論高頻交易操縱市場鑒識及其法律規制

魯 勝

理論探討

論高頻交易操縱市場鑒識及其法律規制

魯 勝

作為歐美地區科技與金融初端合作路徑的一大體現，高頻交易在華爾街金融機構中占據著金融投資服務的重要地位。由于高頻交易策略眾多，其中諸如幌騙、塞單、試探、閃電交易等策略由于涉嫌價格操縱而致使高頻交易爭議不斷。通過分析相關策略以及美國、德國和歐盟有關立法，并結合我國證券期貨法規對操縱市場的規定，鑒識和規制高頻交易操縱市場行為，需要區分具體交易行為，從主、客觀方面確定其操縱行為構成要件，從而釋放高頻交易對金融創新和效率提升的活力。

高頻交易；操縱市場；高頻交易法；多德-弗蘭克法；歐洲金融工具指令

2015年10月，我國證監會公布《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》 （以下簡稱《辦法（意見稿）》），并向社會廣泛征求意見，隨后六家證券及期貨交易所就此發布相關細則?！掇k法（意見稿）》和相關細則“以程序化交易監管為名，行高頻交易監管之實”①，嚴格限制高頻交易。

歐美地區金融科技的基礎形態之一，即科技與金融的初端合作。高頻交易在華爾街的金融機構進行債券市場和多層次股票市場金融融資平臺中占據著不小比重，透過專業技術，如大數據處理技術、交易系統（含軟件、硬件）和網絡技術，其促進了金融創新，提高了金融機構效率。然而，各界人士一直對高頻交易存在爭議，自美國2010年閃崩事件開始就未停歇，多個國家和地區還專門為此出臺了相關監管政策。在我國，2013年光大證券異常交易事件、2015年“證監法網”行動等均被指與高頻交易有關。②

一、高頻交易市場操縱現狀

“高頻交易”的詞源來源于英文“High Frequency Trading”，?？s寫為“HFT”，從字面上理解，即具備極高頻率的證券交易行為。正如國際證監會組織（International Organization of Securities Commissions，IOSCO） 報告所稱的，高頻交易沒有一個公認的定義。③網絡上，各百科網站定義也見仁見智，其中維基百科定義相對較為科學：高頻交易是一種具有高速度、高換手率和利用高頻金融數據和電子交易工具的高指令成交比例特征的算法交易。反觀各國證券監管機構的文件，多數只對高頻交易進行現象性描述和特征歸納，未作確切定義。

高頻交易是使用高速計算機設置和執行高頻算法，并由算法自動高頻率提交訂單的一種特殊類型的日內自動化或算法交易，其本身并非一種策略，而是使用復雜技術實現傳統交易策略。高頻交易技術特征表現在硬件基礎、軟件基礎、訂單特征、獲利特征、持倉特征等五個方面，其關鍵特點在于：高速，一般以毫秒來計算交易速度，甚至微秒；高頻，短時間內大量下單。

1.高頻交易的法律性質

確定高頻交易的法律性質，首先要分析計算機指令與意思表示的關系。高頻交易的工具和媒介——程序化交易平臺，根據平臺技術，尤其是信息傳播和連接方式的差異可分為三類：本地運行程序化交易系統、托管服務器運行程序化交易系統和程序化策略云交易系統。④程序化交易平臺將投資思想、平臺和數據三要素有機結合，將作者的投資思想翻譯為程序語言，并對市場交易數據作出相應反應。⑤隨著技術的普及，國內自主研發平臺已經出現，甚至普通股民也可通過平臺選購算法，參與高頻交易。

高頻交易的全過程包括三個環節：先是投資者購買程序或租用平臺，隨后平臺使用者選用或編寫算法策略，最后算法自行發出指令交易。從民法原理來看，高頻交易第一步可視為買賣或租賃合同，當事人為買受人或租用人與平臺所有人，標的是程序或平臺。第二步可進行多種解釋：代理理論下，平臺使用者選用策略時，授權程序交易應視作授權策略編寫者代為編程、代為投資，二者存在委托代理關系；自行編寫策略情形，是使用者將交易意思固化為交易策略；從合同角度看，平臺使用者選用策略可視作技術開發合同，也可視為附條件的租賃合同，或一種特殊合同。第三步，相應策略運行時，算法根據行情發出交易指令應視作使用者自身意思表達，后果由使用者承擔。

“無紙化證券”通過電子方式來記錄證券權利，交易的完成只需改變電子記載的持有人，意思表示已電子化⑥，計算機指令與投資者發出的意思表示一致，不存在實質內容上的差異。因此，高頻交易與其他證券交易一樣，本質為證券交易合同、期貨合約或衍生品合約，是高頻交易者的意志體現。

2.高頻交易規制現狀

在我國證券市場，行情發布延遲、報價單位高、沒有做市商信息等交易機制上的限制無法滿足高頻交易需求⑦，加上T+1交易制度和較高昂的印花稅及相關交易手續費用的存在，高頻交易難以為繼。但在期貨、交易所交易基金等允許T+0交易且稅費水平較低的市場，高頻交易已穩定占據一成以上份額。

