小銀行異軍突起

方斐

1月金融數據顯示，2016年四季度以來，央行貨幣政策已悄然收緊。在貨幣政策漸趨收緊的環境下，負債端和權益端融資能力越強、資產端規模擴張潛力越大且議價能力越強的銀行肯定將脫穎而出。

央行公布的2017年1月金融數據顯示，1月末人民幣貸款余額 108.64萬億元，同比增長12.6%，增速分別比上月末和2016年同期低0.9個百分點和2.7個百分點。1月人民幣貸款增加2.03萬億元，同比少增 4751億元。人民幣存款增加1.48萬億元，同比少增5635億元。M2余額 157.59萬億元，同比增長11.3%；M1余額47.25萬億元，同比增長14.5%；M0余額8.66萬億元，同比增長19.4%。

尤其引人注目的是，1月新增社會融資規模3.74萬億元，創歷史新高。雖然2017年首月新增信貸2.03萬億元，但遠不及市場預期，此前市場普遍預期1月新增信貸規模超過2016年同期，甚至突破3萬億元。

1月新增的2.03萬億元人民幣貸款主要由居民中長期貸款和企業中長期貸款構成。從信貸結構上看，新增信貸以中長期貸款為主，短期貸款相比往年占比基本保持穩定，但票據融資規模為負增長。票據融資壓縮的原因在于銀行對央行中性貨幣政策的提前預期，寬松信貸環境可能逐漸走向緊縮，票據壓縮首當其沖。居民戶中長期貸款仍然強勁，達到6293億元，占比高達31%，主要仍然是2016年房貸需求旺盛尤其四季度銀行可以壓縮房貸額度所導致的結果。

1月新增存款1.48萬億元，M2同比增長比較平穩，但M1增速則出現大幅下滑。與2016年同期相比，1月新增人民幣存款少增5635億元。其中，住戶存款增加3.13萬億元，非金融企業存款減少1.73萬億元，財政性存款增加4124億元，非銀行業金融機構存款增加1024億元。1月M2增長11.3%，基本保持平穩。而 M1增速則大幅回落至14.5%（前值為 21.4%）。M1增速大幅下滑主要由于高基數效應以及春節的季節性因素所致。

與新增信貸不及預期相反，1月社會融資規模達到3.74萬億元，創歷史新高，同比、環比分別多增261億元和2.11萬億元。從結構來看，實體信貸增加2.31萬億元，同比少增2270億元，新增社會融資規模主要來自表外融資、委托貸款、信托貸款及未貼現銀行承兌匯票共計新增1.24萬億元 ，同比、環比分別多增8388億元和5199億元。

表外社會融資規模大幅擴張或與金融機構監管套利相關。在房地產信貸受限、金融去杠桿以及利率上行等因素的影響下，商業銀行提前放貸等監管套利行為在一定程度上推高了社會融資規模。

總之，1月金融數據的顯著特征是社會融資規模創出天量，其主要來自表外資產的大幅擴張，這與商業銀行在金融去杠桿的大環境下提前放貸等監管套利行為密切相關。央行已經將2017年的貨幣環境定調為中性，整體信貸也將逐漸趨緊，銀行議價能力將會上升。在這樣一種宏觀環境下，低估值的銀行股往往會凸顯價值優勢。

貨幣縮緊預期漸近

1月新增貸款不及市場預期，主要原因為央行自1月中期開始不斷收緊流動性；M2增速維持在11.3%，主要原因則是人民幣貶值背景下的資本外流壓力以及2016年1月的高基數效應。就社會融資來看，由于債券市場在貨幣政策收緊背景下的調整，新增企業債減少540億元人民幣。

就新增貸款結構來講，1月中長期住房貸款占比降低至27%，歷史最高位為2016年的45%，而自2008年以來的歷史平均水平為25%。中長期企業貸款占比增長至66%，而2016年為33%，歷史高位為2010年的53%，而平均水平為35%。票據貼現占比降低至-14%，而2016年為7%，歷史平均水平為5%。

而從季度的新增貸款結構看，中長期住房貸款由2016年四季度的59%降低至1月的27%，而中長期機構貸款占比由39%增長到66%，貼現票據占比由-10%降低到-14%。新增中長期住房貸款在2016年12月為人民幣4217億元，2016年平均水平為人民幣4780億元，2017年1月上升至人民幣6293億元。因為住房貸款的發放和住房的銷售時間有兩到三個月的延遲，可以預期的是，新增住房貸款將在未來幾個月將逐漸減少。

根據申萬宏源的預測，新增住房貸款占比將由2016年的45%降低到2017年的30%，貸款結構的持續調整將導致貸款增速逐漸降低，但是房價飆升被抑制將會為貨幣政策的騰挪提供一定的空間。在去庫存和房市監管帶來的經濟下行壓力下，基礎設施投資將成為推動經濟增長的關鍵動力，由此，中長期企業貸款占比將從2016年的33%回升至40%，最終帶來銀行息差的加強和資產質量的穩定，因此，2017年銀行的凈息差和利潤增長將保持穩定。

