基于產(chǎn)能治理的公司理性投資選擇

陳 剛,白福萍，李明惠

(山東理工大學(xué) 管理學(xué)院，山東 淄博 255000)

基于產(chǎn)能治理的公司理性投資選擇

陳 剛,白福萍，李明惠

(山東理工大學(xué) 管理學(xué)院，山東 淄博 255000)

基于產(chǎn)能治理研究和財務(wù)學(xué)投資理論，立足于提高公司財務(wù)決策的科學(xué)性和投資收益率的需求，將政策的導(dǎo)向性、資本的趨利性、投資的盲目性以及調(diào)整的滯后性納入研究視野。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、要素配置等內(nèi)生性因素以及外生性因素的共同作用導(dǎo)致宏觀層面的產(chǎn)能過剩。產(chǎn)能治理需要綜合考慮企業(yè)的效率與效益、社會與市場的關(guān)系等問題。公司投資應(yīng)充分考慮市場需求和產(chǎn)能治理政策，重視實(shí)物期權(quán)，合理控制投資風(fēng)險，增加研發(fā)和新興要素投資以促進(jìn)自主創(chuàng)新，形成理性投資策略。

產(chǎn)能過剩；產(chǎn)能治理；公司財務(wù)；投資行為

一、引言

我國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體和制造業(yè)大國，以GDP為核心指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)總量一直受到許多關(guān)注。對反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量、發(fā)展效率的研究以及一國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際可持續(xù)發(fā)展能力和微觀企業(yè)的發(fā)展更是近年來理論研究的重要領(lǐng)域。其中，對生產(chǎn)能力利用和產(chǎn)能治理的研究方興未艾。由于我國經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)三十多年的高速發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、經(jīng)濟(jì)政策、發(fā)展態(tài)勢等方面與其他發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家明顯不同，故有學(xué)者將我國出現(xiàn)的產(chǎn)能過?，F(xiàn)象冠以“中國式”之稱[1]90[2]44[3]7，特指我國產(chǎn)能過剩形成與治理的特殊性。通常，產(chǎn)能過?？梢苑謩e指微觀企業(yè)、中觀層面的某個行業(yè)或一國宏觀經(jīng)濟(jì)。當(dāng)某個行業(yè)的產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，其表現(xiàn)往往是市場需求不振，廠房、生產(chǎn)設(shè)備閑置，產(chǎn)能利用率嚴(yán)重不足，工廠難以為繼而倒閉，大批工人失業(yè)或轉(zhuǎn)崗，進(jìn)而在宏觀層面表現(xiàn)為社會整體收入降低，人們對財富的預(yù)期變差，經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨緩經(jīng)歷陣痛。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)研究在資源稀缺的情況下如何配置資源才能有更多產(chǎn)出。當(dāng)資源配置形成的生產(chǎn)能力存在過剩且必須要淘汰時，對產(chǎn)能的研究實(shí)質(zhì)上已經(jīng)超出了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究框架。盡管針對我國的部分行業(yè)，如鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等行業(yè)的嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，國務(wù)院在2013年已經(jīng)制定了《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》，進(jìn)入“十三五”之后，化解過剩產(chǎn)能又成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重中之重。地方政府也相繼出臺了一些政策，政策實(shí)施以來已初見成效，但產(chǎn)能過剩的現(xiàn)實(shí)狀況仍然不容樂觀，產(chǎn)能治理的研究尚顯不足，且針對微觀公司企業(yè)的研究更是少見。本文系統(tǒng)梳理和借鑒產(chǎn)能治理的理論研究和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，為一般公司，尤其是產(chǎn)能過剩行業(yè)的公司投資決策提供有益參考。