隨著高頻交易暴露的問題的增多，證監會不斷出臺限制措施，目前我國高頻交易基本處于停滯狀態。滬深300股指期貨推出時，中國金融期貨交易所專門召開了“股指期貨市場規范發展座談會”，以防范和抑制日益過度增多的交易行為，此后并對交易活動限速，增加申報費和限定開倉量，造成高頻交易實施受限。滬深交易所將融券賣出和還券環節操作修改為“T+1”也被認為與限制高頻交易有關。2015年，股市交易異常波動，證監會及交易所核查了部分程序化交易機構和個人，并在同年10月發布《辦法（意見稿）》，同時滬深證券交易所、中金所以及大連、鄭州、上海三家期貨交易所同時發布《程序化交易管理實施細則（征求意見稿）》，高頻交易面臨嚴厲監管。

二、高頻交易基本操縱形態及其評析

根據美國證券交易委員會（SEC）的報告，自營交易員所使用的高頻交易策略存在四個問題：被動市場、套利、結構和定向策略。⑧有一些高頻交易策略明顯依賴于市場操縱和不公平的剝削。

1．幌騙

幌騙（Spoofing） 亦稱分層（Laying），即高頻交易商向市場投入大量訂單制造供需旺盛印象，使市場上其他算法對這一信息做出反應而向特定方向操縱價格，一旦掛出的反向訂單被執行，將立即取消大單，整個過程只需300毫秒并獲得微弱價差。⑨整個過程可概括為三步：虛假報單（Build Up）、撤銷報單（Cancel）、反向成交（Flipping）。⑩幌騙也可做反向操作，即“哄抬股價”，且后者更常見。

“幌騙者”（Spoofer）是以虛假指令改變價格，并意圖誘導其他投資者買賣股票而制造市場活動虛假外觀行為?，通過假裝有意以特定價格買賣證券期貨，制造需求假象，干擾市場交易，產生人工價格。

2.塞單

“塞單”（Quote Stuffing）也稱報價填充，交易員拋出大量報價買單或賣單，然后在極短時間內（幾十分之一秒）撤單，造成交易所系統“塞車”，當其他交易者分析大量信息之際，藏匿其策略。?國外研究表明，大量塞單會降低流動性、增加成本，并引起波動，也有研究認為高頻交易商僅理論上存在搶單能力，實際使其他市場參與者獲利。?塞單行為明顯是通過報價和撤銷行為制造市場假象，導致人為價格，屬于操縱市場行為。塞單與幌騙的共同之處都是申報大量訂單后迅速撤銷申報，不同在于，前者沒有緊跟著一個相反方向的訂單。

3.試探

“高速試探”（High-Speed Ping） 或“試探訂單”（Ping Order）又稱為方向偵查策略，其常規手法是通過小額（一兩百股）、漸增（每次增加一分錢）、未立即成交便撤銷（Immediate-or-Cancel Order，IOC訂單） 的訂單?，或切分指令（Sliced Order），用以檢測機構投資人的大訂單（“冰山指令”，Iceberg Order）。高頻交易商能通過試探判斷其他算法的價位和大致數量，憑速度優勢反向下單，也有評論認為這種流動性探測通過市場同向下單用于“搶跑”。?

試探是閃電訂單的對立面，增強了扒頭交易的復雜性。?“試探訂單”損害了機構投資者的利益，使其不能以最低價格成交。也有學者認為試探（撬動大象） 為“合法的搶先交易”，“符合自身利益”、“符合天然的供需規律”。?

4.閃電訂單

閃電交易（Flash Order）是美國全國最佳買賣價（National Best Bid and Offer，NBBO） 機制下使用的策略。NBBO要求交易所在不具備最優價格時，將訂單移交給價格更優的交易所。閃電交易下，交易所先以最佳買賣價將訂單“閃現”給本交易所內交易參與者（通常為高頻交易商），若參與者能實現訂單則無需轉移；若30到500毫秒時間內未完成才移交。?由此可見，閃電訂單為高頻交易商創造了交易先機。交易所的閃電訂單服務雖然能吸引大量的市場流動性，但卻制造了一個凌駕于大眾之上的利益集團，嚴重違背市場公平，損害市場信用，導致投資者信心受挫，久而久之會驅使其離開資本市場，此類策略在美國已經被禁止?？梢哉f閃電訂單是交易所與高頻交易商合謀操縱行為。

5.動量發起

動量發起（Momentum Ignition） 亦作誘發動量交易，表現為提交大量報單或撤單誘導其他投資者跟從市場動向，將自身最優價格體現為市場價格。?該策略試圖通過反復抬價買入和撤銷造成的價格上的變化，誤導機構算法去跟蹤“錯誤”的趨勢，同時人為抬高股票價格水平，而高頻交易商在相對便宜價位進行買入。

動量發起與傳統的操縱模式很相似，有經驗的操縱者會試圖識別并對其他交易者所使用的算法進行逆向工程，爾后設計自己的算法，以快速發布和取消訂單的方式欺騙他們，造成買賣需求的假象，這一手法長期一來都是非法的，但在高頻交易模式下難以預估非法動量發起策略的走勢。?動量發起策略扭曲價格發現過程，會蠶食長期投資者利益。?