種種跡象表明，2016年四季度以來，央行貨幣政策已悄然轉向，穩中從緊的趨勢逐漸明晰。1月金融數據的變化已可見一斑，這對市場情緒和流動性有不利的影響，進而導致銀行間市場資金成本的抬升，而資金成本的升高將倒逼銀行提高債券和貸款的收益率。

盡管當前貨幣政策收緊不利于市場情緒和流動性，但這種情況對銀行股并非只有負面的影響，換個角度看，這反而是一種利好。目前市場已形成對貨幣政策偏緊的一致預期，因此大部分的悲觀情緒已被當前的低估值所反應，此次貨幣市場利率上調后市場的表現也較2016年11-12月更為理性。

上升的貨幣市場利率曲線會降低通脹壓力，并提高實體經濟的融資成本，尤其是房地產和商品市場。國開債利率的提升將使得銀行對久期相似但資本占用更高的按揭貸款要求更高的收益率，從而加大房地產銷售已對沖投資的下行壓力。

因此，從這個層面分析，2017年二季度開始，經濟下行壓力將再次加大，而通脹的壓力將逐步緩解，這導致央行不會全面收緊貨幣政策。此外，在海外市場經濟政治不確定性上升和國內改革方向日益明確的背景下，人民幣貶值和資本外流壓力將會得到緩解。

銀行風險溢價降低

雖然1月新增信貸規模低于預期，但結構持續優化，從另一個角度看，社會融資規模創出歷史新高，在一定程度上形成對新增信貸不足的對沖。況且1月的時點比較特殊，夾雜著匯率因素、春節效應、信貸滯后效應等各種因素的影響，導致1月的信貸數據有一定的偶然性。

從貸款的結構來看，中長期貸款繼續回升，主要原因是2016年年末存留的按揭貸款在1月集中發放；加上經濟短期企穩，需求端部分回暖，銀行存量的儲備項目集中釋放。在經濟下行周期，銀行能在年初集中投放中長期信貸項目實屬不易，也符合銀行“早放貸、早收益”的慣例。

不過，M1、M2剪刀差繼續縮窄，使得銀行負債端成本率上升的壓力有所提高。實際上，從2016年8月以來，居高不下的M1、M2剪刀差已經開始下降。1月金融數據顯示，金融去杠桿成效顯現，M1增速大幅回落至 14.5%，M2增速為11.3%，M1、M2剪刀差進一步縮窄。從目前情形來看，預計剪刀差仍將繼續下降。隨著剪刀差的不斷縮窄，銀行存款定期化趨勢越來越明顯，這會導致銀行負債端成本率有抬高的壓力。

表外理財規模下降，但是表外融資意外增長。1月社會融資總額為3.74萬億元，創歷史新高，除了貸款以外，表外融資增速的沖高是社會融資高增長的主要原因之一。信托貸款增加3175億元，未承兌匯票增加6131億元，這兩項數據環比、同比都出現大幅增長。只有企業債券融資減少539億元，這同市場預期有所不同。

由于在1月以后，表外理財將納入MPA監管，市場預期表外理財規模將會減少，從而帶來表外融資規模的下降，導致資金利率的上漲。但是，從1月表外融資數據看，表外融資意外沖高可能的原因之一是，盡管表外理財規模在下降，但是其他類型的表外融資增加，抵消了表外理財規模的下降。因此，從這個角度看，資金利率上升同表外融資規模減少關系不大，政策主導性的利率回升可能是主因。

進入2月，央行實施窗口指導是為了調控信貸節奏，而不是緊縮信貸。央行在2月初對部分銀行展開窗口指導，要求其控制信貸投放節奏，適度調整信貸結構，對零售貸款和對公貸款都需要合理投放，而不能有緊有松。因為一些銀行對公貸款在2016年四季度沖量太快，倒逼央行要求銀行注意信貸投放節奏。預計2017年全年信貸投放規模為12.5萬億元，基本與2016年的規模持平。因此，央行窗口指導不會對銀行全年業績有負面的影響。

對銀行股來說，平穩的宏觀經濟環境和適度的信貸投放規模都構成基本面的利好因素。加上管理層力推金融去杠桿，資金面緊張導致無風險利率上漲，市場風險偏好下降，而銀行股高分紅、低估值、高安全邊界的特征，自然會受到投資者的青睞。

更重要的是，2017年，銀行業基本面存在明顯改善的預期。隨著凈息差的企穩回升，不良率的環比下降，銀行業績增速環比將會出現小幅回升。2016年四季度，銀行業不良率為1.74%，較三季度環比下降1BP，有機構預計，2016年、2017年銀行業凈利潤同比增速將分別達到3%和5%。

