以前賦值為0，2007年及以后賦值為1，新納入企業按實際實施年份賦值為1或0。

Scmbrit為國有資本收益上繳比例，根據各上市公司最終母公司集團的性質及各行業規定的收益上繳比例經Excel手工確定。

在控制變量中，基于以往研究，本文選擇控制以下變量對回歸結果的影響：企業規模（Size），用公司總資產的自然對數衡量；治理層獨立性（Occupy），用獨立董事比例替代；企業發展能力（Growth），等于營業收入增長率；資本結構（Lev），等于資產負債率；領導權結構（Ceo），董事長兼任總經理為1，不兼任為0；股權集中度（Top），等于第一大股東持股比例；企業盈利能力（Croa），等于營業利潤/總資產。

（三）模型設定

基于以上分析，設計主回歸模型（2）和模型（3）研究國有資本經營預算制度的實施對國有企業價值創造能力的影響，并采用回歸分析分別對假設1和假設2進行驗證。

（2）

（3）

通過模型（1）篩選出過度負債的國有企業后，設計模型（4）和模型（5）研究過度負債情況下國有資本經營預算制度實施對國有企業價值創造能力的影響，并采用回歸分析分別對假設3和假設4進行驗證。

（4）

（5）

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表1報告了模型（2）和模型（3）各個變量的描述性統計結果。

從表1可以看出，在模型（2）中，統計數據為2003-2015年的數據，企業價值創造能力（Q）平均值為1.733，最大值、平均值以及標準差均大于1.000，表明納入國有資本經營預算的中央企業普遍價值創造能力較高，但是差距較大。企業規模（Size）的平均值為22.382，說明納入國有資本經營預算的中央企業規模普遍大。從企業發展能力（Growth）和企業盈利能力（croa）來看，平均值分別為0.195和0.040，方差較小，說明中央企業營業收入不斷增長，盈利能力呈現緩慢增長趨勢。在公司治理方面，獨立董事比例（Occupy）平均值為0.362，領導權結構（Ceo）平均值為0.071，意味著大部分中央企業遵循《中華人民共和國公司法》的規定，獨立董事比例不低于董事會人數的1/3，而且董事長兼職總經理的現象并不嚴重。第一大股東持股比例（Top）平均值為40.893%，股權較為集中，普遍存在“一股獨大”現象。資本結構（Lev）平均值為0.506，最大值為0.924。普遍偏高。在模型（3）中，由于實施國有資本經營預算制度之前，不存在收益上繳問題，故只考慮2007年實施了國有資本經營預算制度之后的樣本。從中可以看出，模型（2）描述性統計結果與模型（3）基本相符，且各指標平均值普遍稍高于模型（2）中平均值，符合國有資本經營預算制度實施對國有企業的價值創造能力有促進作用的假設。

另外，本文發現，與模型（2）和模型（3）相比，模型（4）和模型（5）統計數據中的企業價值（Q）、獨立董事比例（Occupy）、盈利能力（croa）普遍偏低一些，側面說明過度負債的國有企業與全樣本國有企業相比，其價值創造能力較差，企業盈利能力偏低，公司治理作用的發揮也受到二一定的限制。在模型（4）中，過度負債水平（Overdr）的平均值為0.149，與已有研究成果較為相符，國有企業過度負債情況不容樂觀。

（二）回歸分析

通過相關性分析，各模型變量之間的相關系數均不超過0.500，不存在顯著的共線性問題，解釋變量滿足古典假定，故采用OLS回歸，并在實證回歸時做Robust穩健性標準誤的處理，具體回歸結果如表2所示。

從表2回歸結果來看，是否實施國有資本經營預算制度（scmbdum）與企業價值創造能力在1%的水平下顯著正相關，與假設1相符，說明國有資本經營預算制度的實施能夠通過實現初始委托人到位和預算管控機制，促進國有企業進行價值創造。收益上繳比例（scmbrit）與企業價值創造能力在5%的水平下顯著負相關，與假設2相符，表明現行國有資本收益上繳比例尚不能適應國有企業經營的動態變化，國有資本收益上繳引起的國有企業管理者逆向選擇行為不容忽視。資本結構（Lev）在1%的水平下顯著負相關，由于政府隱性擔保，中央企業資產負債率普遍高于50%，資本利用的有效性不高，過多的債務會加劇財務風險并損害企業價值創造能力。企業發展能力（Growth）與企業價值創造能力正相關，說明成長較快的中央企業在公司治理、產品生產等方面存在一定優勢，企業價值創造能力也較強，但可能由于樣本數據較少，導致相關性并不顯著。此外，公司治理因素中的獨立董事比例（Occupy）、管理層結構（Ceo）、第一大股東持股比例（Top）與中央企業價值創造能力的關系不穩定且不顯著，說明目前中央企業公司治理水平有待提高，公司治理要素未能對企業價值創造能力發揮應有的積極作用。

