財務(wù)柔性文獻(xiàn)述評

(1.山東交通學(xué)院 山東 濟南 250000；2.山西財經(jīng)大學(xué) 山西 太原 030000)

財務(wù)柔性文獻(xiàn)述評

李玥

(1.山東交通學(xué)院山東濟南250000；2.山西財經(jīng)大學(xué)山西太原030000)

文章主要從四個方面對財務(wù)柔性的現(xiàn)有研究進(jìn)行了梳理：財務(wù)柔性的定義、度量方法、影響因素及財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響。

財務(wù)柔性；影響因素；經(jīng)濟后果

一、財務(wù)柔性的定義

國外早期文獻(xiàn)主要從現(xiàn)金預(yù)防的角度對財務(wù)柔性進(jìn)行定義。Heath(1978)認(rèn)為“財務(wù)柔性是企業(yè)能迅速采取行動以消除所需現(xiàn)金支出超過現(xiàn)金流入困境的能力”；相比于其他定義，F(xiàn)ASB的定義明確強調(diào)了財務(wù)柔性“應(yīng)對不確定性的能力”。在后期的定義中，引入了財務(wù)柔性調(diào)控現(xiàn)金流具體方式，且多從融資的角度展開。如De Angelo和 De Angelo(2009)認(rèn)為“當(dāng)企業(yè)面臨出乎意料的盈余下滑和(或)有利可圖的投資機遇時，財務(wù)柔性強的企業(yè)能夠方便地進(jìn)入資本市場籌集所需資金”；Baos-Caballero(2016)強調(diào)財務(wù)柔性是企業(yè)以低成本獲取資金和調(diào)整資金結(jié)構(gòu)的能力。

國內(nèi)關(guān)于財務(wù)柔性的定義存在較大的分歧，主要有兩種觀點：一種是借鑒國外籌資的觀點，認(rèn)為財務(wù)柔性是企業(yè)應(yīng)對財務(wù)柔性籌資資金的能力或戰(zhàn)略(謝盛紋，1998；葛家樹和占美松，2008；曾愛民，2011；田旻昊2015)；另一種則是從整個企業(yè)財務(wù)系統(tǒng)的角度研究財務(wù)柔性。認(rèn)為財務(wù)柔性是企業(yè)保證財務(wù)決策系統(tǒng)及時、經(jīng)濟地處理財務(wù)管理活動中不確定性的一種能力(趙湘蓮和韓玉啟，2004；于凌峰，2008；趙華，2010)。

關(guān)于財務(wù)柔性的定義，國內(nèi)外尚未形成一致意見。但在梳理的過程中，筆者發(fā)現(xiàn)，不論是從籌資的角度還是從更廣義的財務(wù)系統(tǒng)的角度分析，關(guān)于財務(wù)柔性的定義實質(zhì)上主要存在三種觀點，即“能力觀”、“活動觀”和“戰(zhàn)略觀”。“能力觀”是財務(wù)柔性的主流觀點，即認(rèn)為財務(wù)柔性是一種能力，這種能力包括預(yù)防能力、適應(yīng)性和創(chuàng)新性，其獲取手段主要包括及時籌集資金、及時調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、調(diào)整資源以及調(diào)整財務(wù)戰(zhàn)略等，主要目的是應(yīng)對企業(yè)的不確定性、實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

二、財務(wù)柔性的度量

現(xiàn)有文獻(xiàn)及實證分析中對財務(wù)柔性采用的度量方法有：單指標(biāo)度量法、多指標(biāo)度量法和構(gòu)建綜合指數(shù)法。

單指標(biāo)度量法。即選取單一的指標(biāo)度量財務(wù)柔性，主要指標(biāo)通常為現(xiàn)金持有量和財務(wù)杠桿。如趙蒲和孫愛英(2004)、Arsla、Florackis 和Ozkan(2008)以及Marchica和Mura(2009)等人都曾使用此種方法對財務(wù)柔性進(jìn)行測量。

多指標(biāo)度量法。多指標(biāo)度量法指依據(jù)財務(wù)柔性的內(nèi)容，在度量時選擇兩個或兩個以上指標(biāo)加以綜合判斷的方法。根據(jù)DD(2009)理論，度量財務(wù)柔性也應(yīng)從現(xiàn)金持有、財務(wù)杠桿及股利支付情況三方面來度量。實際上，在資本市場效率不強的現(xiàn)實條件下，特別是資本市場股利信號傳統(tǒng)功能缺失，企業(yè)要通過持續(xù)的、高水平的現(xiàn)金股利政策來獲取財務(wù)柔性是十分困難的。

構(gòu)建綜合指數(shù)法。這種方法通過對財務(wù)柔性影響指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)賦值的方法計算出一個綜合得分，并依據(jù)得分情況評價財務(wù)柔性水平，如Z分模型等。