中央經濟工作會議提出2017年的重點工作是防范金融風險，主要是引導資金脫虛向實，而主要的路徑就是減少銀行體系資金的空轉；隨著資金空轉的減少，銀行股面對的市場風險會下降，其風險溢價也會降低，從而抬升銀行股的估值。央行在春節后上調貨幣市場資金利率10個BP，提高同業資金成本，改變同業資金面寬松的狀況，降低債券質押回購頻率，加快債市去杠桿，引導資金流入實體經濟。顯而易見，央行這種貨幣政策就是防范金融風險的最好體現，它在客觀上能夠發揮降低銀行股風險溢價的功效。

貨幣市場資金利率上調并不等同于基準利率的上調，它們之間的傳導會有一個過程，短期來看，盡管貨幣市場資金利率上調對銀行業績有一定的負面沖擊，但中長期看將有助于降低銀行股的風險溢價，抬升估值。此次，央行提高貨幣市場資金利率10個BP，使得負債端成本率小幅提高，將會小幅降低銀行當期業績，但形成的負面沖擊相對較小，且已消化在股價中。從另一個角度看，資金利率上調將加快債市去杠桿，在中長期內降低銀行股的風險溢價。

總體來看，在貨幣政策漸趨收緊的環境下，負債端和權益端融資能力越強、資產端規模擴張潛力越大且議價能力越強的銀行肯定將脫穎而出。

小銀行優勢凸顯

在近期銀行板塊中，中小銀行股漲幅居前，引發市場的高度關注。盡管當前銀行業基本面有改善的預期，但是在金融去杠杠的背景下，偏緊的資金面使得投資者更加偏好小銀行次新股。從市場表現來看，小銀行次新股的股價表現遠遠好于大型銀行和股份制銀行。而且，銀行次新股又有其他催化劑，如近期正式上市的張家港農商行，受益于農業供給側改革和區域經濟好轉等。

相比全國性銀行而言，近期上市的中小銀行業績成長性高，成為銀行板塊中的高彈性品種，也就是說，中小城商行和農商行相當于銀行板塊的中小市值成長股，較高的成長性更受市場資金的青睞。

一般而言，地方城商行和農商行的大股東為地方國資委或者地方國企，有助于銀行在所在區域優先獲得資質較好的金融資源，而且可以通過PPP、地方債等方式深度參與地方經濟建設，從而支撐銀行業務的發展。

雖然地方城商行和農商行受跨區經營政策限制，區域風險較為集中，但由于其渠道下沉更低，客戶貸款規模更小，可基于大數法則分散風險；同時可憑借本土優勢，對較小范圍內的地方規模企業有較強的競爭力。

從區域競爭的角度看，發達地區的城商行和農商行面臨的競爭更加激烈。而部分非傳統發達區域的城商行和農商行，競爭壓力小，負債成本低，金融脫媒明顯偏慢，有助于其維持較高的息差水平。

從盈利、風險指標與估值水平綜合來看，由于上市城商行和農商行的流通市值較小，業績成長性居前，已經成為銀行板塊內的高彈性品種。從已經公布業績快報的11家銀行來看，中小市值的城商行的業績增速明顯居前。這從一個側面反映出上市銀行業績增速反轉，估值處于合理區間，配置價值明顯提升。

考慮到息差降幅環比收窄和信用成本壓力有所減小，根據一些機構的預測，2017年銀行業業績增速將告別持續下降的局面，甚至出現一定程度的反轉，凈利潤增速有望從2016年的2.4%提升到2017年的3.3%。

從銀行業不良生成情況來看，從2016年中期開始，銀行不良生成呈現趨勢性改善，江浙地區尤為明顯，加之銀行持續加大核銷清收工作力度，銀行業不良率已呈現企穩態勢。

數據顯示，2016年三季度，浙江省不良貸款自2011年以來第一次出現季度環比“雙降”。截至2016年9月末，浙江省銀行業不良貸款余額1938.3億元，當月下降123.6億元，環比上季末下降26.2億元；不良貸款率2.41%，當月下降0.16個百分點，環比上季末下降0.05個百分點。

同樣的情況也出現在江蘇省。自2013年以來，江蘇省不良貸款率在2013年以來連續兩個季度出現下降，合計降8BP。截至2016年6月末，江蘇省銀行業金融機構不良貸款余額1255億元，環比上季末上升22.67億元，較年初上升42.86億元；不良貸款率1.41%，低于全國的1.75%的水平，環比上季末下降0.02個百分點，較年初下降0.08個百分點。江浙地區不良出現較為明顯的改善，若能持續，則當地城商行和農商行將是最大的受益者。

雖然由于MPA考核趨緊，同業負債和廣義信貸考核對部分銀行資產負債擴張構成一定程度的約束，但銀行板塊核心邏輯未變，業績向上拐點和不良反彈趨緩將帶動估值中樞小幅提升，加上當前銀行板塊估值整體上處于合理偏低的區間，使得當前的配置價值凸顯。