三、高頻交易操縱市場的判斷標準

域外有的國家針對高頻交易專門制定了法律，也有的國家在相關法律中對高頻交易進行了規定。我國沒有專門的高頻交易法律，但是《中華人民共和國證券法》 （以下簡稱《證券法》） 和《期貨管理條例》對相關問題進行了規定。

1.域外相關立法分析

（1） 德國《高頻交易法》。德國聯邦議院于2013年5月7日通過了德國聯邦金融管理局（BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht， BaFin）起草的全球首部高頻交易監管法案——《高頻交易法》 （“防止高頻交易濫用和風險法”）。該法案第5條明確在市場操縱定義規則第3節虛假或誤導性信號或人工價格水平第1款后增加以下四點：“在通過計算機算法自動生成購買或銷售訂單時，如果該訂單的修改或刪除存在：（1）對系統運作造成或可能造成干擾或延遲；（2）對第三方在復雜交易系統識別購買或銷售訂單造成或可能造成混淆；（3）對金融工具的供給或需求造成或可能造成錯誤或誤導?！?/p>

德國《高頻交易法》的出臺背景是時值后金融危機時代，全球股市動蕩。德國立法中對市場濫用行為并未要求“交易意圖”，明顯體現了對高頻交易擾亂正常市場功能、真實供需力量的擔心，也暗含對高頻交易匿名性的擔憂。?但是德國聯邦政府也明確表態并非對高頻交易絕對譴責乃至禁止，而是需要更好的風險控制，采取預防措施和安全技術措施以防范風險。

（2） 美國《多德-弗蘭克法案》。美國在2010年制定的《多德-弗蘭克法案》增加了對程序化交易擾亂市場行為的處罰。該法案第747條修訂了《商品交易法》第4c（a） 條，規定擾亂市場行為為：“任何人按照注冊機構的規則從事下列任何交易、業務或行為應為非法：（A）違反投標或者邀約；（B）顯示蓄意或者罔顧在收盤期間交易的有序執行；或者（C） 是‘欺騙性’交易，或者有‘欺騙性’特征的交易，或者通常被稱為‘欺騙性’的交易（投標或者邀約時帶有在執行前取消該投標或者邀約的意圖）?！?此處的欺騙性即幌騙。《多德-弗蘭克法案》第753條對反操縱職權進行了規定，禁止操縱和提供虛假信息，同時排除善意情況下誤傳虛假信息操縱性。?美國商品期貨委員會還進一步頒布了《“禁止擾亂市場行為”解釋指引和政策說明》，列舉了提交或取消訂單造成報價系統超負荷、延遲他人的交易執行、制造虛假市場表象、意圖制造人與我國相比為的價格等四種虛假報單操縱行為。?

與我國相比，就證券市場來說，美國市場是報價驅動，以相對成熟的機構投資者為主，對高頻交易容忍度更高，因此在監管上更多地設計技術規則，指標構建比較細致。而我國證券市場是指令驅動的交易所市場，以散戶為主，對于高頻交易的理解和適用更為謹慎，現有管理辦法更多強調事先規避和高頻交易的識別與控制。

（3） 歐盟的《金融市場工具指令Ⅱ》。歐盟《金融市場工具指令Ⅱ》在《金融市場工具指令》基礎上，對算法交易，尤其是高頻交易加強了監管?！督鹑谑袌龉ぞ咧噶睥颉返?條第（40）項將高頻交易定義為算法交易分支，并概括其基礎設施、系統以及日內信息比三方面特征。第17條對高頻交易提出系統風險控制、信息記錄、電子訪問等要求。歐盟委員會2016年7月發布《補充指令》，其中第13條明確規定投資公司對自動監測系統檢測市場操縱，監視交易活動、建立并維護自動監測系統、核對監測系統可疑交易活動并就異常情況報告給合規部門。?第15條要求訂單輸入進行交易前控制，設置自動阻止或取消訂單的價格利率上下限、最大訂單價、最大訂單量、最大消息限制。歐盟委員會2014年《市場濫用監管規則》將“操縱市場”手段拓展到傳播該證券的虛假或誤導性信息或謠言，或通過利用虛擬策略或任何其他形式的欺騙或詭計，以及給或可能給證券的供應、需求或價格造成虛假或誤導性信號，或以異?；蛉藶閮r格保護證券等行為，并授權歐洲證券和市場管理局制定第三方國家公共機構和中央銀行豁免指標。?

歐盟要求高頻交易額外登記所有實體從事高頻交易和特定記錄的義務，并且交易所必須采取政策識別算法參與和提交的訂單?！稓W洲金融工具指令Ⅱ》取消了集中規則，允許內部撮合，并加強透明度要求，同時建立最佳執行規則，主要是因面臨來自多邊交易設施和系統化內部撮合客戶指令的投資公司的競爭壓力，但我國尚未面臨此種壓力，仍需穩步推進國際化戰略，創新交易平臺、加大技術支持。?