在過度負債的情況下，是否實施國有資本經營預算制度（Scmbdum）與企業價值創造能力正相關但是不顯著，為進一步檢驗假設3，對模型（4）的實證結果進行分組檢驗，本部分以過度負債水平的中位數0.130為分割點，將樣本分為高過度負債組和低過度負債組，以檢驗過度負債是否會阻礙國有資本經營預算制度（Scmbdum）對國有企業價值創造能力的促進作用。在高過度負債組中，是否實施國有資本經營預算制度（Scmbdum）與企業價值創造能力在1%的水平下顯著負相關，而在低過度負債組中，是否實施國有資本經營預算制度（Scmbdum）與企業價值創造能力在5%的水平下顯著正相關，說明過度負債能夠抑制國有資本經營預算制度對國有企業價值創造能力的促進作用，而且過度負債水平越高，抑制作用越明顯，與假設3相符。此外，與低過度負債組相比，高過度負債組的企業規模（Size）對國有企業價值創造能力有負面影響的變量系數的絕對值更大一些，有的變量系數甚至從正數變為負數，側面表明過度負債很可能對其他變量作用的發揮產生消極影響。在模型（5）中，過度負債與國有企業收益上繳比例的交乘項（ScmbritxOverdr）與企業價值創造能力在1%的水平下負相關，表明過度負債水平越高，國有資本收益上繳比例對國有企業價值創造能力的抑制作用越明顯，結果與假設4相符。

本文采用變量替換（用經濟增加值和國有資本保值增值率作為托賓Q的替代變量）和分組檢驗（根據行業競爭水平分組）的方法對實證結果的穩健性進行檢驗，回歸結果與前文基本一致。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文構建企業價值創造視角下的國有資本經營預算制度的作用分析框架，基于2003--2015年中央企業控股上市公司年度面板數據，探究國有資本經營預算、過度負債與企業價值創造的內在關系。研究發現：國有資本經營預算制度的實施能夠促進國有企業進行價值創造，但在過度負債情況下，國有資本經營預算制度對企業價值創造能力的促進作用難以實現。國有資本經營預算收益上繳比例與企業價值創造能力負相關，過度負債水平越高，國有資本經營預算收益上繳比例對國有企業價值創造能力的抑制作用越明顯。目前國有資本經營預算收益上繳比例未能對企業的價值創造能力產生正面影響，有其現實依據，國有資本收益上繳比例偏低且規定過于寬泛，難以適應各個企業在經營上的動態變化，在現行國有資本經營預算執行監督、績效考核等配套制度尚不十分健全的情況下，國有企業管理者的逆向選擇行為會損害國有企業的價值創造能力。此外，通過借鑒陸正飛等的計量方法，本文對中央企業控股上市公司過度負債水平進行了測算，發現近45%的中央企業實際負債率高于目標負債率而存在過度負債現象。過度負債不但會直接降低國有企業的價值創造能力，還會通過融資約束影響有關企業價值創造的其他因素，抑制正面作用，助長負面作用，阻礙國有資本經營預算制度作用效果的發揮。

（二）政策建議

基于本文研究結論，為了充分發揮國有資本經營預算制度對國有企業價值創造能力的促進作用，在進一步完善國有資本經營預算制度的同時，需要切實考慮到國有企業過度負債的消極作用，結合全面深化改革的制度背景與現實要求，本文提出下述建議：

首先，國有資本經營預算制度應充分考慮國有企業類型與行業競爭因素，合理安排收益上繳比例與預算支出方向，著力解決國有企業過度負債與低效資本運營問題。具體而言，對于主業處于充分競爭行業和領域的商業類國有企業，競爭壓力較大，可暫時保持現有的國有資本收益上繳比例。后期可視行業發展狀況適當提高。針對該類國有企業的過度負債問題，債務重組是最有效的解決方法之一，可推進兼并重組，淘汰過剩產能，進而提升企業價值創造能力。對于主業處于自然壟斷行業的商業類國有企業，收益上繳比例可提高，國有企業應關注到政府隱性擔保弱化之后負債風險的突出，選擇多元化融資渠道，并強化資本經營責任，提高資本運營效率。對于主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域的商業類國有企業，國有資本經營預算應側重優化國有資本進退機制，實現重要行業和關鍵領域的國有資本到位，該類國有企業過度負債問題的解決也應該得到預算資金的重點支持。公益類國有企業側重于保障和改善民生，社會責任較重，國有資本監管機構應將企業價值創造能力與產品質量相結合作為預算考核重點。由于該類國有企業依靠自身經營難以消化巨額的不良資產，國有資本收益上繳比例可暫不提高。國有資本經營預算支出應為該類國有企業債務重組提供有效的資金支持，必要時可由政府分擔一部分債務壓力，以保證該類國有企業社會職能的充分發揮。

其次，實證結果表明國有資本收益上繳所引起的管理者逆向選擇行為會對國有企業價值創造能力產生抑制作用，且在國有企業過度負債情況下這種抑制作用更明顯，國有企業的公司治理機制也并未起到應有的治理作用。針對此類問題，一方面，可通過強化預算管控機制進一步優化國有企業公司治理結構，針對性的健全國有企業預算執行監督、績效考核等相關規定，硬性壓縮國有企業管理者逆向選擇的可操作性，同時賦予管理者充分激勵與保障，避免過度負債時極端行為的發生，促使企業價值創造真正成為國有企業管理者謀取個人利益的最佳途徑。另一方面，可加快推進改組組建國有資本投資運營公司，利用集團管控機制，將國有企業集團的國有資本經營預算目標分解細化到各子公司，形成預算目標的動態網絡，各子公司在實現自身預算目標時協同配合又相互牽制，有效降低預算目標實現的偏離度，提高預算執行的效率、效果。對于集團內部過度負債的國有企業，應重視發揮企業間的協同效應，通過預算合理安排集團內企業融資，推進資本有效流動，必要時可進行集團內部債務重組，以提升集團內部資本配置效率，促進國有企業集團整體價值創造能力的提升。

（責任編輯：巴紅靜）