本杰明·格雷厄姆成長股價值投資策略實證分析

陳瑤瑜

【摘要】本文介紹了一代宗師本杰明·格雷厄姆的投資理念和財務指標投資方法，分析了其在著作《證券投資分析》中給出的成長股價值投資模型，根據中國市場的實際情況對本杰明·格雷厄姆公式進行了修正，并在中國證券市場上進行了回測，證明半個世紀前的經典財務分析方法，在中國證券市場上仍舊有效，并能獲得超額收益。最后，指出了格雷厄姆成長股投資模型在中國證券市場的優化應用原則。

【關鍵詞】成長股 估值 年增長率

作為一代宗師，本杰明·格雷厄姆的金融分析學說和思想在投資領域具有巨大的影響力，如今活躍在證券市場上的價值投資者，都自稱為格雷厄姆的信徒。其中，沃倫巴·菲特是本杰明·格雷厄姆最杰出的學生，他繼承和發揚了格雷厄姆的投資理念，經過幾十年的投資，在世界首富的行列中占有一席子地，成為投資界的一代傳奇。

本杰明·格雷厄姆在其偉大的著作《聰明的投資者》的第11章“普通投資者證券分析的一般方法（Security Analysis for the Lay Investor： General Approach）”中，提出了成長股內在價值投資模型。該模型以數據分析為基礎，以一個簡單的數學公式來估算企業價值，蘊含了其投資思想的精華。本文介紹了本杰明·格雷厄姆的投資理念，根據中國市場的實際情況對本杰明·格雷厄姆公式進行了修正，并在中國證券市場上進行了回測，提出了格雷厄姆成長股投資模型在中國證券市場的優化應用原則。

一、本杰明·格雷厄姆投資理念簡介

本杰明·格雷厄姆1894年5月9日出生于倫敦。1914年，格雷厄姆以榮譽畢業生和全班第二名的成績從哥倫比亞大學畢業，開始步入華爾街。1914年，當格雷厄姆開始從事證券行業時，，還沒有人提出基本分析方法，投資者使用技術分析發放來分析證券市場的運行，其中道氏理論是主流的分析理論，人們認為，股票市場的波動是有趨勢的，價格沿趨勢線運動，趨勢線由“長期趨勢”“中期趨勢”和“短期趨勢”構成，長期趨勢中包含中期和短期趨勢，由此變化不止。道氏理論是一種徹頭徹尾的技術分析理論，完全不考慮宏觀經濟、行業前景和公司財務狀況。

上世紀年代，雖然上市公司已經開始公布年度報告，但那時的年度財務報告和今天的公開發布的上市公司財務報表有著本質的不同：沒有規范的格式，和嚴格的標準，隱瞞利潤、逃避稅務成為一種常態，更重要的是，當時的財務報告無法體現復雜的控股關系，也無法對公司的投資進行準確的估價。很少有投資者真正按照年度報告中的數據做出投資決策。

在投資生涯中，格雷厄姆重視財務報告分析，不斷發現被低估的資產或被隱瞞的利潤，取得了靚麗的投資回報，其成立了自己的投資公司-格雷厄姆·紐曼公司，這家投資公司運營了30年，歷經金融危機和牛熊轉換，貫穿了格雷厄姆的大半個職業生涯，并取得了17%的平均年度收益率。1934年年底，格雷厄姆終于完成他醞釀已久的《有價證券分析》這部劃時代的著作，并由此奠定了他作為一個證券分析大師和"華爾街教父"的不朽地位。在這本著作中，格雷厄姆首次提出了日后被稱為“價值投資”的投資思想：首先，股票市場的價格波動帶有很強的投機色彩（格雷厄姆把股票市場形容為一個喜怒無常的“市場先生”），但是長期看來必將回歸“基本價值”（即公司資產和營利能力的實際價值），謹慎的投資者不應該追隨短期價格波動，而應該集中精力尋找價格低于基本價值的股票；其次，為了保證投資安全，最值得青睞的股票是那些被嚴重低估的股票，即市場價格明顯低于基本價值的股票，這些股票能提供足夠的“安全邊際”。格雷厄姆的《有價證券分析》一書在區分投資與投機之后，所做出的第二個貢獻就是提出了普通股投資的數量分析方法，解決了投資者的迫切問題，使投資者可以正確判斷一支股票的價值，以便決定對一支股票的投資取舍。在《有價證券分析》出版之前，尚無任何計量選股模式，格雷厄姆可以稱得上是運用數量分析法來選股的第一人。