2.我國相關規則的反思

我國對于操縱市場的相關規定主要見于《證券法》和《期貨管理條例》兩部法律法規，另外《中華人民共和國刑法》也規定了相關刑事責任。但《證券法》第77條僅規定了聯合或連續買賣、串通交易、自我交易和其他手段操縱證券交易四種操縱類型?！镀谪浗灰坠芾項l例》第71條增加了囤積現貨操縱行為。相關規定盡管都留下兜底條款，但也因過于模糊難以執行。

證監會《證券市場操縱行為認定指引（試行）》（以下簡稱《操縱指引》）對常見操縱手段進行了細致規定，并對《證券法》的兜底條款進行了拓展，明確了蠱惑交易、搶帽子交易、虛假申報、特定時間的價格或價值和尾市交易等五種新型操縱手段。指引存在的問題在于位階較低，很少援引，而且期貨市場上無此指引，明顯失衡。國內四家期貨交易所都出臺了對高頻交易的具體監管措施，公布了《期貨異常交易監控指引（試行）》，規定了十種異常交易行為。?該指引使得正常的期貨高頻交易也可能被認為異常交易而被終止，給投資者、中介機構帶來風險，也可能由于規定的不清晰導致高頻交易策略遭受處罰。?

證監會2015年出臺《程序化交易管理辦法（征求意見稿）》 （以下簡稱《辦法（征求意見稿）》）禁止程序化交易者從事七種影響交易價格或交易量行為?，并規定了指令核查等系列管理辦法。《辦法（征求意見稿）》規定的核查與負面清單管理相違背，指令審核及人工復核不利市場效率，且回避了高頻交易的定義及認定標準，不利于規范高頻交易。?《辦法（征求意見稿）》出臺后，各大交易所也出臺相關細則。以《上海證券交易所程序化交易管理實施細則（征求意見稿）》為例，該細則規定交易所對程序化交易者重點關注的股票、期貨交易異常情形明確到日內每秒申報筆數和次數，重點監控九類異常交易行為?，并對申報費差異化收費細分免費、0.2元/筆、2元/筆三級?！掇k法（征求意見稿）》及實施細則比此前異常交易指引更加嚴格，導致高頻交易基本喪失立足之地，存在矯枉過正的地方。

高頻交易在從事操縱行為時，會不可避免地留下蛛絲馬跡。參照域外經驗，信息、價格、系統三者尤為重要。其一，信息。市場價格是各種信息的綜合反映，是市場根據所有能夠看到的信息對證券價值做出的評估。?準入制度是信息監管的第一道門檻。指令審核是介入高頻交易商策略算法的重要方式，美、德國均要求高頻交易商將策略中具體的算法等信息向監管部門報備。其二，價格。一般而言，操縱的直接對象和最終對象都應該是證券價格，因此在認定高頻交易操縱市場的標準上，價格依舊是中心。操縱市場的行為一般都是針對價格，所以在行為監管上，首先要對高頻交易操縱行為進行界定或者對原有操縱概念加以調整，德國提供了三條判斷標準，美國商品期貨委員會發布了擾亂操作指引，證券交易委員會發布了操縱暫停并終止指令，對于操縱行為嚴加處理。其三，系統。高頻交易的痕跡都保留在交易系統中，系統建設自然成為識別操縱行為的關鍵。就交易監督而言，美國巨量交易分配識別代碼，德國程序化交易電子標識的設立，都是對交易進行監管的重要基礎。

3.高頻交易與操縱市場行為的比較

第一，高頻交易異于傳統操縱行為。認定操縱市場，首先在于認定是否為《證券法》第77條第（一）至（三）項規定的傳統操縱行為，及具體細則在證監會《操縱指引》中的明確規定。

一是高頻交易符合連續交易樣態。根據《操縱指引》的規定，連續交易操縱?表現為聯合買賣或連續買賣，聯合操縱（Pool Operation）要求兩個以上行為人約定一起買賣證券，通常需與證券發行人的高管或董事會要員連手才能完成，而高頻交易是自動執行，一般不存在此種可能。連續買賣的認定要求行為人對特定證券存在日內交易兩次或兩日交易三次以上的行為，并且此處買賣覆蓋未成交的交易。?由于指引對交易做擴大解釋，無論是借助高頻交易持續買賣，還是假意成交情形，高頻率的訂單申報勢必構成連續買賣。認定連續買賣操縱要求利用優勢并影響證券價格或交易量，但并非高頻訂單都會產生價格或交易量影響。高頻交易中的做市商策略和流動性檢測策略可能涉及運用資金和信息優勢連續交易，從而影響其他投資者決策，操縱證券價格或交易量。但在允許做市商制度的場合，做市行為應當為合法行為，而對非法流動性檢測手段的限制則是必要的。

二是高頻交易并非相對委托操縱。相對委托?要求兩個以上行為人達成共同的意思聯絡，以約定的時間、價格和方式交易。盡管指引對于時間、價格、方式都只要求相近即可構成，但是在高頻交易場合，高頻程序一般排除人為意思，難以實現與他人串通，即便不同算法所采用的時間、價格和方式相近，也不能認為各算法間存在合意。因此，高頻交易一般不存在此類操縱行為，而且約定交易操縱的認定主要從主觀上認定。高頻交易即便主觀上存在相對委托操縱意圖，也難以實現高頻程序間的相互委托。

三是高頻交易可與虛買虛賣結合。虛買虛賣?認定關鍵在于證券所有權沒有真實轉移。高頻交易策略一般情況下會實現證券所有權的真實轉移，不會構成洗售，但如果高頻交易算法添加了在自己控制賬戶間交易的設定，造成證券交易價格或交易量受影響時，即可認定為虛買虛賣操縱。虛買虛賣操縱的認定難點在于關聯賬戶間的關系認定，以及控制關系的認定。對于這一難點的攻克關鍵包括賬戶實名制和信息共享機制的完善。高頻交易與《證券法》規定的傳統操縱手段有著少量重合，此時并無顯著區別，主要表現在高頻交易借助傳統操縱手法實現非法牟利的操縱策略中，該部分操縱行為的規制直接援引既有規則即可，手法比較常見，也容易認定。高頻交易本身并不必然具備操縱手段，而為了更快和更穩定盈利，更為復雜和新奇的操縱手法不斷涌現，需要進一步分析。