關(guān)于財務(wù)柔性的度量，理論界尚未達(dá)成統(tǒng)一結(jié)論，仍需進(jìn)一步發(fā)展。無論單指標(biāo)度量法、多指標(biāo)度量法還是構(gòu)建綜合指數(shù)法都存在著各自的優(yōu)缺點。對于單指標(biāo)度量法，其優(yōu)點是計量簡單，相關(guān)數(shù)據(jù)比較容易取得，但是單一指標(biāo)評價的角度和內(nèi)容不夠全面，影響評斷的正確性。對于構(gòu)建綜合指數(shù)法，雖然這種方法考慮的較為全面，但是計算起來比較復(fù)雜，不僅需要考慮指標(biāo)因素，還要考慮各個指標(biāo)的賦權(quán)，而指標(biāo)的選取和賦權(quán)則存在準(zhǔn)確性和客觀性的問題。對于多指標(biāo)度量法，這是目前文獻(xiàn)中比較常見的度量方法。雖然多指標(biāo)度量法存在明顯的缺陷，如雙指標(biāo)僅考慮現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性，沒有考慮權(quán)益柔性。但是整體而言，該方法考慮了度量指標(biāo)計算的簡便性，這種方法是財務(wù)柔性研究者最常用的方法。

三、財務(wù)柔性的影響因素

關(guān)于財務(wù)柔性影響因素的研究，國內(nèi)外學(xué)者主要集中于財務(wù)柔性的價值相關(guān)性領(lǐng)域，根據(jù)影響因素的類型不同主要可以分為外部影響因素和內(nèi)部影響因素兩個方面。

(一)外部影響因素

關(guān)于外部影響因素，目前研究主要涉及國家宏觀經(jīng)濟政策，如馬春愛和安慧慧(2013)從國家財政政策和貨幣政策兩個方面進(jìn)行了研究；市場競爭程度(Fresard，2010；孫進(jìn)軍和顧乃康，2012)；環(huán)境不確定性(Knii等，2011；Arslan等，2014)以及外部治理機制(Ferreira和Vilela，2004；鄭鵬，2015)。

(二)內(nèi)部影響因素

企業(yè)內(nèi)部影響因素主要包括企業(yè)生命周期、現(xiàn)金流、未來成長機會、資本可逆性及公司內(nèi)部治理機制。Byoun(2011)認(rèn)為不同處于生命周期的企業(yè)財務(wù)柔性的價值不同。姜英兵(2004)認(rèn)為相比于現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司而言，經(jīng)營性現(xiàn)金流波動程度較大的公司更應(yīng)該保持財務(wù)柔性。Lins等(2010)研究指出未來成長機會越多，公司越傾向于持有財務(wù)柔性，應(yīng)對未來的融資需求。關(guān)于資本的可逆性。Almeida(2011)認(rèn)為當(dāng)期資本的可逆性越大，公司未來的融資能力越大，此時的財務(wù)柔性價值越低。Tong(2011)、王福勝和宋海旭(2012)認(rèn)為多元化戰(zhàn)略顯著降低了公司的現(xiàn)金持有價值。鄭鵬(2015)首次對公司治理對財務(wù)柔性的影響進(jìn)行了系統(tǒng)的分析，研究認(rèn)為隨著股權(quán)集中度的提高，公司持有財務(wù)柔性的行為也在降低；獨立董事對財務(wù)柔性的影響不顯著；公司通過在董事會中設(shè)置專業(yè)委員會，可以促進(jìn)財務(wù)柔性的持有行為。

四、財務(wù)柔性與企業(yè)價值

國內(nèi)外學(xué)者從不同角度研究了財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響。Trigeorgis(1993)從財務(wù)柔性的期權(quán)屬性出發(fā)，認(rèn)為財務(wù)柔性能提高企業(yè)價值；韓鵬(2010)、Kuljot 和James(2000)則從資本結(jié)構(gòu)的視角展開，任務(wù)財務(wù)柔性有利于降低風(fēng)險，增加企業(yè)價值；Billett 和Garfinke(2004)研究指出擁有財務(wù)柔性的企業(yè)進(jìn)出資本市場更容易，從而能夠增加企業(yè)價值；劉明旭(2014)結(jié)合企業(yè)內(nèi)外影響因素，實證檢驗了財務(wù)柔性對企業(yè)價值的促進(jìn)作用。李松(2016)實證結(jié)果指出，財務(wù)柔性對企業(yè)價值的促進(jìn)作用受到企業(yè)融資約束的大小影響。

[1]曾愛民，傅元略，梁麗珍.為什么企業(yè)偏好保守資本結(jié)構(gòu)?——一個支持財務(wù)柔性理論的經(jīng)驗證據(jù)[J].商業(yè)經(jīng)濟與管理，2013，06:48-59.

[2]董理，茅寧.公司成熟度、剩余負(fù)債能力與現(xiàn)金股利政策——基于財務(wù)柔性視角的實證研究[J].財經(jīng)研究，2013，11:59-68.

[3]郭威，張文龍.有限責(zé)任、財務(wù)柔性與金字塔結(jié)構(gòu)[J].經(jīng)濟問題，2011，05:61-64.

[4]DeAngelo,H.,DeAngelo,L.,.Capital structure dynamics and transitory debt.J.Financ.Econ.2011,235-261.

[5]Arslan Ob，F(xiàn)lorackis C，Ozkan A.Ho Hacettepe University，Working Paper.2008:3-33.

山東交通學(xué)院科研基金項目(R201609)；山西省研究生創(chuàng)新項目(2016BY099).

李玥(1987-)，女，漢族，山東濟南人，助教，山東交通學(xué)院經(jīng)濟與管理學(xué)院，山西財經(jīng)大學(xué)財務(wù)管理專業(yè)博士生，研究方向：資本市場與公司治理。