市場篇

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流動性易緊難松

隨著貨幣政策進一步寬松的空間減小，人民幣存在一定的貶值壓力，2017年市場整體流動性將比2016年略緊

從市場資金供給面看，地產緊縮之后資金從地產市場流出去向何方、深港通開通之后資金南下規模等因素都將影響內地股市資金供給。相比于房市和債市，股權資產在估值和監管上均占優，有望受益于房市債市資金溢出。

中金研究預計，2017年新增投資者約為1500-2000萬左右；養老金、企業年金和職業年金入市預計帶來1000億元左右的資金；若MSCI納入A股（預計以5%-10%比例納入），有望帶來1500—2500億元的資金供給。

此外，“國家隊”資金的動向也值得持續關注。興業證券指出，國家隊資金大額退出是長期問題，中短期仍將是維護市場穩定的重要力量。

從需求的角度來看，2017年的潛在股市資金需求在2萬億元—2.5萬億元左右。其中，股東高管凈減持預計在800億元-1000億元左右。同時，2017年新股發行節奏有望加速至每月40-50家，全年500家左右，預計融資2000億元-3000億元。此外，增發配股融資預計在1.5萬億元-1.7萬億元。

互聯互通也將帶來資金凈流出。隨著深港通正式開通，總額度的取消將對A、H兩地市場產生深遠影響。考慮2017年港股相較A股仍有吸引力，預計2017年通過滬深港通的資金將呈現為凈流出，預計規模在1000億元左右。

總體來看，增長預期以及地產股市之間的資產配置變化是2017年市場資金面的主要影響因素，匯率預期和改革也會對投資者風險偏好帶來階段性的擾動。但受貨幣政策空間有限影響，資金面進一步寬松的空間也不大。

企業盈利回升

2017年A股進入可持續的盈利修復周期，互聯互通機制仍將進一步深化

目前，A股估值相比2015年頂部的極端高估和2014年上半年的低估，處于不高不低的狀態。整體上看，在缺乏系統性沖擊的情況下，大幅擴張和大幅壓縮的彈性均不足。市場預計2017年的市場宏觀因素影響會有所減弱，與過去3年宏觀經濟大起大落、市場受宏觀和政策因素影響較重等現象將明顯不同。

申萬宏源認為A股2017年機會大于2016年，并指出，熊市將在2017年6月前結束。

國泰君安則預計，2017年A股市場將繼續維持橫盤震蕩格局，上證指數將在2800點到3500點的核心區間實現震蕩。具體來看，一季度市場將延續震蕩上行趨勢，若3-4月市場總需求向下，且通脹等約束因素尚未緩解，A股可能迎來年內下行壓力最大的階段，下半年則成為進場好時機。華泰證券也認為2017年A股市場將呈現“慢牛格局”。

此外，券商普遍看好上市公司業績將得到改善。

華泰證券指出，中國正在慢慢走出2011年以來的償債周期，隨著政府擴張周期搭配供給側改革等制度紅利釋放，A股企業將進入久違的可持續修復期。在低利率環境下，企業主動補庫存有助于促進A股盈利溫和回升，這一過程將持續1年左右，預計2017年全部A股凈利潤同比增速為5%—8%，盈利能力得到改善。

中金研究預計，2017年A股盈利增速將從2016年的4.4%回升至7.3%，其中金融類、非金融類公司增速分別為5.0%、10.6%。

申萬宏源的預計則略為保守，他們的觀點是，2017年上市公司整體業績增長2.9%，非金融公司業績增長5.4%，因為原材料價格快速上漲已開始擠壓中下游毛利，總資產周轉率、應收賬款和存貨周轉率的趨勢性下行也反映出企業經營效率仍在惡化。另外，上市公司金融資產占比仍在提升，“脫實向虛”的負面影響將會延續。