二、產(chǎn)能過剩原因

綜合而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)對產(chǎn)能過剩原因的探究，大體分為兩類。第一類認(rèn)為產(chǎn)能過剩源于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生性因素，比如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、市場供需矛盾、發(fā)展方式等原因；二是由于外生性因素引致，如經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向，包括宏觀財政政策和貨幣政策，或微觀企業(yè)無序投資引致，主要由“潮涌現(xiàn)象”和“窖藏效應(yīng)”等理論解釋。內(nèi)生因素與外生因素之間并沒有絕對的界限，有時兩者互為因果。如寬松的貨幣政策為企業(yè)固定資產(chǎn)投資提供有利條件，過度投資引發(fā)供需矛盾，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。

(一)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生因素決定論

自然經(jīng)濟(jì)條件下，自給自足的生產(chǎn)方式下供求自然平衡，沒有產(chǎn)能過剩，更無需治理。發(fā)達(dá)國家在工業(yè)化之初，市場急劇擴(kuò)大，消費(fèi)需求得到了極大滿足，當(dāng)供需能夠基本平衡，也不存在明顯的產(chǎn)能過剩。直到20世紀(jì)30年代，市場供需矛盾激化，工業(yè)化國家發(fā)生了影響久遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，產(chǎn)能過剩才顯露端倪。理論上對產(chǎn)能利用的研究可追溯至經(jīng)濟(jì)危機(jī)初期。Chamberlin(1933)界定了完全產(chǎn)能和產(chǎn)能過剩，并從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)角度指出，在完全競爭條件下，過剩的生產(chǎn)能力來源于“生產(chǎn)者方面的錯誤估計”或“由于需求或成本條件的突然變動”。作為“壟斷競爭的特征”，過剩生產(chǎn)能力“永遠(yuǎn)不會拋棄”，其不良后果將是“高價格和浪費(fèi)”[4]103。

我國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)軌時期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的平衡性存在一種特殊的表現(xiàn)，即國有經(jīng)濟(jì)和非國有經(jīng)濟(jì)的配比。二者的資源和市場占比存在此消彼長的關(guān)系。韓國高、高鐵梅、王立國(2011)分析指出具有壟斷競爭性質(zhì)的重工業(yè)領(lǐng)域容易出現(xiàn)產(chǎn)能過?，F(xiàn)象[5]18-31，過度投資的粗放經(jīng)濟(jì)增長方式是產(chǎn)能過剩最為直接的、深層次原因。高善文(2016)認(rèn)為，許多行業(yè)由于市場競爭的作用具有自發(fā)出清的能力和過程，但由于國有企業(yè)的大量存在妨礙了這一過程[6]55-56，產(chǎn)能過剩問題的癥結(jié)在于國有企業(yè)。該研究通過考察兩個會計指標(biāo)，即資產(chǎn)回報率(ROA)和行業(yè)毛利率的近期值與長期值的背離，從而篩選出背離值較大的五個行業(yè)作為典型的產(chǎn)能過剩行業(yè)。這種做法較其他研究更為有的放矢，其解釋更為直觀有效。另外，該研究指出，甄選出的這五個產(chǎn)能過剩的典型行業(yè)，其最明顯的特征是行業(yè)內(nèi)國有資產(chǎn)的占比超過了50%。本文認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)因素、要素配置因素的混合作用基礎(chǔ)上又疊加了體制因素的作用，是這些行業(yè)產(chǎn)能過剩的主要內(nèi)生原因。

(二)外生因素引致論

上述引發(fā)產(chǎn)能過剩的內(nèi)生因素是不能直接控制的，而經(jīng)濟(jì)政策是政府行為作用于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，是人為的、可控的干預(yù)機(jī)制和保證機(jī)制。江飛濤、耿強(qiáng)等(2012)認(rèn)為，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩最重要的原因是體制扭曲背景下地區(qū)政府各自為政，且對于地區(qū)性投資進(jìn)行的補(bǔ)貼性競爭[7]44-56。王立國、周雨(2013)也將產(chǎn)能過剩歸咎于體制性因素，認(rèn)為地方政府的干預(yù)行為使要素內(nèi)部成本外部化，進(jìn)而導(dǎo)致了“體制性”產(chǎn)能過剩[8]27-35。程俊杰(2015)持相似觀點(diǎn)，認(rèn)為對于我國尤其是東部地區(qū)來說，政府干預(yù)成為導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的最重要因素[9]74-83。持不同觀點(diǎn)的是黃先海、宋學(xué)印等(2015)及王秋石、萬遠(yuǎn)鵬(2015)的研究。前者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策存在一個最優(yōu)的實(shí)施空間[10]57-69，言下之意是產(chǎn)業(yè)政策只在一定程度上起作用，一定條件下施政效果可能背離目標(biāo)；而后者認(rèn)為政府政策與市場機(jī)制二者不可偏廢，但政府應(yīng)從化解產(chǎn)能過剩中逐步淡出[11]41-46——仍然傾向于依靠市場自身的力量來化解產(chǎn)能過剩的問題。

