航運：業(yè)績復蘇 難言反轉(zhuǎn)

李超

盡管運價回升，航運行業(yè)出現(xiàn)復蘇跡象，但在需求增速緩慢和運力仍然過剩的情況下，市場對于周期拐點的來臨仍持保留態(tài)度。

2016年，航運運價回升，行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)暖跡象，多家航運企業(yè)業(yè)績增長。

上海國際航運研究中心發(fā)布的中國航運景氣指數(shù)顯示，2016年第三季度，中國集裝箱運輸企業(yè)景氣指數(shù)預計為112.25點，環(huán)比增長16.02%，同比增長41.64%，自2015年第四季度以來首度回升至景氣區(qū)間（100點以上）；干散貨運輸企業(yè)景氣指數(shù)同樣由2015年不到60點，上升到接近100點。

盡管行業(yè)下滑的趨勢得到減緩，但是市場對于航運業(yè)是否反轉(zhuǎn)進入上升周期仍持懷疑態(tài)度。

財報顯示，航運企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，但是，供需失衡狀況仍無實質(zhì)性改善。

短期難改運力過剩

2015年年底，面對市場低迷，全球航運加大了對運力的控制和協(xié)調(diào)，行業(yè)內(nèi)兼并、重組、破產(chǎn)事件頻繁，航運格局產(chǎn)生變化。2015年12月，中遠集運和中海集運兩大集團合并，中遠集運宣布租入中海集運全部集裝箱運力，并收購其全部銷售網(wǎng)絡(luò)；2016年6月，赫伯羅特與阿拉伯輪船合并；8月，知名的韓進海運宣布破產(chǎn)保護；11月，日本三井、油船和川崎三家航運公司宣布計劃將集運業(yè)務合并；12月，馬士基宣布將對漢堡南美進行收購。

根據(jù)興業(yè)證券研報，集運公司兼并重組讓行業(yè)格局重新洗牌，由原先的2M（馬士基、地中海）、O3（中海集運、達飛、阿拉伯輪船）、CKYHE（中遠集運、川崎、陽明、韓進、長榮）和G6（總統(tǒng)輪船、現(xiàn)代、商船三井、赫伯羅特、日本郵船、東方海外）四大航運聯(lián)盟，重新組合成2M、OCEAN Alliance（中遠、東方海外、達飛、長榮）和The Alliance（赫伯羅特、陽明、日本三家集運公司）三大航運聯(lián)盟。

興業(yè)證券研報認為，市場集中度提高后，經(jīng)營主體之間將更容易達成默契，有助于改善供求關(guān)系，控制運力投放，保障運價，不排除未來行業(yè)內(nèi)繼續(xù)加大兼并重組的力度。但是，洗牌重組并未徹底扭轉(zhuǎn)供求失衡的局面。中遠海控（601919.SH）承接了中遠和中海合并后的集裝箱航運資產(chǎn)并進行整合，中遠海控年報預告顯示，盡管在剔除拆船凈損失因素影響的情況下，公司預計2016年四季度實現(xiàn)息稅前利潤約7億元，但全年仍虧損高達99億元。

中遠海控表示，全球集裝箱運輸需求增長緩慢、運力供給過剩，國際航運市場供需失衡局面仍無實質(zhì)改善，波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）、上海出口集裝箱運價綜合指數(shù)（SCFI）以及中國出口集裝箱運價綜合指數(shù)（CCFI）均在2016年創(chuàng)出歷史新低，導致期內(nèi)本公司集裝箱運輸業(yè)務板塊收入的增長低于運輸箱量的增長，收入增幅低于成本增幅。

在干散貨運方面，中遠海特（600428.SH）2016年營業(yè)收入預計下降14%，預計凈利潤由上年2.78億元下降到8640萬元，同比下降68.92%，原因為“全球經(jīng)濟復蘇動力不足，貿(mào)易需求低位徘徊，國際航運市場繼續(xù)延續(xù)低迷態(tài)勢，運價及運量處于低位水平”。

長航鳳凰（000520.SZ）年報預告顯示，其2016年預計凈利潤由前年的1.23億元下降至100萬元到1300萬元，同比下降89.40%-99.18%，其表示，業(yè)績下滑主要原因為上年度收到財政部拆船補貼等事項實現(xiàn)營業(yè)外凈收入1.1億元左右，而2016年航運市場走勢前低后高，在上半年虧損的情況下，下半年公司上下一心，抓住市場機遇，采取有效措施保持了效益的基本穩(wěn)定。

不難發(fā)現(xiàn)，除去上年度1.1億元營業(yè)外凈收入的影響，長航鳳凰2016年業(yè)績實際上并未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象。

招商輪船（601872.SH）年報預告則顯示，其2016年凈利潤11.54億元，同比增加40%-70%。但是，凈利潤中包括了收到的船舶拆舊造新等專項補助資金、處置船舶損益，以及擬對部分船舶資產(chǎn)計提的減值準備等。

