建行張濤：宏觀研究要貼近金融市場

魏楓凌

這一方面是由于金融機構的經營風格轉變，另一方面是由于金融市場價格信號在宏觀調控政策的制定依據和實施過程當中起到了越來越重要的作用。

中國建設銀行金融市場部為2016年度《證券市場周刊》“遠見杯”全球市場預測第一名，參與預測的機構為16家中外資大行。建行金融市場部研究處處長張濤接受了《證券市場周刊》記者的采訪。

“以我自己的感受，這幾年宏觀研究，尤其是預測是越來越不容易做了。”張濤對本刊記者說。

過去幾年，宏觀研究的重點可以是圍繞著經濟數據的變動，而這幾年，隨著很多基礎工作在投資者當中的普及，除了數據分析之外，宏觀研究需要有所變化和側重。

就數據本身而言，媒體和政府部門進行的預測調查在張濤看來依然重要，因為趨勢預期只能借此來觀察，特別是各國央行也越來越注重市場預期這個渠道。對于預測數據的使用，一方面取決于數據的質量和公信力；另一方面，對于宏觀研究和預測，值得思考的是對于市場預測數據還能進行怎樣的挖掘。

就對象和方法而言，張濤認為，宏觀研究者需要從對宏觀經濟數據的研究更貼近金融市場。這一方面是由于金融機構的經營風格轉變，從規模擴張和利差收入轉向交易收入；另一方面是由于金融市場價格信號在宏觀調控政策的制定依據和實施過程當中起到了越來越重要的作用。

不能丟棄獨立性和經濟學常識

中資大行的客戶以對公類客戶為主，絕大多數有貿易和實體支持，金融同業的客戶相較外資大行而言較少。外資大行則以機構類客戶為主，和中國的賣方機構有些類似，研究部門具有比較明顯的第三方特性，和它們的敞口并不一定有很直接的關系。

中資大行是人民幣市場的主要參與者。在張濤看來，中資大行的研究與包括自營交易等前臺業務是相對獨立的，但針對前臺的研究需求。“可以說，前臺的投資和交易我們最主要的研究支持對象。”

值得一提的是研究的獨立性。雖然研究員和交易員之間進行溝通，了解市場變動，但獨立性是必須要保證的。“這既是風控的要求，也是獨立研究價值的體現。”張濤說。

如今，政治因素在宏觀交易與研究當中越來越重要，但這個因素很難量化。在2016年，美元因素占據全球市場的主導地位，尤其是在年底美國大選前后。2017年，美元因素會相對弱化，美元波動區間預計也會有所收斂，但法國和德國大選接踵而至，政治不確定性從英美擴展至歐元區。如何評判政治因素對于市場的影響呢？

就事實觀察而言，無論境內外市場，中資還是外資，發聲早的機構一般來說會有比較強的市場影響力，但這并不一定就是正確的，英國脫歐和英鎊匯率、美國大選和美元指數、美股變化皆是如此。

對于資產價格的預測有運氣的成分，其中很重要的是比如某一類資產價格有好幾個驅動因素，要在一年當中抓住驅動因素的切換。“作為預測者所能做的就是要對市場信息盡量充分掌握，理解市場熱點背后是否有基本面的支撐，如果能對基本面理解深刻，就能多濾去一些噪音。”張濤說。

以市場傳言和消息為代表的“噪音”，在張濤看來是容易被宏觀研究高估的因素，就國內市場來說，例如對貨幣政策的復雜預期以及過度解讀，會增加市場波動；相反，對于宏觀經濟學的基本框架和邏輯，現在有一些欠缺，或者說在實際的宏觀研究中被低估了。如何濾去噪音，至少是不再增加噪音，途徑之一就是回歸到經濟學分析的基本邏輯。

“例如2017年年初的中國匯率與利率政策，至少目前還沒有看到偏離了經濟學常識而出臺的政策，可是，可以看到有些市場人士和機構的分析已經偏離了。”張濤說。

或許會有市場人士對多重貨幣政策目標有困惑，以至于產生預期偏差，但如果推演政策，依然可以看到比較清晰的經濟學邏輯。目前，很多宏觀調控目標更多依賴貨幣政策，當然經濟增速快速下滑時，總量工具也是見效最快的。如果對于保某個經濟增速的初衷不下決心調整的話，就會看到主要是總量工具在運作，最終總量工具就會干結構性調整的工作。

