再融資緊箍咒

于建

殼資源股及“偽”成長股將逐漸被邊緣化，績優真成長將成為資金集中關注和配置的方向。

規模數倍于IPO的再融資被套上緊箍咒。

2月17日，中國證監會宣布對《上市公司非公開發行股票實施細則》（下稱“《實施細則》”）部分條文進行了修訂，發布了《發行監管問答—關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》。2月18日，證監會再以答記者問形式就市場關注的并購重組定價等相關事項進行了進一步的明確。

此次修訂著眼于三個方面：一是堅持服務實體經濟導向，積極配合供給側結構性改革，引導募集資金流向實體經濟；二是疏堵結合，防止炒概念和套利性融資行為形成資產泡沫，同時滿足正當合理的融資需求，優化融資結構；三是堅持穩中求進原則，采取新老劃斷的做法，已經受理的再融資申請不受影響。

其中，較為重要的修訂內容包括四個方面：明確定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日；規定擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%；要求本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月；提出除金融類企業外，上市公司申請再融資時，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。操作上采取新老劃斷的方式，已經受理的再融資申請不必遵循修訂后的新規。

東方證券表示，《實施細則》的發布表明，并購重組、再融資等規范依舊是監管重點，新監管時代，制度性建設當道，投融資功能歸位是主線。

事實上，證監會于2月8日已經發布了關于對政協十二屆全國委員會第四次會議提案《關于加強對并購重組商譽有關審核及披露的監管的提案》的答復，強調“加大審核力度，形成監管威懾；強化業績補償監管，引導市場估值回歸。”是次再融資新規也是監管思路的一脈相承。

機構還認為，《實施細則》的發布將導致市場風格發生重大變化，殼資源股及“講故事”的“偽”成長股將逐漸被邊緣化，績優真成長將成為資金集中關注和配置的方向。

阻斷套利

從影響范圍來看，定價機制的調整影響最大，其次是20%的股本限制，相對而言，18個月再融資間隔影響較小。

《實施細則》修訂進一步突出了市場化定價機制的約束作用，取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確“定價基準日”只能為本次非公開發行股票發行期的首日。

中信證券認為，新規調整前，“定價基準日”可以為關于本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發行期的首日。

按照中信證券的統計，2010年至今2935次定增事件中，其中以董事會決議公告日作為定向基準日的共有2735次，以發行期首日作為定向基準日的共有166次，以股東大會決議公告日作為定向基準日的共有13次，分別占比93.2%、5.6%、0.4%。由此可見，相機抉擇確定“定價基準日”是比較常見的現象。

同樣根據這2935次樣本計算，上市日股價相對于定價基準日股價的算數平均漲跌幅高達34.9%。而新規這一針對性的調整主要意在抑制此類套利性融資行為。

申萬宏源的統計也同樣表明，定價機制調整將影響約六成的融資性定增。

申萬宏源選取2006-2016年區間所有融資定增樣本（項目融資、補充流動資金和配套融資），計算其定增價格低于發行首日前20個交易日均價的比例后發現，如果參考定增新規，該區間定價過低的定增項目數量占比高達68%，金額占比高達66%。即使是在市場處于相對弱勢的2016年，深幅折價定增的比例雖然有所減少，但也有49%和50%。所以，定價機制的調整影響范圍最大，其意義也是最為深遠的。

降低融資

《實施細則》還規定，上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。機構認為，20%總股本限制對于融資性定增總規模的限制較為顯著，將可能使得融資定增金額減少25%。

中信證券的數據顯示，以定向增發為例，截至2017年2月18日，以發行日計算，36個月內定向增發共計2157次，其中有536次增發股本占總股本超過20%，占總增發次數的24.8%。即按照歷史數據回溯，新規可能會影響四分之一的定增。

從對再融資金額的影響看，申萬宏源的數據顯示，2006-2016年區間平均的超額部分（定增項目融資超過總股本20%的部分）占比為25%，而2016年更是高達33%，超額部分的絕對額達到1694億元。

按照《實施細則》，上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次募集資金包括首發、增發、配股、非公開發行股票。但對于發行可轉債、優先股和創業板小額快速再融資的，不受此期限限制。機構認為，再融資18個月間隔的影響效果相對較小，但也有部分上市公司頻繁融資的習慣也需要調整。

中信證券數據顯示，截至2017年2月18日，以發行日計算，930家上市公司在18個月內曾非公開發行過股票，加上337家公司IPO后未滿18個月，按照新規定，總計1267家上市公司失去非公開發行股票資格，占目前3112家上市公司的40.7%。

申萬宏源測算發現，這條新規之下，2006-2016年區間，增發項目受限的數量占比為17%，金額占比為19%，影響相對較小；而配股項目受限的情況很少出現，數量占比為1.83%，金額占比僅為0.67%。

但申萬宏源同時表示，值得注意的是，再融資18個月間隔的限制只限制了融資的頻率，對于再融資計劃的影響可能只是適當延后，而并非融資計劃的流產。由于監管新規之后，18個月的融資間隔使得可再融資的窗口變成了“早用才能早有”的稀缺資源，所以不排除部分上市公司會將再融資行為安排得更加緊湊，計劃性更強。

所以，申萬宏源認為，歷史上出現單次受限的公司不能認為未來融資能力會受到明顯約束，只有在歷史上頻繁融資的公司才可能受到監管新規的實質限制。

而對于市場關心IPO之后18個月不能再融資是否會對次新股造成約束的問題，申萬宏源根據統計認為約束相對有限。

2006-2016年區間，IPO之后有再融資的上市公司當中，首次再融資距離IPO不足18個月的數量占比為13%，金額占比為9%。2016年初進行了新股發行制度改革，發行市盈率受限，使得上市公司后續再融資的意愿更高，受限的比例略高于歷史均值，但數量占比為18%，金額占比為13%。