微觀層面上，企業(yè)的投資在一定程度上是盲目的。在這一點(diǎn)上，投資與創(chuàng)新的過程頗為相似。投資的盲目性源于預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的差距。差距越大，盲目性越明顯?，F(xiàn)實(shí)在發(fā)生之前，只能依靠預(yù)計。盡管企業(yè)在投資之前對政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場競爭有充分的認(rèn)識，但未知的事項(xiàng)仍會不期而遇，也就是說，盲目性不可避免?？茖W(xué)地預(yù)計只是為了限制盲目性，但不可能根除。產(chǎn)業(yè)進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都是經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)不斷地發(fā)生而在某個時點(diǎn)上的綜合表象。所以，產(chǎn)業(yè)政策更需審時度勢、定期調(diào)整，否則極易形成誤導(dǎo)。就市場而言，投資形成供給，消費(fèi)產(chǎn)生需求。需求側(cè)的變動無法通過預(yù)期而確定地知曉，另有其他不確定性因素的疊加作用，使得供需矛盾成為客觀存在。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的平衡是動態(tài)的過程，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡則是常態(tài)。周業(yè)樑、盛文軍(2007)辨析了產(chǎn)能過剩、生產(chǎn)過剩和產(chǎn)品過剩，全面分析了產(chǎn)能過剩的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[12]183-190。但該研究認(rèn)為理性企業(yè)的投資不是盲目的，是暫時的理性預(yù)期和利益驅(qū)動使然。這就在一定程度上忽視了投資預(yù)期的不確定性，容易使投資主體夸大其投資的可行集。