第二，兜底條款足以覆蓋高頻操縱。《證券法》留下了兜底條款以應對經濟技術發展下層出不窮的操縱手法，監管部門在認定時，通過參照《操縱指引》認定操縱，并以“其他手段操縱市場”做依據處罰。

一是高頻交易原則上無法進行蠱惑交易操縱。根據《操縱指引》第31條規定，蠱惑交易操縱要求操縱者利用失實的重大信息，誤導投資者在不明真相情形下進行證券交易，從而實現操縱者的市場波動期待，影響證券價格或交易量，實現盈利。這一行為不但具有編造、傳播或散布虛假信息的客觀表現，而且對信息的層次需要達到重大等級。從規定來看，蠱惑交易對交易時間的要求并未限定于信息傳播前后。高頻交易所采用的幾種掠奪性策略中，存在虛造買賣趨勢，釋放虛假信息的行為外觀，但是這些策略并非編造、傳播或散布重大虛假信息，二者存在一定差異。

二是高頻交易存在虛假申報操縱行為?！恫倏v指引》第38條對虛假申報操縱的界定是不具備成交意圖而反復申報和撤銷報價行為，意圖誘導其他參與者，操縱價格或交易量牟利。頻繁申報和撤銷申報一般表現為對特定證券以相同買賣方向持續申報和撤銷，具體為其有效競價范圍內接連、交替3次以上。虛假申報本身曾引發爭議：一方面，有觀點認為虛假申報沒有成交目的，未實現成交，不屬于操縱市場；另一方面，則認為其干擾了供給和需求的自由形成，誘使投資者交易或者人為影響股票價格達到虛假水平，構成操縱市場，日本即認為申報本身是價格信號，影響市場行情。高頻交易下，很多策略并不必然具備撤銷申報特征，連飽受爭議的幌騙也僅是撤銷大訂單，而非必然將大訂單拆分并頻繁申報和撤銷。高頻交易頻繁申報和撤銷情形，需要結合其目的、影響等認定是否操縱行為。

三是高頻交易可進行特定時間操縱、尾市操縱。特定時間的價格或價值操縱，在《操縱指引》第41條規定為操縱者所進行的操縱行為，如抬高、壓低或穩定價格或交易量行為，發生在計算參考價格、結算價格或參考價值的特定時間?！恫倏v指引》第45條所稱尾市交易操縱，則表現為其操縱行為發生在證券市場行將收市之際。以上操縱行為都是特定時段內的操縱行為，如果高頻交易商在規定的特定時間，具備抬高、壓低或穩定價格行為，即可構成尾市交易操縱或特定時間操縱。

四是高頻交易是極致化的短線操縱。短線操縱是一種綜合性操縱類型，不同于短線交易，主要是與長線操縱區分，不具備持股意圖、客觀持有時長短，一般以憑資金優勢短期內大批次連續買賣為手段，抬升股價牟利。?短線操縱可能采用多種操縱手段，是交易型操縱行為，而其本身并沒有專門法律規制，“呈擴散、升級之勢”。?高頻交易的操縱行為從主觀、客觀上都與短線操縱不謀而合。從某種程度講，高頻交易的操縱行為是短線操縱的自動化和極致化。

五是高頻交易存在搶先交易空間。搶先交易（Front Running），亦作扒頭交易、超前交易，指利用超前信息，搶在他人交易前完成交易而不當獲利。?這一般是在做市商語境下，證券期貨公司或做市商將客戶委托搶先與自有賬戶交易，在我國尚無直接法律依據。高頻交易原則上排除此類可能，但在閃電訂單情形，與搶先交易極為類似。與之類似的搶帽子交易在《操縱指引》第35條有所規定，即專指證券公司、咨詢人、中介人（含機構及人員），對自己持有或交易證券、或其發行人和上市公司進行評論、預測或建議而謀利的行為?！陡哳l交易員》一書就直指高頻交易是通過“搶跑”賺錢。?高頻交易與傳統量化交易一樣使用搶帽子技術，通過敏銳的讀取和反應，以及持續數秒的交易觸發同類交易者的回應，高頻交易者能迅速參與并退出價格流，捕獲其跟隨者。?但是，高頻交易的搶跑發生在交易所內，其優先不是自己的賬戶優先于自己所接受委托的其他用戶，與搶帽子交易存在明顯差異。《辦法（意見稿）》對于異常交易行為，另行規定了頻繁報撤且成交較低、異常價格誤導決策、制造趨勢并反向申報等禁止行為，后兩者強調須有反向申報并成交，而頻繁報撤只要求明顯低于正常水平，這一規則應當是將這三種行為作為其他操縱行為加以禁止，但可以看到其與《操縱指引》規定相去較遠，規制頗為嚴格。