另外，《實施細則》還規定，上市公司申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。

中信證券表示，本次再融資新規與2016年9月的《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂，以及2016年12月開始的IPO提速一脈相承并配套：控制再融資規模、降低再融資頻率、規范資金使用，并降低發行定價選擇彈性。

利好市場

整體而言，新規在一定程度上遏制了此前定增市場中存在的高比例套利和無序融資問題，擠出資金利好二級市場。

相對IPO的規模，以定向增發為主的再融資才是過去幾年A股市場融資的主要形式，從2006年至今，A股再融資規模累計達到了6.44萬億元，而IPO規模只有2.04萬億元，其中2014-2016年的增發規模更是顯著超過IPO。

中信證券認為，新規會壓制再融資的潛在供應規模。一方面，新規對于再融資規模和頻率的限制本身會降低上市公司再融資的能力。另一方面，從優化融資結構的表態和之前的監管輿情分析，預計可轉債、優先股等渠道可能會贏來較快發展，特別是股性比較強的可轉債。

按照中金公司的測算，以2016年為例，新規影響的范圍達到原融資規模的50%。

Wind資訊數據顯示，2016年，A股上市公司現金形式的定向增發561次，募資金額總計10755億元。其中有218次發行股份數量超過發行前總股本的20%，有129次發行距離前次募資的時間不足18個月，數量上占比分別為39%和23%。

如果以新規來規范2016年的再融資行為的話，由于發行股份數量限制而減少的募資規模為3446億元，因兩次募資時間間隔規定而下降的募資規模為2396億元，綜合考慮這兩項新規，2016年A股市場以現金為認購方式的定向增發募資規模將顯著下降至5357億元，僅為原融資規模的50%。

其次，定向增發+到期解禁是過去幾年打通一、二級市場的重要資金獲利方式，而定價機制的調整將擠出融資套利型資金。

中信證券認為，從購入到二級市場解禁出售，定向增發參與資金的收益由“鎖價”的折讓和持有期盈虧兩部分組成。新規對“定價基準日”認定標準的調整降低了定價彈性，從“鎖價”向“市價”的調整實際上削減了“鎖價”折扣部分的收益，降低了定向增發參與方的預期收益率。對于更注重“鎖價”套利這部分收益的定增投資者，新規會將其部分資金從原有鏈條擠出。

參與一級市場定增并以二級市場減持獲益為目標的這類長期資金在新規的影響下可能會尋找其他投資渠道?？赡苁菂⑴cIPO打新，也可能通過大宗交易進行更靈活的擇時，當然，也有可能離開權益市場。A股二級市場短期流動性受益。

首先，新老劃斷的規則下，由于已受理但尚未發行的項目依然不少：一方面，證監會發布的《上市公司并購重組行政許可申請基本信息及審核進度表》，目前在審的增發上市公司共計109家，根據新規中提到的“采取新老劃斷的做法，已經受理的再融資申請不受影響”，這些上市公司將不受影響，這些增發共涉及2911.8億元的預計募集資金；另一方面，還有一些已過會但尚未拿到批文的項目。這意味著短期的再融資規模雖然不會顯著下降，但這些項目的“稀缺性”意味著定增資金其實已經難以拿到比較好的折扣，并被迫選擇其他投資渠道。

其次，“股災”以后，由于二級市場持有期的預期收益率下降，甚至定增破發都越來越常見：截至2017年2月18日，以發行日計算，36個月內定向增發的上市公司共計1324家，其中破發310家；12個月內定向增發的上市公司共計573家，其中破發164家。參與定增的資金其實更重視“鎖價”的折讓收益，這意味著新規實際“擠出”的資金量可能比較可觀。

最后，相對于參與定增，網下打新門檻要低一些，考慮到IPO市值配售的安排，由定增向打新策略的轉變會使得資金短期流入A股。

殼的末日

從2016年《重組辦法》修訂開始，本輪監管調整之于“炒殼”和“借殼”的行為是從嚴、從緊的。此次再融資新規之下，借殼重組中常見的配套融資將進一步受到影響，這將對未來A股的借殼行為起到一定的抑制作用。

以2016年為例，配套融資形式的定向增發共計187次，募資規模為2986億元。若考慮新規下對發行股本20%的比例限制，估算配套融資的募資總額將下降至1709億元，僅為原融資規模的57%。

興業證券表示，在IPO提速及再融資新規的雙重打擊下，殼資源的內在價值不斷下降。

首先，借殼的本質是對IPO的一種替代，讓優質資產可以避開緩慢的排隊時間快速實現上市和資產證券化。IPO提速后使優質資產通過借殼實現上市的必要性下降。其次，對并購重組和再融資的監管趨嚴。并購重組和再融資新規使得借殼難度大增，運作上有了較高的不確定性。疊加IPO提速的此消彼長，殼資源股的內在價值在下降。

此外，缺乏內生增長、單純依賴外延并購的“偽”成長也需規避。過去幾年的并購大潮中，部分中小創公司內生雖然乏善可陳，但利用市場風格賦予其的估值溢價通過不斷并購實現外延增長。在并購重組和再融資的監管趨嚴下，這類“偽”成長外延并購的難度加大，運作模式受損，邏輯被破壞。因此，也需及時規避，直至其估值與內生增長匹配。

興業證券表示，此前的市場風格下，擅于炒作、“講故事”、資本運作頻繁的標的更能吸引眼球。但隨著對此類行為的監管趨嚴，市場審美也將發生改變。內生增長穩定、現金流充裕的績優真成長將因此受益，成為資金集中關注和配置的方向。