資本為逐利而生，企業(yè)的資本只有投資形成資產(chǎn)進(jìn)而可以獲利。投資進(jìn)入的行業(yè)、投資的取向則取決于決策者。通常，公司為提高資本回報率，自然會如同潮涌般投向認(rèn)為是高回報率的行業(yè)、項(xiàng)目。從這個角度看，林毅夫(2007)提出的“潮涌現(xiàn)象”[13]126-131類似于資本市場投資的“羊群效應(yīng)”，是資本逐利的表現(xiàn)形式，也是“理性”投資者的必然選擇。當(dāng)然，個體的“理性”在群體表現(xiàn)上可能是完全無序的，對“下一個有前景”行業(yè)的不自覺的共識極易導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和其他問題。更進(jìn)一步，孫巍、李何、王文成(2009)支持并解釋了投資“潮涌現(xiàn)象”的研究結(jié)論[14]38-43，認(rèn)為盡管不同的行業(yè)產(chǎn)能利用水平對固定資產(chǎn)投資的影響程度顯著不同，由于固定資產(chǎn)投資與產(chǎn)能利用之間存在協(xié)整關(guān)系，并且投資者對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和市場需求的預(yù)期與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的偏差以及產(chǎn)能利用的滯后性才導(dǎo)致了“潮涌現(xiàn)象”。另一方面，孫巍、何彬、武治國(2008)借鑒“勞動力窖藏”假說，提出了“波動窖藏假說”，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)波動是使廠商進(jìn)行儲備產(chǎn)能投資的驅(qū)動因素。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場需求擴(kuò)張時，則廠商的理性決策是提升產(chǎn)能；當(dāng)市場需求回落時，原有的產(chǎn)能不能得到充分利用，又難以及時調(diào)整，以致形成過剩產(chǎn)能。廠商或可以暫時窖藏某些生產(chǎn)要素，以應(yīng)對未來不確定的市場需求。該過剩產(chǎn)能觀點(diǎn)的關(guān)鍵是，產(chǎn)能過剩是由理性決策為之而非決策失誤的被動之舉[15]68-75。按照該觀點(diǎn)可以推定，只要存在經(jīng)濟(jì)波動(重要原因，但非唯一原因)和廠商的理性決策，過剩產(chǎn)能就會存在。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)波動是客觀必然存在的，過剩產(chǎn)能是經(jīng)濟(jì)波動的必然產(chǎn)物，在此前提下，產(chǎn)能過剩就無法根除，對此應(yīng)見慣不驚。事實(shí)上，研究產(chǎn)能過剩的最終目的是要消除或最大程度地壓縮過剩，因?yàn)槿缜八觯a(chǎn)能過剩造成了資源浪費(fèi)，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展極為不利。另外，盡管孫巍、何彬、武治國(2008)以數(shù)理分析證明了工業(yè)領(lǐng)域存在的“窖藏效應(yīng)”[15]68-75，仍需強(qiáng)調(diào)指出的是，該研究對產(chǎn)能過剩的分析，至少忽略了兩個至關(guān)重要的方面：第一，眾所周知，邊際效用遞減的經(jīng)濟(jì)規(guī)律適用于生產(chǎn)能力分析。生產(chǎn)要素的窖藏將導(dǎo)致其效用遞減，窖藏的數(shù)量需要考察，而并非能夠無限地累積下去。第二，生產(chǎn)要素的異質(zhì)性。不同的要素具有不同屬性，不同要素的價值創(chuàng)造力即增值能力迥異。企業(yè)除了傳統(tǒng)的人力資本、財務(wù)貨幣資本和物質(zhì)資源資本以外，更需要技術(shù)資本、知識資本和信息資本等新興的要素資本[16]123-126。在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)世界中，這些新興的要素資本才是企業(yè)核心競爭力的源泉，才是增值能力最強(qiáng)的資本形式。所以，投資于這些資本，使這些資本積淀在企業(yè)內(nèi)部，不僅是發(fā)達(dá)國家先進(jìn)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)之談，也是企業(yè)突破發(fā)展瓶頸、尋求價值鏈升級和競爭優(yōu)勢的根本途徑。企業(yè)擁有越多的自主技術(shù)產(chǎn)權(quán)、企業(yè)的新興要素資本在企業(yè)資本總額中的比重越大，企業(yè)將擁有更多的核心能力和競爭優(yōu)勢[17]4-10。

總結(jié)以上論述，我們認(rèn)為，產(chǎn)能過剩的產(chǎn)生原因可以歸納為外生性和內(nèi)生性因素導(dǎo)致，有時諸多因素又交織雜糅。公司的微觀投資方面，由于資本逐利和粗放式發(fā)展的投資過剩，造成部分要素或商品積壓；由于產(chǎn)能治理和投資政策調(diào)整滯后，在一定條件下產(chǎn)能過剩持續(xù)增加。在宏觀經(jīng)濟(jì)方面，由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動、市場預(yù)期偏差，供大于求，從而產(chǎn)生了過剩。市場通過激烈競爭，優(yōu)勝劣汰，過剩產(chǎn)能的一部分通過市場自然出清，其余部分通過政策治理而化解，產(chǎn)能與市場需求達(dá)到暫時的動態(tài)均衡。此過程循環(huán)往復(fù)。