事實上，盡管工業增加值整體增速不斷回落，新興產業早已企穩，以服務業和消費為代表的第三產業在經濟中所占的比重已經超過50%并仍在擴大。有券商指出，2010年中國市值前5大上市公司分別為中國石油、工商銀行、建設銀行、中國移動、中國銀行，而截至2016年9月市值最大的5家上市企業分別為騰訊、阿里巴巴、中國移動、工商銀行、建設銀行。騰訊和阿里巴巴成為全球市值規模僅次于谷歌、亞馬遜、Facebook的互聯網公司。

同時，隨著深港通的正式開通，上海、深圳及香港三大市場在互聯互通機制下將更進一步緊密聯系在一起。券商普遍認為，滬港通、深港通僅僅是互聯互通演進過程中的兩個重要環節，未來互聯互通機制仍將進一步深化，對于最終實現內地資本賬戶開放、人民幣國際化，將會起到積極的推動作用。

“互聯互通”框架下，內地資金將在港產生定價能力。中信證券指出，內地投資者在香港市場的外部投資者中比重達到30%只是時間問題，中期而言，預計這一占比將達到40%以上。

新三板轉暖

新三板從整頓期進入估值修復期

過去的一年，新三板市場深鎖于流動性困局，做市指數下跌23%。一方面，供給激增，掛牌公司總數破1萬家，較年初規模接近翻番；另一方面，交易量慘淡，換手率一路下行，日均成交額不到10億元，還不及創業板的1%，甚至有大量公司自掛牌以來從未有過成交。自2016年5月開始，新三板單月實現融資規模持續低于百億，直到11月才出現顯著回升。新三板2015年還引以為傲的融資功能大打折扣。

2016年，新三板經歷了監管風暴。中銀國際分析稱，違規處分力度加大，一方面是由于監管機構對新三板市場的監管不斷加強；另一方面也說明目前掛牌公司、公司高管、主辦券商、做市商等市場參與各方的違規現象依然較多。

由于交易低迷、融資困難、監管力度加大，不少市場參與者萌生退意：掛牌公司加快啟動IPO輔導、做市成交額劇烈萎縮、專項理財產品發行銳減、定增參與機構數持續低迷。

不少券商認為，流動性問題產生的核心根源是市場定位模糊。新三板的定位存在幾方面爭論焦點：一是新三板究竟是場內市場還是場外市場，是股權市場還是股票市場，如果仍以目前擬定的場外股權市場作為定位，其估值和交易量必然下一臺階，也難以體現多層次資本市場的層級作用；二是新三板作為服務于創新型、創業型、成長型中小微企業，以機構投資者為主的證券交易場所，其監管層看重融資功能與投資者看重交易和退出功能之間的矛盾。

2017年,擺在監管層面前的首要問題是明晰新三板市場定位，彌合市場預期差。新三板市場作為中國多層次資本市場承上啟下的重要聯結部分，是代表中國經濟轉型方向的眾多中小微創新創業企業定價、融資及交易的場所，與A股市場及區域股權市場之間形成相互補充、差異化競爭的關系。新三板市場的定位以及配套制度的頂層設計明確化以后,對于市場各方參與者來說都是利好。

因此，伴隨對制度紅利釋放的預期，券商認為，寒冬有望轉暖。

中銀國際指出，2016年全年的清理、規范和整固起到了市場清淤的效果。市場不規范現狀被大力度清理；掛牌公司監管和主辦券商負責制得以加強；新三板的分層及進入退出機制成型，為未來明確分層管理和差異化的制度安排提供了基礎。至此，新三板的粗放式數量增長階段告一段落，為后續的分層管理和一攬子流動性改善計劃的出臺提供了清明的環境。

目前，股轉系統對新三板分層供給制度、一攬子交易和發行制度的設計正在平穩推進的過程中。中銀國際預計，2017年將真正成為制度紅利釋放的一年。

未來，隨著新三板市場定位逐步清晰、系統性的制度完善和金融創新的推進，新三板上豐富的優質企業資源將得到價值回歸和重估的機會。安信證券表示，新三板的典型特征是一級半市場，其股價增長主要依賴盈利推動。新三板掛牌公司繁多且質量參差不齊，隨著分層管理制度出臺，未來兩級分化是必然現象。