而天海投資（600751.SH）預計凈利潤在3.1億元到3.8億元之間，同比增加25.65%-54.03%，主要原因為公司長期股權(quán)投資項目取得投資收益增加、美元匯率上漲以及合并報表，同樣為非經(jīng)常性損益。

盡管運價出現(xiàn)上漲，但是航運企業(yè)業(yè)績增長主要原因還是來自并購重組、財政補貼以及匯兌和投資收益，內(nèi)生性增長并不突出。

同時，多家公司表示，運力供給過剩和需求增長緩慢的供需失衡關(guān)系并未得到根本改善。

機構(gòu)多持保留態(tài)度

根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）2016年2月創(chuàng)出歷史新低，隨后開始迅速回升，2016年11月回到階段高點1200點；但是，進入2017年再次滑落，進入2月跌至700點左右，前景仍不樂觀。

馬士基航運2016年財報顯示，其2016年全年虧損3.76億美元，同比下降129.09%，其大中華區(qū)總裁方雪剛在接受媒體采訪時表示，2016年全球集運市場需求同比增長在2%-3%，但運力同比增長4%，盡管2017年需求同比增長預計將達到2%-4%，馬士基表示樂觀，同時航運企業(yè)也有極大的運價上漲訴求，但市場需求量仍然不會有明顯改善，總體仍處于供需失衡狀態(tài)。

天風證券分析師姜明在航運行業(yè)點評報告中認為，集運是改善而并非反轉(zhuǎn)，首先是供需面依然嚴峻，同時2017年最大的風險來自全球貿(mào)易保護主義升級，特別是中美之間稅收增加，而航運股的投資邏輯更多來自基建和國企改革概念，并非業(yè)績拐點。

聯(lián)訊證券研報同樣對航運持中性偏保守的觀點，其援引中國船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)表示，2016年，中國造船產(chǎn)能利用率監(jiān)測指數(shù)（CCI）為609點，仍處于偏冷區(qū)間，從長周期看，與2015年的644點相比下降35點，同比下降5.4%，供需失衡沒有進一步惡化。

聯(lián)訊證券認為，低供應增長不足以阻止閑置集裝箱船在2016年10月創(chuàng)下1.59mTEU的新高，產(chǎn)能過剩仍然是業(yè)界最大的問題，而在2017年將額外出現(xiàn)大約1.7mTEU的過剩產(chǎn)能。

興業(yè)證券在研報中分析道，運價大漲主要有三方面原因，首先是航遠公司主動控制運力，其援引Alphaliner的數(shù)據(jù)表示，四季度遠東-北美的運力投放逐月下滑，12月較9月下降4.4%，11月和12月同比下滑4.6%、3.6%，市場整體運力閑置率達到7.4%；其次是春節(jié)前的出貨小高峰；最后是以美國為主的外需改善，帶動集裝箱出口需求，同樣是Alphaliner數(shù)據(jù)顯示，2016年10月和11月，遠東-美國集運量同比分別上升8.6%和8.7%。

也就是說，運價上漲主要來自控價，控價得益于企業(yè)間的聯(lián)合。

興業(yè)證券研報認為，集運市場企業(yè)大量合并，集中度提升，有利于經(jīng)營主體之間形成默契，控制運力投放和保障運價，即便線性預測的供求關(guān)系仍不足以支持全面的復蘇，但集運和干散貨正處于復蘇前夜。

上海證券也在研報中看多航運市場，理由同樣為航運企業(yè)兼并帶來的默契效應，其認為，復蘇預期主要來自供給端新增運力的明顯放緩以及需求端持續(xù)緩慢恢復，目前，散貨市場的訂單運力比僅為12%，為近年低點，需求端邏輯則是基建繼續(xù)保持投資力度背景下鐵礦石進口量仍將維持緩慢增長，同時煤炭、糧食等散貨品種的海運量增速則有望較2016年有進一步改善。

中遠海運集團董事長許立榮將航運企業(yè)在市場低谷時的大規(guī)模兼并重組形容為由“抱團取暖”的短期行為轉(zhuǎn)為更加深入地應用“共享經(jīng)濟”的模式。

有趣的是，從上海國際航運研究中心發(fā)布的數(shù)字來看，集運市場基本保持了景氣指數(shù)和信心指數(shù)相同的緩慢上升趨勢；但是，干散市場雖然在2016年第三季度保持了上升趨勢，但信心指數(shù)卻出現(xiàn)下降。由此判斷，市場對于集運預期相對強于干散貨預期。

對于干散貨市場，安信國際在研報中分析認為，信心下降反而是市場好轉(zhuǎn)的原因，其認為BDI指數(shù)在2016年創(chuàng)出新低，2017年應該不會再出現(xiàn)這種極端情況，邊際改善是大概率事件，船東在長期的市場低迷后更加謹慎，新船訂單主要用來替換已拆解的舊船運力，新增運力較少，即便長期來看或許不存在反轉(zhuǎn)可能，但短期內(nèi)仍存在投資機會。