4.高頻操縱構成要件

理論上，一般認為“操縱市場是指利用資金優勢、信息優勢或者濫用職權，影響證券市場價格，誘使投資者買賣證券，擾亂證券市場秩序的行為”?，可“人為地制造行情，即抬高、拉低或者穩定證券價格”。?操縱證券市場的構成要件包括主觀上的故意和客觀上欺詐其他投資者行為以及影響證券交易價格或者交易量的事實。高頻交易的操縱行為整體上而已，與其他操縱行為并不存在本質區別，但具體構成要件的認定，可以結合技術特征稍加變通。

（1）主觀要素。“操縱市場”與“合法的投機行為”的區分標準之一在于是否具有操縱的主觀意愿，這一證明是世界難題。因此有學者主張區分不同行為分別規定，對于違法性質嚴重的推定為操縱，而相對復雜情況則應要求主觀要件，在舉證上將主觀標準客觀化，以客觀推定主觀，同時允許反證。?主觀方面的不法意圖對不同類型的操縱有所針對性，高頻交易操縱是一種復合型操縱，主觀意圖是多方面的，可能是制造市場虛假，也可能是誘使他人買賣證券，亦有價格固定、獲取不正當交易等情形。主觀標準判別能實質上區分正常投資投機與違法操縱，甚至區分高頻交易的具體操縱類型。認定證券、期貨操縱行為，應當要求行為人具有人為影響市場交易價格和交易量并積極實現結果的直接故意。行為人的動機，尤其是非法牟利以及哄抬或打壓股價的經濟動機，是認定具有直接故意的關鍵因素。因此，大量或高頻的做多或賣空行為并不必然構成操縱，如果是基于看多或看空的預測而非操縱意圖進行交易，符合市場規律，具有正當性。

（2）客觀要素。認定操縱行為，首先要求操縱者具備操縱的能力，如果缺乏影響市場價格能力，不可能操縱市場。高頻交易主要適用于期貨市場，期貨市場操縱必須獲得有效控制市場的力量，主要表現為能控制交割的現貨或控制某一方向或雙向期貨合約。?高頻交易與傳統操縱市場行為結合時容易混淆。從行為方式來看，高頻交易策略存在意圖扭曲證券或期貨價格，制造虛假交易需求，使交易價格或交易量發生異常，或形成虛擬的交易價格或交易量水平，并從扭曲價格中產生或擴大利潤等行為，即構成操縱。

（3）損害。在操縱市場的損害認定中，侵權法理論上著重保護被侵害人的權利損害及相關經濟損失或財產利益減損，一般排除純粹經濟損失。有學者認為投資者的財產損害并沒有相應資金或股票權利的損害或限制，仍享有完全的所有權，故為純粹經濟損失。?一般認為純粹經濟損失包括間接致損、失去使用價值和不實表示的損失，可用因果關系判斷。?純粹經濟損失既不表現為特定權利的直接侵害，也不是特定權利受害后引發的損害。?高頻交易操縱市場行為對投資者權益的損害，表現為投資者因受軟件或程序釋放的虛假信號誘導而進行交易，造成低賣高買，遭受利益損失，即操縱行為直接造成投資者的證券價值或交易量受到損害。投資者的股票所代表的不僅包括當時的股權價值，還有基于其股東地位本應享有的其他權益尤其是股利分配請求權。[51]高頻交易中的操縱行為明顯侵害了投資者的投資權益收益，操縱行為與投資利益受損之間存在直接因果關系，換言之，這一損失是直接損失，不宜認定為純粹經濟損失。認定投資者的財產損失以侵權行為對財產權利的損害為限。損害直接表現為受害人財產和財產利益的減損和滅失，包括財產法律關系的損害和財產或財產利益價值的減少。[52]一般就高頻交易中操縱市場行為對投資者的損害而言，以投資者所投資標的的價格或交易量變動為基礎。

（4）因果關系。對于操縱市場行為舉證責任的設置上，我國應當吸取相關教訓：美國采取倒置形式，機構投資人在美國戰戰兢兢，在香港卻目空一切操縱股價，香港的《證券及期貨條例》也因投行聯合意見而放棄舉證責任倒置。[53]現有規則對于操縱市場的因果關系認定只能參照一般侵權行為，舉證規則深受哲學上因果關系影響，將原因限縮為必然聯系，再加上原因的隱蔽性，投資者舉證十分艱難，而對司法審判而言，立法過于抽象。實踐中法院往往采用直接因果關系或必然、直接因果關系，原告舉證責任沉重，鮮少獲得法院支持，學者提出的相當因果關系同樣舉證困難，從當事人證據距離、證據收集、實體法宗旨以及與虛假陳述因果關系類比等角度，操縱市場因果關系有必要實行推定。[54]因此，因果關系應在投資者證明受損和操縱的基礎事實后采取推定方式認定，并允許被告反證證明不存在因果關系。操縱市場行為與損害后果的因果關系應當從操縱行為所指向對象與受害人所受損失對應的證券同一性、受害時間與操縱時間重合性或相關性等角度予以考量。被告反證情形包括操縱行為發生之前投資者已經賣出該證券期貨、投資者進行投資發生在操縱行為揭露之后、投資者明知存在操縱行為而投資、投資者所受損失是證券市場系統風險等其他因素所致或部分損失是其他因素導致、惡意投資和操縱證券價格行為等。

