資本資產(chǎn)定價模型在上證地產(chǎn)股中的實證分析

[摘要]資本資產(chǎn)定價模型是現(xiàn)代金融理論的三大基石之一，經(jīng)常被西方發(fā)達國家的投資者用來解決金融投資決策中的一般性問題，在諸如資產(chǎn)定價、投資風險分析以及投資組合業(yè)績的測算等方面得到了廣泛的應用。地產(chǎn)股是我國股票市場的一個重要角色，地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展對整個國民經(jīng)濟的發(fā)展起到至關(guān)重要的作用，地產(chǎn)股的特殊性還在于它受政策調(diào)控的影響極為顯著。本文將研究視角放在地產(chǎn)業(yè)這樣一個特殊行業(yè)，從實證角度具體探析資本資產(chǎn)定價模型對我國上海證券交易所地產(chǎn)股股票收益率的解釋能力，并對實證分析結(jié)果提出合理的解釋。

[關(guān)鍵詞]風險；投資組合；資本資產(chǎn)定價模型；地產(chǎn)股

1、引言

進入21世紀以來，房地產(chǎn)行業(yè)逐漸成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，也是政府財政收入的重要來源。房地產(chǎn)行業(yè)的影響力，早已經(jīng)超脫了行業(yè)本身，逐步擴展到人們生活的方方面面。在我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展能夠?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)型升級之前，地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展將一直是一個關(guān)系到我國整個市場經(jīng)濟能否健康發(fā)展的重要因素。地產(chǎn)行業(yè)是一個受政府政策影響很大的高風險行業(yè)，投資房地產(chǎn)的風險很大，本文重點關(guān)注資產(chǎn)資本定價模型對我國上海證券交易所房地產(chǎn)企業(yè)股票收益率的解釋能力。

資本資產(chǎn)定價理論是在馬克維茨投資組合理論和資本市場理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來的一種證券投資理論，主要研究證券市場中資產(chǎn)的預期報酬率與風險資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價格是如何形成的。1964年，威廉·夏普在馬柯維茨的投資組合理論的基礎(chǔ)上首次提出資本資產(chǎn)定價模型，即CAPM。CAPM是第一個在不確定條件下，使投資者實現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)定價模型，它的提出是西方金融理論的一場革命，其主要特點是只有系統(tǒng)風險才在股票定價中起作用，股票的報酬與股票系統(tǒng)風險的量度B成正比。

資本資產(chǎn)定價模型建立在以下基本假設(shè)之上：市場是完全有效的，所有投資者擁有同樣的預期；所有投資者都追求當期報酬最大化，并以各組合的期望報酬和標準差為基礎(chǔ)進行投資組合選擇；所有投資者都可以以無風險利率無限制的借入或貸出資金；所有投資者都是價格接受者，任何一個投資的買賣行為都不會對股票價格產(chǎn)生影響；沒有稅金和交易成本；所有的資產(chǎn)都可以被完全細分，擁有充分的流動性；所有資產(chǎn)的數(shù)量是固定不變的。

2、模型設(shè)定與變量描述

資本資產(chǎn)定價模型可以表示為：

Rp=Rf+β*（Rm-Rf：） （1）

其中Rp是資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率：Rf為無風險報酬率；β為給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風險；Rm是市場組合的收益率。從模型當中我們可以看出，資產(chǎn)或投資組合的期望報酬率取決于三個因素：無風險報酬率Rf，通常將國債的收益率或者銀行定期存款的收益率作為無風險報酬率；風險系數(shù)β，β系數(shù)是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。β越大，系統(tǒng)性風險越高，要求的報酬率越高，反之，β越小，要求的報酬率越低風險補償，即（Rm-Rf），是投資者為補償承擔超過無風險報酬的額外風險而要求的報酬，即市場組合報酬率與無風險報酬率之差。

本文以上海證券交易所40只地產(chǎn)股票為研究對象，之所以如此，考慮兩個因素：第一，數(shù)據(jù)的可得性，目前上證綜合指數(shù)是衡量股市狀況的主要指標，為計算市場收益率提供了基本的數(shù)據(jù)；第二，國內(nèi)有關(guān)資本資產(chǎn)定價模型的論文多以上海證券市場為研究對象，這為本文的結(jié)果提供了很好的比較對象。

本文數(shù)據(jù)主要來源于雅虎財經(jīng)網(wǎng)站的上證地產(chǎn)股票數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的選取期限是2014年7月21日到2016年7月18日。文章的市場指數(shù)以上證綜合指數(shù)為代表，因為上證綜合指數(shù)能夠比較準確地反映市場整體的行情和發(fā)展趨勢，并且概括了上海股票市場中的各種證券，比較符合資本資產(chǎn)定價模型所描述的市場組合，而且上證綜合指數(shù)是一種價值加權(quán)指數(shù)，符合資本資產(chǎn)定價模型的市場組合的構(gòu)成要求。樣本股選取了上海證券交易所40只地產(chǎn)股，基本上包括了上交所全部的地產(chǎn)股票，具有代表性，能夠反映出資本資產(chǎn)定價模型對地產(chǎn)股股票收益率的解釋能力。

在國外的研究中，無風險利率常常以一年期的國債利率或銀行同業(yè)拆借利率來代替。由于我國還沒有進行利率市場化，且國債品種以長期國債居多，因此無法以國債利率代表無風險利率，而在目前情況下，我國的銀行信用實質(zhì)上等同于國家信用，在銀行的存款通常被認為是沒有風險的，所以，在本文中選取三個月的定期儲蓄存款利率為無風險利率。

