現金流折現法對公司進行估值

魯貝

摘要：招商地產是我國四大地產公司“招商、保利、萬科、金地”之一，它的運營和發展對我國房地產業的狀況反映有一定的代表性。在如今的金融市場中，如何判斷一只股票是否值得持有？我們可以估計公司的價值。本文通過自由現金流折現法估計了招商地產的公司價值和股價，結果顯示為招商地產的價值被現實的股價低估了，所以值得支持。

關鍵詞：現金流折現法；招商地產

一、研究背景

在2000年左右，中國的房地產業在國民經濟當中還不是熱議的話題，當時除了北上廣深等一線城市，南京、杭州等二線城市的房價是現如今的1/10，也就是說，如果你在2000年的時候在南京買一套房子，現在房子的市場價已經翻了10倍。房地產業就是從2000年開始逐漸興起的，2000年到2008年房地產業呈逐年穩步提升態勢，提升速度較為緩慢，但是2008年之后，房地產業的發展就呈現了飛快的速度，一線和二線城市的房價急速上漲，房地產業成為了國民熱議的話題，房地產業在國民經濟當中的地位不言而喻。改革開放以來，我國的經濟增長曾經呈現連年雙位數（10%左右）的不可思議的增長，與此同時我國的國民素質在不斷的提高，我國的人口紅利在慢慢的消失，勞動力的成本在不斷上漲，和8、90年代不同的是，很多外商都把資金和廠房撤出了中國，轉向印尼等發展中國家。房地產業在經歷了十幾年發展的黃金時代之后，已經進入了像萬科地產總裁王石所說的白銀時代，香港富商李嘉誠在2016年宣布撤出對大陸的房地產，反映著房地產業的投資回報存在著不確定性。

房地產業發展的太快不利于其健康穩定的發展，前幾年房價上漲的太快，導致社會上剛步入工作、剛準備組建家庭的人壓力非常的大。國家為了限制大中型城市房價的急速上漲，出臺了限購令等政策，例如家庭二套房的限制、南京等城市出臺的非本市戶籍居民購房的限制，要求必須交滿一年醫療保險之后才允許購房，還有逐步探索實施的房產稅的實行。房產稅目前在重慶、杭州和上海開始試點，以后想要囤房、投機的人肯定會打退堂鼓，這些所有的政策都是為了限制房價過高過快發展，這在一定程度上打壓了房地產業的發展。

房地產公司目前的價值該如何估計呢？本文將采用現金流折算現值法測算房地產公司的價值，與股價相比較，如果測算出來的公司價值大于股價，也就是說這家公司的價值被市場低估了，未來還有很大的發展空間，該公司的股價未來肯定會上漲，這個時候就適合買入該公司的股票。如果估計出的公司價值小于市場股票價值，那么預示著公司價值被高估了，未來會回落，這個時候適合減持該股票數量。

本文以招商地產A股為例，在CSMAR數據庫上獲得公司的各項財務指標，采用自由現金流折現法對其進行價值估算，為廣大關心招商地產價值的人提供參考，并對房地產業的現狀剖析有一定的貢獻。

二、自由現金流量折現模型

目前有很多種企業價值評估方法，自由現金流折現法是學術界最常用的方法之一，該方法通過對公司近年來的財務狀況、現金流進行統計，算出合理的折現率，將未來幾年的現金流折算估計成現值，得到公司的估計價值。

現金流折現模型為，其中PV為目前的資產現值，n為資產年限，r為估計的未來現金流的折現率，CFt為資產在 t 時刻產生的現金流。如果凈現值（NPV）大于零，則說明該投資回報為正，否則該投資會賠錢，應該放棄。

運用NPV模型的時候，我們會假設公司按照增長率 g 穩定發展。

本文將自由現金流表示為FCFF= EBIT×（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本，然后用加權平均資本成本（WACC）代表現金流增長率 r。加權平均資本成本（WACC）是對各種長期資金的資本成本加權平均計算出來的資本總成本，可以用來確定具有平均風險投資項目的收益率。WACC的計算方法為：

式中：Kd為債務資本成本；Ke為權益資本成本；D/（D+E）為債務資本在資本結構中的百分比；E/（D+E）為權益資本在資本結構中的百分比；T為稅率。

FCFF模型為：

其中：CFt為第t年的現金流量；g為永續增長期的增長率。

三、招商地產公司價值的估計

本文數據來自CSMAR國泰安數據庫和百度等搜索引擎，整理計算得出。

由表1可知，招商地產2012年的自由現金流為負。房地產行業需要大量的融資、大量的資金運轉，以此來支持其房地產工程的開發。因此對于自由現金流為負的情況，在房地產行業屬于正常情況，說明公司正在進行大型的工程投資，導致大量的現金流出，其現金流量為負。

我們查閱了招商地產的借款人，發現招商地產從中央銀行借款，其借款利率為4.6%，所以Kd為4.6%；Ke=2.99%+0.75× （14.94%-2.99%）=11.95%；T=25%。

（見表2）

由表中的WACC算出平均值為0.059002525。

（見表3）

計算得出公司總價值為4808649715萬元，每股股價為45.667塊，真實股價大約22塊。

四、研究結論

利用自由現金流貼現法計算出的每股價值與真實股價有較大出入，這也不難解釋，未來的市場走向沒有人能夠準確的預測，究竟該公司今后會如何發展、房地產業今后是繼續壯大還是蕭條，這是一個未知數。我們只能根據目前現有的數據在科學分析的基礎上得到我們想要的答案，本文對招商地產的價值進行了評估，得出了其總價值，再除以其發行的股票數量，我們得到對于招商地產的每股價格，與目前的每股價格進行對比，我們發現估計出的招商地產的股價大于現實股價，所以該股票未來會上漲，值得投資。

參考文獻：

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[3]王曦，等.現金流折現與實物期權模型在石油公司估值中的對比研究——以中海油收購Nexen公司為例[J].資源與產業，2013，5.

（作者單位：南京財經大學）