重視金融機構的動機與行為

一旦有一則消息出來，市場思維是發散的，利率與匯率市場如此，股票市場更是如此。從政策制定者的角度來考慮，應當是希望市場預期是收斂的。

“2017年春節前，人民銀行進行的TLF操作，本意應是解決由于春節假期提早到來而產生的季節性流動性缺口，但是市場對此產生了偏向于寬松的預期。或許后來人民銀行很快又通過調整其他貨幣政策工具的利率表明姿態，也是不得不對這種市場情緒超調的一種反應。” 張濤舉例稱。

他認為，形成這樣的狀況是兩方面的，既有政策執行過程當中的藝術；另一方面的客觀情況是這幾年金融機構招兵買馬，擴張資產負債表，相當一部分市場參與者的經驗有限，但交易情緒高漲。這幾年，金融機構的盈利環境已發生深刻變化，對于風控的要求趨于嚴格，對風險的容忍度降低，但對盈利要求還繼續保持。然而，風險和盈利是對等的，這可能導致各類金融機構在參與金融市場時，有的行為變得更加激進，有的則是左顧右盼，又要掙錢又怕踩雷。

“這種交易心理的矛盾在業內普遍存在，2017年是否會轉變需要關注。”張濤指出，“對于銀行來說，前幾年經濟增速降得很快，金融機構的經營壓力對于實際GDP增速下降變得比以前經濟下行時期更加敏感，相應資產質量邊際上存在變化的可能。不過，目前看來，最難受的時間已經過去了。”

負債標準化，銀行交易化

從銀行產品策略的重心來看，過去是圍繞資產端，現在則是圍繞負債端。2017年，MPA口徑擴大是金融監管的重要事件，因其影響銀行的負債結構。過去銀行負債標準化的程度比較低，未來負債的標準化程度將要提高，令負債也可以交易。張濤認為，這是中國金融市場擴容的一個體現。

張濤指出，美國金融市場的負債標準化程度就很高，幾家大行基本上以資產配置業務為主，小銀行則以負債為主，小銀行的資產則是大銀行的標準化同業負債，為大行的投資提供子彈，形成了一個完整的體系。

這一體系的建設對貨幣政策也有影響。“中國貨幣政策難以通過市場利率傳導，原因之一就是缺乏這樣的標準化金融市場。未來中國是否會形成小銀行圍繞大銀行的資產負債結構還不好說，但是負債產品標準化和可交易的程度應當是會提升的，銀行資金成本必須先市場化，否則利率市場化的傳導還是會受阻。”張濤預測。

可以想象，隨著負債產品標準化程度提高，宏觀調控部門可能會對相關的市場利率更加重視，相應的政策制定和執行方式也會變化。對于研究來說，對政策邏輯的分析也要加入這一因素。傳統的存貸款基準利率雖然名義上還存在，但是實際運作中則很難再去調整，最終其作用會逐漸被政策性利率取代。張濤認為，目前MPA的框架建立也在圍繞貨幣政策轉型來開展，而不僅僅是為了規范對金融機構的宏觀審慎監管。

宏觀對沖策略是宏觀研究根植于金融市場的直接體現。這幾年，該策略在海外市場表現不佳，國內這樣的風格一方面還處在初期，更主要的問題是缺少可交易的產品。產品的推出取決于監管部門對于市場環境的判斷，只有到時機合適才會推出。未來美國金融監管的變革同樣是中國宏觀對沖投資者需要關注的事情。

“對于人民幣市場來說，美國金融監管的放松意味著大洋彼岸一大群沉寂的交易賬戶會重新活躍起來。”張濤說。人民幣資產或是潛在的配置方向，其進程也取決于中國金融市場對外開放以及與國際接軌的程度。

路思遠、張濤代表建行金融市場部參加“遠見杯”預測