估計單只股票的B系數(shù)采用單指數(shù)模型：

Rit-Rft=αi+βi（Rmt-Rft）+εit（2）

其中R_it為單只股票在t時刻的收益率，R_mt為市場組合在t時刻的收益率，εit為殘差項，αj與βi為待估計的參數(shù)。

股票組合的β系數(shù)估計采用下列時間序列的資本資產(chǎn)定價模型：

Rpt-Rft=αp+βp（Rmt-Rft）+εpt（3）

其中R_Dt為t時期股票組合的收益率，Rft為t時期無風險利率，Rmt為t時期市場組合的收益率，εpt為回歸的殘差，αp與βp為待估計參數(shù)。

3、我國上證地產(chǎn)股的風險測度與組合效應分析

由單因素模型可知股票的總風險分為由市場引起的系統(tǒng)風險和與市場無關(guān)的非系統(tǒng)風險兩部分，而根據(jù)投資組合理論，系統(tǒng)風險不能夠通過優(yōu)化投資組合來消除，而非系統(tǒng)風險則可以通過分散化投資來消除。從國外股票市場的發(fā)展歷史來看，市場建立初期系統(tǒng)風險對股價的影響較大，非系統(tǒng)風險對股價的影響較小。而成熟市場的系統(tǒng)風險對個股影響趨于收斂，非系統(tǒng)風險可以由投資組合來加以有效地回避。

對股市風險的測度，我們選擇了兩個指標，分別是個股風險指標B和個股與市場的決定系數(shù)R^2。關(guān)于β系數(shù)在此就不再多講，下面解釋一下決定系數(shù)R^2。決定系數(shù)R^2實際上就是個股與市場組合的相關(guān)系數(shù)的平方.它是用來衡量系統(tǒng)風險占個股總風險的比例。

估計單只股票的β系數(shù)采用單指數(shù)模型（2），通過Eviews7軟件實現(xiàn)，所得回歸結(jié)果如表1：

對于股票組合的B系數(shù)估計，將40只股票求得的β值按照從小到大的順序排列，并且按照從小到大順序分組，將40只股票分成10組，每組4只股票。依據(jù)分組結(jié)果，股票組合β系數(shù)的估計采用下列時間序列的資本資產(chǎn)定價模型（3），對分成的10組股票組合求β系數(shù)，所得結(jié)果如下表2：

接下來對資本資產(chǎn)定價模型的橫截面數(shù)據(jù)回歸檢驗。根據(jù)回歸方程計算出來的單只股票貝塔系數(shù)，對其進行分組后，再分別計算出每個股票組合的超額收益率平均值，最后根據(jù)這些數(shù)值對資本資產(chǎn)定價模型進行橫截面數(shù)據(jù)回歸檢驗。具體的回歸方程如下所示：

Yi=α1+α2Xi+εi （4）

其中Yi=Ri-Rf是通過測算股票組合的超額收益率的算術(shù)平均數(shù)求得；Xi=βi是通過測算股票組合的貝塔值的算術(shù)平均值求得；εi是用來表示估計方程的殘差。分組方法按上文介紹的按貝塔系數(shù)從小到大順序分成10組。所得結(jié)果為Yi=0.0064-0.0049Xi，T值為0.097，在5%的顯著性水平下不顯著，RA2為0.0007，方程的擬合優(yōu)度很低。

4、結(jié)論及其解釋

首先，由單只地產(chǎn)股的RA2都較高可知目前地產(chǎn)股所承受的風險主要是系統(tǒng)風險。其原因是目前我國的房地產(chǎn)業(yè)受政府的宏觀調(diào)控政策影響很大，政府部門的土地政策、產(chǎn)權(quán)政策、教育政策、戶籍政策等都會對房地產(chǎn)市場帶來巨大影響。

其次，通過投資組合，很難對地產(chǎn)股的非系統(tǒng)風險帶來影響。由于地產(chǎn)股主要受系統(tǒng)風險的影響，非系統(tǒng)風險占的風險比重很低，因此投資組合決策對于地產(chǎn)股的風險影響不大。因此，在股票市場中，無法通過投資組合決策達到分散風險的目的。

最后，在本資產(chǎn)定價模型的橫截面數(shù)據(jù)回歸檢驗中，貝塔系數(shù)的t統(tǒng)計量是不顯著的，并且貝塔系數(shù)的估計量為負值，這表明了上海證券市場上地產(chǎn)股的系統(tǒng)性風險與收益率之間存在的負相關(guān)關(guān)系，而且，由于t統(tǒng)計量并不顯著，因此說明上海股票市場地產(chǎn)股的系統(tǒng)性風險不足以解釋其預期收益率的大小。近年來，中國股票市場連續(xù)下跌，從而導致上海股票市場的超額收益率的平均值顯示為負數(shù)。這在一定程度上嚴重打擊投資者的投資熱情與意愿，投資者感覺投資股票市場的風險性較大，不如把錢存在銀行來得安全與穩(wěn)定，這在一定程度上也解釋了系統(tǒng)性風險的溢價為負數(shù)。不過，在長期走勢上，股票收益率與系統(tǒng)性風險應該還是服從正相關(guān)關(guān)系的，即高的投資風險應該帶來高的投資效益。