IPO提速降低券商貝塔值

劉鏈

在IPO審核提速、定增與發債監管趨緊的背景下，券商儲備的IPO項目越多，則業績改善的可能性越大，儲備項目上的差異將直接導致券商業績的分化。

2016年的震蕩市給券商業務發展帶來了一定的挑戰，全行業收入3279.94億元，同比下降42.97%，實現凈利潤1234.45億元，同比下降49.57%。各主營業務收入較2015年出現腰斬，但與2014年相比仍有幅度不小的增長。總體看，券商業務占比趨向于均衡。

一直以來，份額最大的經紀業務占比跌破40%，這主要是由于經紀業務市場競爭加劇，傭金率降低所致；投行業務受到IPO加速、債券市場井噴等影響增長迅猛，占比較2015年提高了11個百分點；資管業務是另外一個增長點，基于市場大環境的不斷發展，占比提高了4個百分點。

2016年，券商投行業務實現收入734.69億元，同比增長27.50%；占券商主營業務收入的比重為22.40%，同比增加12個百分點，IPO、債券承銷、定增均出現顯著增長。

此外，2016年券商行業還有一個顯著特點是，財富管理轉型成為行業大趨勢，主要表現在既拓展新的客戶人群，又加強對已有客戶人群的增值服務。但短期而言，券商“靠天吃飯”的特性仍在，經歷了2016年最嚴監管后，行業迎來穩健發展新時代。在金融去杠桿、資金“脫虛向實”的2017年，券商業績彈性主要看投行業務。

投行業務占比提高

相比經紀業務、自營業務、資管業務、信用業務，受政策影響較大的投行業務正在進行增長推動力的切換。2017年，雖然債券承銷和定增熱度或降溫，但IPO將迎來高潮，相對于其他業務條線，投行業務仍將貢獻券商的主要業績彈性。

2016年，監管層推出多項利好政策，旨在“提速IPO，保實體經濟”，為2017投行業務推動力切換打下堅實的基礎。從監管層面來看，當前IPO“堰塞湖”排隊企業數量偏多。截至2017年1月底，共有610家企業處于已受理、已反饋或預披露狀態，為疏解擬上市企業排長隊的現狀，監管層將加快審核速度；同時，由于前期的嚴格監管，部分質量較差的項目主動退出，因而排隊企業的質量有所提高，審核通過率將大概率高于2016年的91.14%。

在上述兩方面因素的共同作用下，2017年將有更多企業完成IPO，德勤估計為380-420家，同比增長52%-68%，約三分之二的排隊企業可在2017年消化。另外，一旦市場趨于穩定，以險資、養老金為主體的增量資金等待入市，具備承受新股發行的能力。

實際上，自2016年下半以來，IPO批文下發已達一周一次。2017年1月，主板及創業板發審委合計召開32次審核會議，通過40家新股IPO的審核，通過數量由1天1只增加到1天2只，發行流程由逐步披露招股書到一天內幾乎全部披露招股書，IPO提速已是進行時。

2016年前11個月，上市公司通過增發共募集資金1.09萬億元，同比增長102.77%，募集資金量是同期IPO的8.85倍，其中絕大多數是定向增發，增發規模再創新高。

與此同時，上市公司再融資存在的問題依然嚴峻，突出表現在過度融資、融資結構不合理、募集資金使用隨意性大、效益不高等方面，并引起監管層的重視。為此，證監會加強了再融資監管，于2016年6月17日出臺了史上最嚴“并購重組管理辦法征求意見”，嚴格審核并規范募集資金的投向。

2017年年初，證監會又明確表示，將采取措施限制上市公司頻繁融資或單次融資金額過大，健全募集資金使用現場檢查制度，督促保薦機構對再融資項目進行復核。此舉或降低定增審核通過率，并促使部分企業知難而退、撤回再融資申請，考慮到2016年增發規模的高基數，2017年的增發規模或下降40%。

此外，在市場震蕩與監管趨嚴的共同施壓下，債券發行也將降溫。為鼓勵直接融資，2015年1月，證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》，允許非上市公司發行公司債并簡化審核程序；證券公司紛紛抓住機遇，債券承銷金額大幅增長并帶動券商投行業務整體收入的增長。2016年，券商累計承銷債券6451只，同比增長64%；承銷金額5.19萬億元，同比增長66%。

然而，之前急劇擴張的債券發行市場在2016年第四季度陷入了困境。行業低價競爭、盲目做大、重承銷輕托管的現象突出，導致公司債券違約事件明顯增加，僅2016年上半年的違約金額就達到2015年全年債券違約規模的兩倍。加之去杠桿、資金面趨緊，債券二級市場大幅動蕩，進而波及一級市場，眾多有發債意向的企業轉向觀望，僅2016年12月就有84只債券發行失敗或推遲發行。