三、產(chǎn)能治理研究對公司投資影響

產(chǎn)能治理的前提是知曉產(chǎn)能過剩的嚴(yán)重程度，針對產(chǎn)能過剩不同嚴(yán)重程度，治理應(yīng)該有所側(cè)重。究竟產(chǎn)能達(dá)到怎樣的標(biāo)準(zhǔn)時才是過剩，以及如何測度產(chǎn)能過剩是產(chǎn)能過剩研究的重點(diǎn)問題。根據(jù)已有研究及選用的方法，目前較多使用隨機(jī)參數(shù)生產(chǎn)前沿面法、非參數(shù)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法以及要素?fù)頂D度法等來測度過剩產(chǎn)能。各種方法測度的原理相似，但測度的結(jié)果并不一致。前文已述及周業(yè)樑、盛文軍(2007)通過界定最佳產(chǎn)能利用率給出了衡量產(chǎn)能過剩的理論標(biāo)準(zhǔn)。高善文(2016)測度產(chǎn)能過剩的方式和指標(biāo)不失簡約有效。鄒蘊(yùn)涵(2016)從宏觀和行業(yè)角度研究了近年來我國主要工業(yè)品的產(chǎn)能過剩狀況，分析了低產(chǎn)能利用率、嚴(yán)重產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀[18]34-38。

既然產(chǎn)能過剩起源久遠(yuǎn)，其治理也絕非一日之功。一類治理政策可以追溯至凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟(jì)理論。該理論認(rèn)為應(yīng)由政府干預(yù)失靈的市場，以積極的財政政策和貨幣政策應(yīng)對經(jīng)濟(jì)失衡。當(dāng)政府投資支出增加，市場由此逐步恢復(fù)向好，民眾的財富效應(yīng)趨于明顯，投資、消費(fèi)愿望增強(qiáng)，屆時才能消化原有的過剩產(chǎn)能。對于出口型企業(yè)，其效益取決于國際市場，受國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中幣值、匯率等因素的影響程度更為顯著。現(xiàn)有研究通常建議利用市場力量，通過市場競爭實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，或改善市場供求關(guān)系，使產(chǎn)能過剩能夠得到自然紓解，如鄒蘊(yùn)涵(2016)所提出的規(guī)范政府行為、減少不當(dāng)干預(yù)和各類隱性補(bǔ)貼或保護(hù)，但對新增產(chǎn)能審批需分業(yè)施策、處理過剩產(chǎn)能需中央財政和當(dāng)?shù)卣餐Ｕ腺Y金供給[18]34-38；另外也充分重視過剩產(chǎn)能資產(chǎn)處置和人員分流問題，這些建議切中時弊。前文述及高善文(2016)的研究區(qū)分了企業(yè)性質(zhì)，認(rèn)為對待落后產(chǎn)能的處理，民營企業(yè)可以快速轉(zhuǎn)型解決，但國有企業(yè)就困難重重[6]55-56。這也意味著，對待不同性質(zhì)的企業(yè)和資本，淘汰落后產(chǎn)能的難度和進(jìn)度不一、措施應(yīng)該有所不同，可見，該結(jié)論更具實(shí)踐意義。對于市場作用的認(rèn)知也有不同的觀點(diǎn)。傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為較高的市場集中度可以同時降低競爭程度和產(chǎn)能利用率，所以，提高市場集中度可以化解產(chǎn)能過剩。然而齊鷹飛、張瑞(2015)指出產(chǎn)能利用率與市場集中度之間只存在非線性的倒“U”型關(guān)系[19]24-30，僅僅提高市場集中度的做法有一定的局限性。張亮、來有為(2016)建議實(shí)行淘汰落后產(chǎn)能與提高產(chǎn)業(yè)競爭力結(jié)合、差別化政策與加強(qiáng)政策執(zhí)行監(jiān)管并舉等措施[20]46-47。皮建才、黎靜、管藝文(2015)研究認(rèn)為將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的宏觀治理與微觀企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新治理等舉措結(jié)合共舉，才能全方位化解產(chǎn)能過剩[21]19-31。