（5）除外適用。美國操縱形式有兩種不受法律調整：政府操縱市場價格和規范性操縱，通常被認為有違法性阻卻而合法[55]，我國《證券法》沒有對于除外適用情形的規定，證監會《操縱指引》第48條規定了回購股份、股東履行義務和證監會許可情形三種免責事由，并在第53條規定主動消除或減輕危害、受脅迫、配合調查并立功和其他等四類從輕或減輕處罰情形，對行為輕微并糾正及時、未造成危害后果的免責。但對證券交易所許可的其他市場操作情形、與回購接近的收購行為等未包括在內，具備操縱客觀情節的其他正常交易行為依舊會被認定為操縱。在光大證券異常交易案中，中國證監會表示，因突發事故導致相關證券、期貨價格和交易量異常波動的，不構成操縱市場。[56]對于正常套利行為，存在同時做多和做空行為，正常投資和風險分散渠道并不是操縱。研究表明，高頻交易能增加流動性，是價格更接近平衡值，降低波動性，對投資者有利[57]，對于正常的投資行為有必要發揮其優勢。

結語

黨的十八屆五中全會提出的“創新、協調、綠色、開放、共享”的五大發展理念對法治提出了更高的要求，高頻交易等信息時代金融技術發展問題上，法律應當在全面規制其違法行為的同時，為其留下創新發展的空間和機會，提供良好的法治環境。

不可否認的是，高頻交易常用策略中，諸如幌騙、塞單、試探、閃電訂單等策略加上主機托管等硬件設施在電子交易系統之下存在不可比擬的優勢，甚至可能有虛造市場假象，引導價格等操縱市場行為，但這并非高頻交易常態，操縱行為的識別成為重中之重。從各國規制路徑看，不外乎信息監管、交易監督等方面完善立法、提升執法。對于高頻操縱問題，嚴懲不貸是監管的起碼范疇，同時立法有必要適度超前，規制潛在的違法行徑。我國現有規則需要強化主觀要件、細化客觀行為。

總之，高頻交易運用得當可保持資本市場活力，甚至為管理機關所用，以快對快，實現監管的與時俱進。但這需對相關技術特征和操作進行細致研究，法律對此應當保持克制。

注釋：

①? 邢會強：《證券期貨市場高頻交易的法律監管框架研究》，《中國法學》2016年第6期。

② 參見武思達、王恒：《股指期貨高頻交易下的金融監管探討》，《經貿實踐》2015第12期。

③Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions,Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency-Final Report,2011（10）.

④ 參見馮永昌等：《程序化交易實戰：平臺、策略、方法》，電子工業出版社2015年版，第110—111頁。

⑤ 平臺的主要功能構成包括：數據、語言、管理、后驗、交易。參見馮永昌等：《程序化交易實戰：平臺、策略、方法》，電子工業出版社2015年，第20頁。

⑥ 參見彭思遠：《證券錯誤交易的可撤銷性探究》，《社會科學家》2016第3期。

⑦ 參見李鳳雨：《高頻交易對證券市場的影響及監管對策》，《上海金融》2012第9期。

⑧See SEC Concept Release,Supra Note 2,at 3607.The Functions of Exchange Specialists and OTC Market Makers are Described in Part 111.A.2.

⑨See Jonathan Fisher,Anita Clifford,Freya Dinshaw and Nicholas Werle,Criminal Forms of High Frequency Trading on the FinancialMarkets,Law and Financial Markets Review,2015（9）.

⑩ 參見張孟霞：《高頻交易的頻繁報撤單與市場操縱認定》，《證券市場導報》2016年第5期。

?See Thomas Clarke,High-Frequency Trading and Dark Pools:Sharks Never Sleep,Law and Financial Markets Review,2014（8）.

? See Frank Pasquale,Law’s Acceleration of Finance:Redefining The Problem of High-Frequency Trading,Cardozo Law Review,2015（36）.

? 參見［美］杰夫里·G·麥金塔：《高頻交易商：天使抑或魔鬼？》 （下），《金融市場研究》2014年第6期。

? 參見［美］杰夫里·G·麥金塔：《高頻交易商：天使抑或魔鬼？》 （上），《金融市場研究》2014年第5期。

? JayVaananen,DarkPools& HighFrequency Trading for Dummies,John Wiley&Sons,Ltd.,2015,p.138.

? 參見［美］邁克爾·德賓：《打開高頻交易的黑箱》，談效俊等譯，機械工業出版社2013年版，第63頁。

?See Adam Adler,High Frequency Regulation:A New Model for Market Monitoring,Vermont Law Review,2014（39）.

? 蔡奕：《證券創新交易模式對市場監管的挑戰及法律應對》，《證券法苑》2014年第2期。

?See Charles R.Korsmo,High-Frequency Trading:A Regulatory Strategy,University of Richmond Law Review,2014,48(2).