針對這一現象，證監會祭出組合拳全面加強監管，一方面對房地產、產能過剩行業公司債券的發行審核試行分類監管，明確資金用途等；另一方面繼續加強公司債券事中事后監管，在對公司債券發行人進行現場檢查的同時，將對受托管理人履行受托管理職責情況一并檢查。隨著監管的日益趨嚴，債券發行規模受到抑制，券商債券承銷量也隨之下降。

中信建投對2017年各券商承銷保薦收入進行了估算。由于各家券商普遍尚未披露2016年年報，首先需要對券商2016年的配股、債券的承銷保薦收入進行估算。假設非上市配股項目的承銷保薦費率為1.98%，可轉債費率為0.84%（取已對外公開費率項目的平均值）；債券的承銷保薦費率為0.7%（債券承銷業務競爭加劇，債券發行的承銷保薦費率持續走低）。

經估算，28家A股上市券商2016年合計實現承銷保薦收入320.86億元，28家券商承銷保薦收入占總收入的比重為15.23%，與全行業15.85%的水平接近。其中，山西證券、西南證券和第一創業的比例分別為32.87%、32.51%和31.48%，對承銷保薦業務的依賴性最大。

分業務結構來看，債券發行和IPO分別占承銷保薦收入的66.22%和17.73%，債券發行仍然是承銷保薦收入的最重要來源。分券商來看，國泰君安、廣發證券和海通證券別以33.31億元、27.60億元和21.91億元位列前三，券商間的分化較為明顯。

當前，IPO排隊企業數量較多，如果以420家企業在2017年發行上市來計算，則約65%的儲備項目可被消化掉。假設各大券商2017年單個IPO項目的承銷保薦收入費率與2016年沒有顯著差異，則可大致得出各券商2017年IPO承銷保薦收入。在IPO審核提速、定增與發債監管趨緊的背景下，券商儲備的IPO項目越多，則業績改善的可能性越大，儲備項目上的差異將直接導致券商業績的分化。

經計算，共有24家券商的IPO收入將同比增長，4家券商將下降。尤其是海通證券和光大證券， 由于它們在2016年承接大量增發項目，使得IPO承銷金額下降，其中，海通證券下降44.60%至16.6億元，光大證券下降 89.76%至13.30億元。但兩者都有豐厚的儲備項目積累，并且在主板上市及新三掛牌方面經驗豐富，有實力根據政策變遷而重新調整業務結構以搭乘IPO放行加速的東風。

假設各券商增發及配股收入均同比下降40%，債券發行及承銷收入均同比下降20%，與IPO收入加總后則可大致得出各券商2017年承銷保薦業務收入。顯然，再融資及債券發行監管的收緊，將對券商業績造成顯著的負面影響。

業績同比環比改善

在券商股投資框架體系中，券商股ROE來源于ROA和整體杠桿率兩部分。ROA的來源即券商業務，分為高貝塔業務和低貝塔業務，貝塔高低取決于業務與二級市場的相關程度。另外，杠桿率受到監管上限的制約，以及各家券商實際使用情況。

券商股的“貝塔”和“阿爾法”與券商基本面的關系如下，高貝塔業務包括經紀業務、自營業務和資本中介業務，低貝塔業務包括投行業務和資管業務。不同券商業務條線具有不同的驅動因子，如經紀業務的關鍵驅動因子是傭金率和成交額，這兩者都是由市場行情決定的，如自營業務的關鍵驅動因子是資本實力和投資回報率，其中投資回報率由市場行情、券商的投資定價能力共同決定。

因此，券商基本面的決定因素由市場行情、投資定價能力、資源稟賦資本實力共同決定，而這三個決定因素正好決定了券商股投資的“貝塔”和“阿爾法”。

券商股投資邏輯演繹之下，中泰證券認為，“貝塔”收益（即板塊收益）的獲得在震蕩市中主要參考板塊估值以及交易量情況，券商股凈資產的安全性決定了券商底部采用市凈率估值的可靠度，并且底部縮量往往是券商走出階段“左側”的量能信號。“阿爾法”收益主要來源于題材（包括定增、員工持股、股權變更等）以及事件驅動（定增價倒掛、定增解禁、大股東發行可交換債等）。

券商股呈現明顯的高貝塔屬性，與滬深300指數的貝塔值長期處于1.2-2.5之間的高水平。2014年10月的牛市初期，券商股受益于業績與估值強預期之下的“戴維斯雙擊”，領漲于所有板塊，且貝塔值高達3-4的區間；2015年7月“股災”之后，為響應國家救市，券商分別于2015年7月與9月出資救市，使得券商自營權益倉位達歷史高位，進一步抬升了券商貝塔值。在此之后，券商股每一波反彈行情下的貝塔值高達2.5-3之間。