我們認(rèn)為，首先，以上治理建議的初衷是限制不當(dāng)?shù)耐顿Y能力，多管齊下、綜合施治并無不妥。不可否認(rèn)，統(tǒng)計資料中的產(chǎn)能過剩部分無法區(qū)分是由“高端產(chǎn)能”還是“低端產(chǎn)能”造成的。以生產(chǎn)效率為單一衡量標(biāo)準(zhǔn)評判高端產(chǎn)能與低端產(chǎn)能則有失偏頗，效率較低企業(yè)的產(chǎn)品力與經(jīng)濟(jì)效益、社會效益有可能超過效率較高企業(yè)。畢竟市場具有最終的話語權(quán)，優(yōu)勝劣汰是市場的定律。盡管清理淘汰落后的低端產(chǎn)能就是保護(hù)和支持先進(jìn)高端產(chǎn)能、減少落后產(chǎn)能的占比就在一定程度上提高先進(jìn)產(chǎn)能的比重，但是在確定哪些企業(yè)的哪些產(chǎn)能應(yīng)劃歸落后淘汰之列時，需要綜合考慮企業(yè)的效率與效益、社會與市場、政府與民眾的關(guān)系等問題。其次，眾所周知，社會投資能力受諸多因素影響，隨著產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策、世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，投資者的投資意愿和形成的產(chǎn)能一直處于動態(tài)變化之中，產(chǎn)能過剩成為相對的概念，成為相對于市場供需的剩余隨機(jī)變量。政府職能部門對宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有監(jiān)管職責(zé)，然而更應(yīng)該提高警惕的是企業(yè)層面的投資決策，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)在于企業(yè)，科學(xué)謹(jǐn)慎的企業(yè)投資是減少資源浪費(fèi)的基礎(chǔ)和前提。所以，針對微觀公司而言，從宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、產(chǎn)業(yè)政策和投資理論出發(fā)，主動考慮國際、國內(nèi)的市場需求和產(chǎn)能治理政策，充分汲取投資失誤的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在此基礎(chǔ)上形成自身的理性投資策略，不僅能夠?yàn)楫a(chǎn)能治理提供微觀實(shí)踐基礎(chǔ)，還能為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整增加可資借鑒的范例。

四、公司投資的行為策略

在宏觀層面，產(chǎn)能過剩表現(xiàn)為生產(chǎn)要素閑置，社會資源的變現(xiàn)能力和有效流動受阻，經(jīng)濟(jì)整體衰退。中觀層面，產(chǎn)能過剩表現(xiàn)為某個行業(yè)的平均利潤率明顯下降?；谖⒂^視角，公司投資形成的生產(chǎn)能力如能有效避免過剩，則會相繼影響中觀、宏觀層面的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。企業(yè)是經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞，微觀公司的理性投資是化解過剩產(chǎn)能的基石。自主經(jīng)營的公司在任何時間都有投資的自主性，只要資本預(yù)算有足量的、恰當(dāng)?shù)馁Y本來源，公司可以向它認(rèn)為有利可圖的任何行業(yè)、項(xiàng)目進(jìn)行投資。根據(jù)本文以上的研究，理性的公司投資行為必須遵循以下策略選擇。

(一)公司投資應(yīng)重視實(shí)物期權(quán)

公司投資財務(wù)決策的基本要求是，充分考慮從投資伊始至有效產(chǎn)能形成期間的實(shí)物期權(quán)。公司在未來投資過程中，當(dāng)經(jīng)營環(huán)境的不確定性不期而至，其實(shí)物資產(chǎn)投資仍然存在可以由公司決策者選擇的權(quán)利，即實(shí)物期權(quán)。具體有放棄、收縮或擴(kuò)張、轉(zhuǎn)換等權(quán)利選擇。實(shí)物期權(quán)的價值來源于不確定性本身，由于期權(quán)產(chǎn)生的最初驅(qū)動力即為營造一種避險工具，所以風(fēng)險越大，期權(quán)的價值越高。如果公司置身于產(chǎn)能過剩行業(yè)的激烈競爭中，公司財務(wù)決策者應(yīng)該重新規(guī)劃投資，擇機(jī)而動。雖然重新選擇投資方向，原有的投資成為沉沒成本，實(shí)質(zhì)上降低了投資收益率，使公司投資蒙受損失，但比較未來可能發(fā)生的大額損失，盡快止損更為理性，挽回更多的損失、重新調(diào)整投資是財務(wù)投資管理的職能所在。盡管實(shí)物期權(quán)也是基于對不確定經(jīng)濟(jì)環(huán)境的預(yù)計，含有較多的主觀成分，但它蘊(yùn)含了應(yīng)對風(fēng)險的投資策略和有效手段，如能恰當(dāng)利用，定會發(fā)揮期權(quán)天生的避險功能。