? 參見［美］薩爾·阿努克、約瑟夫·薩魯茲：《華爾街數據大盜：高頻交易的罪與罰》，劉飏譯，人民郵電出版社2014年版，第24頁。

? 參見肖凱：《高頻交易與操縱市場》，《交大法學》2016年第2期。

? 《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》，董裕平等譯，中國金融出版社2010年版，第329頁。

? 參見中國證券監督管理委員會組織編譯：《美國多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》，法律出版社2014年版，第807-809頁。

? 張孟霞：《高頻交易的頻繁報撤單與市場操縱認定——以美國國債期貨“虛假報單操縱”案例為視角》，《證券市場導報》2016年第5期。

?See Commission Delegated Regulation (EU)2017/589 of 19 July 2016,Supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with Regard to Regulatory Technical Standards Specifying the Organizational Requirements of Investment Firms Engaged in Algorithmic Trading,Article 13.

?Commission Delegated Regulation (EU)2016/522 of 17 December 2015,Supplementing Regulation (EU)No 596/2014 of the European Parliament and of the CouncilasRegardsan Exemption forCertain Third Countries Public Bodies and Central Banks,The Indicators of Market Manipulation,The Disclosure Thresholds,The Competent Authority for Notifications of Delays,The Permission for Trading During Closed Periods and Types of Notifiable Managers’Transactions,2016,5(4).

? 參見藺捷：《歐盟證券交易場所規制探討》，《證券市場導報》2013年第6期。

? 包括自我交易、互為對手方交易、連續申報或申報價格異常、大量撤銷申報、日內多次撤單、日內頻繁回轉交易或日內開倉交易大量、合并持倉超限、高買低賣、程序下單、其他情形等。

? 參見葉偉：《高頻交易給國內證券期貨監管帶來的機遇與挑戰》，《清華金融評論》2014年第12期。

? 證券自我交易、期貨自買自賣、頻繁申報撤銷、收盤操縱、大額誤導價格申報同時反向申報并成交、連續申報并反向申報、其他影響證券期貨交易秩序的程序化交易。

? 參見劉春彥等：《程序化交易起源、法律監管的國際經驗與中國法律構建》，載郭峰主編：《證券法律評論2016年卷》，中國法制出版社2016年版，第154頁。

? 不以成交為目的撤銷申報、以漲跌幅限制價格撤銷申報、偏離市價撤銷申報后反向申報、連續申報后反向申報、干擾或延遲正常申報、收盤階段大量申報、關聯賬戶交易、程序化交易、其他等。

? 朱錦清：《證券法學》第3版，北京大學出版社2011年版，第221頁。

? 即單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量。參見中國證券監督管理委員會《證券市場操縱行為認定指引（試行）》第16條。

? 參見中國證券監督管理委員會《證券市場操縱行為認定指引（試行）》第21條。

? 即約定交易，也稱對敲（Matched Orders） 或合謀，指與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量。參見中國證券監督管理委員會《證券市場操縱行為認定指引（試行）》第23條。

? 又稱自買自賣或洗售，專指用自己控制的賬戶相互買賣證券，影響價格或者交易量。參見中國證券監督管理委員會《證券市場操縱行為認定指引（試行）》第27條。

? 參見蔡奕等：《證券市場監管執法的前沿問題研究》，廈門大學出版社2015年版，第93—94頁。

? 李響玲：《試論電子化交易環境下的證券市場監管》，《證券法苑》2013年第1期。

? 參見高杰英：《高頻交易理論研究綜述》，《金融理論與實踐》2013年第11期。

? 參見［美］邁克爾·劉易斯：《高頻交易員》，王飛、王宇西、陳婧譯，中信出版社2015年版，第55頁。

? SeeDavidM.Halsey,TradingTheMeasured Move:A Path to Trading Success in a World of Algos and High Frequency Trading,John Wiley$Sons,inc.,2014,pp.5-6.

? 葉林：《證券法》第3版，中國人民大學出版社2013年版，第228頁。

? 邢海寶：《證券法學原理與案例教程》第2版，中國人民大學出版社2010年版，第277頁。

? 參見湯欣：《操縱市場行為的界定與〈證券法〉的修改建議》，《中國金融》2004第19期。

? 參見上海期貨交易所“期貨法立法研究”課題組編著：《“期貨法”立法研究》下冊，中國金融出版社2013版，第648—649頁。

? 參見王洪光：《論操縱證券市場民事責任之構成》，《人民司法》2009年第15期。

? 參見王利明：《侵權行為概念之研究》，《法學家》2003年第3期。

? 參見王利明：《侵權責任法研究》上卷，中國人民大學出版社2016年版，第327頁。

[51] 參見程嘯：《侵權責任法》第2版，法律出版社2015年版，第704頁。

[52] 參見楊立新：《侵權損害賠償》第6版，法律出版社2016年版，第94頁。

[53] 參見郎咸平：《操縱》，東方出版社2004年版，第22—23頁。

[54] 參見廖升：《操縱證券市場侵權責任之因果關系》，《法學評論》2017年第1期。

[55] 參見上海期貨交易所“境外期貨法制研究”課題組編著：《美國期貨市場法律規范研究》，中國金融出版社2007年版，第117頁，

[56] 參見李睿：《光大證券異常交易事件的刑法評析》，《華東政法大學學報》2014年第5期。

[57]See Benjamin Myers and Austin Gerig,Simulating the Synchronizing Behavior of High-Frequency Trading in MultipleMarkets,FinancialEconometricsand Empirical MarketMicrostructure,Springer InternationalPublishing Switerland,2015,p.212.

（責任編輯 李 濤）

D922.287

A

（2017）09-0068－09

魯勝，中國人民大學法學院，北京，100872。