2016年前三季度，高貝塔業務經紀、自營、兩融分別占總營業收入的34%、19%、11%，合計占比達到64%，低貝塔業務投行、資管合計占營業收入的28%，比2015年的14%翻了一倍。從業務收入占比情況來看，低貝塔業務占比提升，券商業績對于市場漲跌的依賴程度有所降低，但券商業績總體仍呈現對二級市場的高度依賴，即所謂的“看天吃飯”。

2016年，券商股在表現出高貝塔的板塊屬性之外，個股漲跌出現了較為明顯的分化。除三家次新股券商（第一創業、華安證券、中原證券）的高漲幅之外，大券商（海通證券、華泰證券、廣發證券、中信證券、國泰君安、申萬宏源）的平均表現顯著好于中小券商，并且國元證券、太平洋證券、長江證券在定增、員工持股、股權分散、股權轉讓等相關事件的催化下走出了“阿爾法”行情。

關注事件性機會

2014年10月開啟的牛市中，券商股中表現最為亮眼的當屬互聯網開戶導流效應顯著的互聯網券商，如太平洋證券當年最高漲幅為286%、錦龍股份當年最高漲幅為211%、國金證券當年最高漲幅為168%。牛市之后的2015年，市場對于次新券商股情有獨鐘，如國信證券上市開板之后最高漲幅為70%、東興證券最高漲幅為153%。2016年次新券商股第一創業，上市開板之后最高漲幅為107%。

2016年，市場風格偏好于大券商，錄得相對于券商板塊明顯的相對收益；另外，國元證券、長江證券、太平洋證券在定增、股權轉讓等題材、事件的驅動之下，也錄得相對于券商板塊明顯的超額收益。

下面就分別分析高貝塔業務線和低貝塔業務線的具體情況。高貝塔業務包括經紀業務、自營業務和資本中介業務（兩融、質押）等。

在經歷2015年牛市行情之后，股基日均成交額由2015年的10381億元降至2016年的5185億元，同比減少50%。剔除2015年相對極端的行情，股基日均成交額較2014年的3011億元仍上升72%。

在經歷2014年互聯網券商刮起的流量合作開戶導流以及低傭價格戰之后，2016年傭金率為萬分之四，較2015年下降萬分之一點三，而2015年較2014年傭金率下滑近萬分之2。隨著互聯網券商熱潮的逐漸退去，以及一人20戶上限調整為一人3戶，2017年傭金率下降趨勢將得到緩和，企穩于萬分之三點五到萬分之三點八的水平。

券商在2015年7月和9月分兩批出資救市，在會計核算中計入可供出售金融資產（證金公司專戶）。根據2015年年報、2016年中報以及2016年三季報中個別券商公布的期末賬面價值和最初投資成本，可以計算并測算出截至2016年三季度末，各券商救市出資部分的收益率情況，參與兩批救市的券商浮虧在2%-10%之間，僅參與第二批救市的券商基本盈虧平衡。此前市場較為擔憂的救市自營盤對于券商報表的影響并不顯著，且大多計入可供出售金融資產科目，期末影響券商凈資產而不影響當期投資收益。

雖然兩融日均余額不斷下滑，但股票質押式回購仍保持高增長。截至2016年年末，兩融余額為9392億元，同比下降20%，2016年日均兩融余額為8981億元，相比2015年牛市行情下兩融日均余額13882億元，同比下降35%。而股票質押式回購業務則保持穩定高速增長，截至2016年年末，股票質押式回購待購回交易金額為10679億元，同比增加50%。

而低貝塔業務線主要包括投行業務和資管業務。

IPO發行提速，再融資及債券發行保持增長。2016年，券商主承銷金額65893.65 億元，同比增加43%，其中，2016年股權承銷合計金額12109.45億元，同比增加27%。2016年，債券一級市場發行保持高增速，合計債券承銷額（債券發行+可轉債）53784.20億元，同比增加47%。

受益于2016下半年以來IPO發行的提速，2016年全年IPO融資金額1644.26億元，同比增加4%，IPO發行家數為227家，較2015年的223家增加4家。2016年增發募資金額10289.25億元，同比增加32%，配股募資金額175.94億元，同比增加12%，合計再融資募資金額10465.19億元，同比增加32%。