(二)穩(wěn)健投資需要科學(xué)預(yù)計、合理控制投資風(fēng)險

如上所述，未來充滿了不確定性，公司投資一定存在不可控風(fēng)險。對風(fēng)險預(yù)計的準(zhǔn)確性很大程度上決定了投資的成敗。預(yù)計風(fēng)險應(yīng)將可能的“潮涌現(xiàn)象”考慮在內(nèi)。穩(wěn)健的投資策略傾向于提高公司的風(fēng)險承受能力，同時減低未來的收入預(yù)期和盡可能地壓縮風(fēng)險，比如創(chuàng)造開拓市場，引導(dǎo)需求，同時也可以化解部分已經(jīng)過剩的產(chǎn)能。應(yīng)對風(fēng)險的策略，包括形成組合投資以分散風(fēng)險，或迅速占領(lǐng)市場先機(jī)，或塑造品牌延長產(chǎn)品的生命周期，或提升技術(shù)水平、產(chǎn)品質(zhì)量，諸如此類。在投資預(yù)算中，預(yù)計現(xiàn)金流量等財務(wù)技術(shù)的準(zhǔn)確性及其合理應(yīng)用成為提高投資成功率的關(guān)鍵瓶頸。

(三)全面理解產(chǎn)業(yè)政策，謹(jǐn)防“潮涌現(xiàn)象”

產(chǎn)業(yè)政策具有明顯的導(dǎo)向性，比如我國根據(jù)《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》制定的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)涉及諸多產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品和服務(wù)目錄。這些目錄視我國產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀定期調(diào)整更新。產(chǎn)業(yè)政策面向整體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)層面，在一定時期能夠產(chǎn)生“政策紅利”。然而，面臨同樣的產(chǎn)業(yè)政策，市場上所有的公司均需要適應(yīng)市場變化和同儕競爭，其投資與盈利最終仍然取決于自身實(shí)力，這些實(shí)力是公司財務(wù)投資戰(zhàn)略、核心競爭能力的集中體現(xiàn)。另外，規(guī)劃和目錄是原則性的指導(dǎo)，并不具有準(zhǔn)入門檻的約束限制作用。如果眾多公司的投資取向是這些熱門行業(yè)，屆時若適逢寬松的貨幣政策推波助瀾，則會有更多的流通貨幣需要找尋利潤空間而進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域，隨即出現(xiàn)所謂的“潮涌現(xiàn)象”。為避免這種情形，如何選準(zhǔn)、選對行業(yè)和機(jī)會有待公司投資的決策部門深入研究、審慎決定。

