探究融資約束對投資效率的影響

趙思琪　劉娟　羅迪航

摘 要：本文基于近年來我國上市公司發展情況，對企業面臨的融資約束對投資效率的影響進行實證檢驗，分別從不同地區、產權、行業角度進行研究，結果表明：融資約束越小的企業投資效率越高，中西部企業、非國有企業以及高科技企業融資約束的緩解對投資效率的提高作用更明顯。

關鍵詞：融資約束；投資效率

一、引言

MM（1958）理論認為，如果資本市場是完美的，則外源資金和內源資金將不存在成本上的差異，兩者能夠實現完美替代。而在實際情況中，不完美的資本市場往往使企業獲得外部資金的成本高于內部資金，即企業面臨融資約束。

企業融資的情況會對投資決策有較為直接的影響，若企業面臨嚴重的融資約束，在決策時可能會因為資金短缺放棄那些凈現值為正的投資項目，會導致投資不足的現象；若企業面臨較小的融資約束，則充足的內部資金容易導致其在投資項目時過度投資，投資不足與過度投資都會降低企業投資效率，不利于企業價值的提高。

針對融資約束對企業投資效率的影響這一問題，國內外學者進行了大量研究。Fazzari（1988）對美國制造業上市公司投資支出對內部現金流的敏感性進行研究，發現融資約束越高的公司投資-現金流敏感性越高，此后，Hoshi、Kashyap和Schafstein_（1991）等學者通過投資-現金流敏感性模型得出類似結論。我國學者蔡吉普（2012）利用投資價值效應原理對中國上市公司的非效率投資產生的原因及其表現形式重新進行研究，發現我國上市公司的非效率投資是融資約束和代理問題共同作用的結果。

為了從多角度，深層次研究我國近年來資本市場中的企業所面臨的融資約束問題，本文選用我國最新上市公司數據，采用大樣本實證方法來探究融資約束對投資效率的影響，以期得出符合中國市場現狀的結論，為解決這一問題提出建議。

二、假設提出

融資是企業獲取資金的渠道。相比于融資約束較小的企業，融資困難的企業在面對同樣的投資機會時，由于資金短缺，更容易導致其投資不足，降低投資效率。

由此推出H1：企業的融資約束會影響投資效率，且融資約束越大，投資效率越低。

魯曉東（2008）發現國有企業和非國有企業不對稱的融資能力是現階段金融錯配的集中體現。非國有企業在與國有企業的競爭中，無論在資源獲取，還是政策支持，均處于劣勢，這使得其融資約束相對更嚴重。

由此推出H2：相比于國有企業，非國有企業投資效率受融資約束的影響更顯著。

我國東部地區率先進行經濟開發，市場化程度高，在對外貿易方面優勢明顯。而中、西部地區地處內陸，交通等設施仍在不斷建設中，且傳統農業產業依舊占據一定比例。相比而言，中、西部企業面臨更高的融資約束。

由此推出H3：相比于東部企業，中西部企業投資效率受融資約束的影響更顯著。

我國高新技術企業目前處于快速發展階段，面臨大量投資機會與投資決策，容易造成投資不足或投資過度，降低企業投資效率。而不少企業在融資過程中受到信貸政策與金融市場種種限制，那么，與其他行業相比，高新技術企業的融資約束對投資效率有怎樣的影響呢？

由此推出H4：相比于其他行業，高新技術企業投資效率受融資約束的影響更顯著

三、研究設計

1.數據來源

本文選取2011年-2015年滬深A股上市公司作為研究樣本，經篩選共得到1309家公司的5737個數據，樣本篩選過程為：（1）剔除金融業上市公司；（2）剔除ST公司；（3）剔除數據缺失的觀測值。樣本公司數據來源于CSMAR，Choice數據庫。數據的統計與分析借助Excel和Stata14完成。

2.融資約束的度量

本文選用我國學者李焰，張寧（2008）提出的綜合財務指標模型作為融資約束度量方法。

當綜合評分FC小于0.54時，存在融資約束；在0.54-0.95時，有可能存在融資約束；大于0.95時，無融資約束。也就是計算結果FC數值越大，企業面臨的融資約束越小。本文為方便分析，取相反數作為融資約束度量結果。

3.投資效率的度量

本文投資效率的度量方法為托賓Q值，即企業股票市值與資產比率，可由數據庫直接查找得出。

四、研究過程及結論

1.模型

若假設1成立，FC與I負相關，為負數。

2.變量解釋

本文所用變量中，投資效率為被解釋變量，融資約束為自變量；企業規模、資產負債率、內部現金流與主營業務增長率作為控制變量，行業與年份作為虛擬變量。

3.描述性統計

由描述性統計結果可知，融資約束均值為0.111，說明我國上市公司普遍存在融資約束；標準差為8.577，離散程度較高。投資效率平均水平為-2.221，說明投資不足較普遍，離散程度較小。

4.相關系數

由Spearman與Pearson相關系數結果可知，除主營業務增長率與其他變量相關關系較弱外，其他變量相關關系較顯著。融資約束與投資效率在0.1%的水平上顯著成負相關，企業資產負債率與投資效率在0.1%水平上顯著成正相關關系。

5.實證結果

由實證結果可得出，融資約束在5%的水平上與投資效率顯著負相關，說明融資約束的降低能夠提高企業的投資效率，控制變量中主營業務增長率顯著性水平低于5%；資產負債率越高，投資效率越高；內部現金流越高，投資效率越低；企業規模越大，投資效率越低。

分別對不同產權性質，地區，行業數據進行回歸，結果表明：非國有企業比國有企業，中西部企業比東部企業，信息技術服務業企業比其他行業更容易通過緩解融資約束來提高投資效率，進而提升企業價值。

五、結論及建議

由以上研究可得出企業融資約束的緩解可以有效提高其投資效率，因此，我國企業可以探究緩解融資約束的方法提高投資效率。同時，非國有企業，中西部企業與高科技企業可以更積極地尋求緩解融資約束的途徑，如積極履行社會責任，提高信息披露質量等。

參考文獻：

[1]Fazzafi S.，Hubbard R.，and Petersen B.Financing Constraints and Corporate Investment [J].Brookings Papem on Economic Activity，1988.（1）：141—195.

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