分券商看，上市大券商投行承銷金額領先。主承銷金額前三位的券商分別為中信證券（10598.43億元）、國泰君安（4433.91億元）、招商證券（3112.90億元），其中，IPO首發金額、再融資額以及債券承銷額排名第一的均為中信證券。投行業務的高增長帶動2016年券商行業投行收入達780億元左右，同比增速近50%，占行業營業總收入的23%左右，一定程度上平滑了券商整體業績的下降。

在低利率環境以及居民可支配收入提升的背景之下，券商資管業務正由通道向財富管理轉型，主動管理規模及占比持續提升。截至2016年三季度末，券商資管規模合計15.77萬億元，同比增加44%，其中主動管理規模（包含集合、專項、直投基金等）2.68萬億元，同比增加81%；被動管理規模（定向）13.08萬億元，同比增加38%，主動管理規模占比持續提升至17%。

值得注意的是，2016年上半年，券商風控指標以及“八條底線”細則的出臺強化了對資管業務的監管，使得通道業務的規模減小，預計2017年主動管理規模與占比將進一步提升。

資管規模的提升帶動資管業務收入保持高速增長，預計2016年行業資管業務收入達到330億元左右，同比增加20%，占行業總營業收入近10%，作為“低貝塔”屬性的資管業務規模和收入的持續提升將平滑券商總體業績的下滑。2017年利潤率更高的主動管理規模和占比大概率將進一步提升，資管規模和收入整體保持兩位數的增長。

由于券商業績受二級市場環境、發行政策以及再融資政策等因素的影響較為顯著，中泰證券在中性、樂觀、悲觀三種情形下對券商業績進行了估算。在中性假設之下，2017年，券商營業收入為3732億元，同比增加12%，凈利潤為1530億元，同比增加15%，其中，高貝塔業務（經紀、自營、兩融）凈利潤占比為60%（2015年前值為82%），低貝塔業務及其他凈利潤占比40%（2015年前值為18%）。隨著投行、資管業務提升對于行業整體業績的平滑，券商業績隨二級市場波動幅度減小，券商“靠天吃飯”的格局有所改觀。

2017年，券商股“貝塔”行情的邏輯是PB估值見底，關注“左側”交易性機會。截至2017年2月3日，券商板塊的PB為1.96倍，大券商PB平均為1.64倍，中小券商PB平均為2.22倍，而大券商估值參考系中信證券的PB僅為1.40倍，處于歷史低位。

券商凈資產的相對安全性決定了券商股PB估值的可靠性，券商估值牛市看PE，熊市看PB，在非牛市市場中（熊市、震蕩市），券商PB估值的區間為1.8倍-2.5倍。站在當前時點看2017年券商股的投資以及“貝塔”的攫取，券商行業PB估值仍是非常重要的考量因素，可以選取大券商估值（中信證券PB的歷史底部為1.3倍）作為非牛市行情下券商股投資的參考系。

除了重視對券商股貝塔屬性的攫取外，券商股的阿爾法屬性在2017年也值得關注，尤其是要關注事件驅動的增發價倒掛、增發解禁以及發行可交換債券的機會。

增發價倒掛以及增發解禁作為券商股投資的題材和催化性事件，均對于券商股標的短期的股價產生了重要影響。截至2017年1月13日的收盤價，2016年增發價倒掛的券商有三家，分別為山西證券，自發行價跌幅為5.28%；西南證券，自發行價跌幅為19.61%；長江證券，自發行價跌幅為4.36%。

發行可交換債券（EB）也是券商股投資的題材和催化性事件。2016年8月，錦龍股份大股東發行了可交換債券，換股價較發行日首日溢價約30%，于2017年2月23日可開始換股行權，較2016年1月13日收盤價仍溢價約17%。錦龍股份大股東東莞新世紀于2016年8月23日以持有上市公司股票為標的的新世紀公司2016年非公開發行可交換公司債券已成功發行，實際發行規模為15億元，債券期限為2年，票面利率為1.88%。新世紀公司本期可交換債券換股期限自可交換債券發行結束日滿6個月后的第一個交易日起至債券摘牌日前一個交易日止，即2017年2月23日至2018年8月15日止。在換股期內，投資者有權將其所持有的本期可交換債券交換為公司A股股票。

定增募資補充資本金用于各條業務線的發展，是券商對于后續業務發展情況、杠桿率以及ROE綜合考量情形下做出的戰略抉擇，是對自身業務業績信心的表現，同時也是券商股投資的題材與催化性事件。目前券商行業持續降杠桿，券商行業財務杠桿率從2014年年末的3.1倍逐步下降至2016年三季度末的2.6倍，雖然杠桿率逐步下降，但與2014年年末相比，仍然上漲了30%。受到先前發行的中短期債券陸續到期的影響，2017年券商行業的杠桿率還將緩慢下行，而杠桿率相對較高的券商則亟須補充資本金。