(四)爭取先發(fā)優(yōu)勢，尋求價值鏈升級

現(xiàn)實(shí)國情決定了我國的許多行業(yè)處于發(fā)展中階段，歷史地看，不管是傳統(tǒng)行業(yè)，還是某些未掌握核心技術(shù)的新興行業(yè)已經(jīng)處于后發(fā)地位。所謂后發(fā)的優(yōu)勢僅僅在于，存在多種現(xiàn)有的發(fā)展路徑可供選擇和易于找到模仿的對象。所以，作為后發(fā)者應(yīng)該充分利用這些有利條件或所謂后發(fā)優(yōu)勢，提高發(fā)展速度。但現(xiàn)有發(fā)展路徑中并非一定存在一條路徑適合我國產(chǎn)業(yè)、企業(yè)的發(fā)展，一直模仿先發(fā)者卻難以擺脫價值鏈低端被壓榨地位的現(xiàn)象時有發(fā)生。“微笑曲線”所揭示的價值鏈地位和國際分工的不平等是后發(fā)優(yōu)勢的致命缺陷，沒有創(chuàng)新的后發(fā)優(yōu)勢更是難以為繼。表面上，“制造大國”的標(biāo)簽預(yù)示了產(chǎn)能過剩加劇的潛在態(tài)勢。宏觀經(jīng)濟(jì)必須調(diào)結(jié)構(gòu)、改革發(fā)展方式，才能逐漸積蓄競爭能力。微觀的中小企業(yè)，投資取向較為靈活，在一些特定領(lǐng)域的細(xì)分市場，完全有可能取得先發(fā)優(yōu)勢。大中型企業(yè)在有一定研發(fā)能力的基礎(chǔ)上，應(yīng)該繼續(xù)加大研發(fā)投資，積淀技術(shù)能力，才能爭取先發(fā)優(yōu)勢，在全球價值鏈位置上逐漸攀升。

(五)支持自主創(chuàng)新，增加研發(fā)投資

過剩產(chǎn)能的形成盡管有需求結(jié)構(gòu)上的原因，但低端落后產(chǎn)能集中且過剩的現(xiàn)象卻最為明顯。長遠(yuǎn)來看，側(cè)重基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和研發(fā)投資可以為持續(xù)發(fā)展奠定必要基礎(chǔ)，是產(chǎn)業(yè)升級、發(fā)展方式改革和提升產(chǎn)品(服務(wù))核心競爭力的必要前提。公司在自主創(chuàng)新和研發(fā)上的長期投資，如果作為自愿披露財務(wù)報告的一部分向公司的股東呈現(xiàn)，可以明顯改善潛在投資者的預(yù)期，增強(qiáng)股東的信心和投資意愿。當(dāng)然，在當(dāng)前發(fā)達(dá)的互聯(lián)網(wǎng)和創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)條件下，增加新要素資本，特別是技術(shù)資本、信息資本等的投資，不僅提高其存量，更突出地提升其投資質(zhì)量；同時探索要素間的配合協(xié)同機(jī)制，優(yōu)化生產(chǎn)要素的結(jié)構(gòu)，正確處理要素增值能力、管理效率和財務(wù)政策的關(guān)系，仍然是公司財務(wù)管理和決定企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展能力的關(guān)鍵一環(huán)。

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(責(zé)任編輯 李逢超)

Rational Choice of Corporate Investment Based on Productivity Capacity Management

Chen Gang,Bai Fuping, Li Minghui

(SchoolofManagement,ShandongUniversityofTechnology,Zibo255000,China)

Based on the production capacity management research and financial investment theory, in view of the needs to make the corporate financial decision-making more scientific and increase the investment return rate, this paper studies the orientation of policy, the profitability of capital, the blindness of investment, and the lagging of adjustment. The joint effect of intrinsic factors including economic structure, factor allocation and extrinsic factors leads to production capacity surplus at the macro level. Production capacity management needs to take into overall account the profit and efficiency of enterprises as well as the relationship between society and market. The corporate investment should fully consider the market needs and production capacity management policy, including attaching great importance to real option, reasonably controlling the investment risk, increasing investment in R&D and emerging factors to improve autonomous innovation, so as to form rational investment strategies.

production capacity surplus; production capacity management; corporate finance; investment behavior

2017-04-11

國家社科基金項(xiàng)目“產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)集群跨區(qū)域創(chuàng)新協(xié)同提高全球價值鏈地位的模式與機(jī)制研究”(16BJY127)。

陳剛，男，山東泰安人，山東理工大學(xué)管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士；白福萍，女，山東滕州人，山東理工大學(xué)管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士；李明惠，女，山東菏澤人，山東理工大學(xué)管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士。

F124

A

1672-0040(2017)04-0005-06