1936年，格雷厄姆又出版了他的第二本著作《財務報表解讀》。這本著作不像《有價證券分析》那么出名，但卻是有價證券分析的基礎。格雷厄姆在《有價證券分析》中提出要在股票價格低于其內在價值時買人，高于其內在價值時賣出。而要想準確地判斷公司的內在價值就必須從公司的財務報表人手，對公司的資產、負債、周轉金、收入、利潤以及投資回報率凈利銷售比、銷售增加率等財務數據分析。《財務報表解讀》有助于普通投資者更好地把握投資對象的財務狀況和經營成果，是有價證券分析的基礎。繼《財務報表解讀》之后，格雷厄姆又于1942年推出了他的又一部引起很大反響的力作《聰明的投資者》。在書中沒有具體的定價分析和數學模型，而是大量的篇幅探討了投資與投機的區別：投資是建立在敏銳與數量分析的基礎上，而投機則是建立在突發的念頭或是臆測之上。投資者最大的敵人不是股票市場而是他自己。這本書是為普通投資者而寫，但全書閃耀著哲學和智慧的光芒，歷經半個多世紀，仍然是投資界的入門經典教材。迄今本杰明·格雷厄姆仍然被價值投資者奉為“一代宗師”。

二、格雷厄姆成長股投資策略解析

在《聰明的投資者》的第11章“普通投資者證券分析的一般方法（Security Analysis for the Lay Investor：General Approach）”中，格雷厄姆指出“理想的股票分析使人們能夠對股票進行估價，并將估價與當期市價進行比較，以確定購買該股票是否具有吸引力”。他使用的方法是首先估算出未來幾年的平均利潤，然后再乘以一個適當的資本化因子。格雷厄姆認為影響資本化因子的因素包括，總體的長期前景、管理、財務實力和資本結構、股息記錄、當期股息收益率。具體地說，總體的長期前景取決于人們對未來的預期和偏好，一個非常成功的企業通常都擁有一個好的管理層，但是我們要設計出一個好的方法來對管理層的能力進行客觀的、量化的、可靠的檢驗。對于財務實力和資本結構而言、在相同價格條件下，與每股利潤相同、但擁有大量銀行貸款和優先證券的公司相比，只有普通股和大量盈余現金的公司的股票，更值得持有。而最有說服力的一個標準就是股息記錄，就是多年來連續的，多年來連續的股息紀錄，格雷厄姆認為二十年以上的股息連續支付記錄是反映公司股票質量的一個非常重要的有利因素。當期股息收益率是最難以把握的，在20年代，公司通常利潤的2/3用于派發股息。格雷厄姆經過對各種方法的研究，得出了一個十分簡便的成長股估價公式。他認為該公式計算出的數據，十分接近于一些更加復雜的數學計算所得出的結果。

下圖為格雷厄姆成長股內在價值公式的原始描述：

關于增長率的估算，格雷厄姆原文摘錄“我們要給出如下忠告：如果我們希望高成長股的增長率實際得以實現的話，那么預期增長率的估價必須相對保守。事實上，根據算術，如果假設一個企業將來可以按8%或更高的速度無限期增長的話，那么其價值將趨于無窮大，且其股價無論多高都不過分”。

但是，格雷厄姆在書中并指出這個公司計算的理論依據和數量來源，這個公式科學可信嗎？能夠經受市場考驗，能否在A股市場直接套用呢？

（一）公式數據理論分析

為什么公式中的數據是8.5而不是別的呢，格雷厄姆在書中并沒有說明。我們可以具體來分析。

在第四版的《聰明的投資者》中，格雷厄姆提到這個公式的時間大約在1972年。在1972之前的幾十年間，美國的通貨膨脹率平均為2.5%左右，債券收益大約為4%～5%，而股票收益率為7.5%左右，其中3.5%左右為股息，4%左右為指數的漲幅（對應所有企業的利潤增幅）。？在1972年之間的幾十年間，美國市場的平均市盈率在16～17倍左右，以16.5倍市盈率，平均4%的預期收益率增長率計算，得出的數值，正好是8.5。這和當時美國股市歷史上的平均水平是相匹配的。

因此，8.5這個數據是和高等級債券市場的平均收益率、股票市場平均收益率相關的，在實際應用中不能簡單、生硬套用。特別是對于中國A股市場普遍的高市盈率來說，8.5倍的市盈率可能偏低。

（二）公式的修正

事實上，在后期使用上，格雷厄姆對這個共式進行了修正，下圖是維基百科上對這個公式的英文解釋和修正之后的公式說明。而國內只翻譯出版了格雷厄姆的經典著作《聰明的投資者》和《證券投資分析》，大部分投資者只知道書中沒有修正的公式，知其然而不知其所以然，生搬硬套公式，得出的估值和投資結論當然是錯誤的。

下面是維基百科對本杰明·格雷厄姆公式的詞條解釋：

Benjamin Graham formula

He revised his formula in 1974 as follows：

Value=EPS*（8.5+2*G）*4.4/Y

V：Intrinsic Value

EPS：the companys last 12-month earnings per share

8.5：the constant represents the appropriate P-E ratio for a no-growth company as proposed by Graham

g：the companys long-term （five years） earnings growth estimate

4.4：the average yield of high-grade？corporate bonds in 1962， when this model was introduced？

Y：the current yield on 20 year AAA corporate bonds.

翻譯成中文就是

在1974年，他修正的公式如下：

Value=EPS*（8.5+2*G）*4.4/Y

EPS：公司的最后12個月的每股收益

8.5：格雷厄姆提出的零增長公司的合理市盈率

g：公司的長期（5年）預估收益增長率

4.4：1962年當這個模型推出時，高等級公司債券的平均收益率

Y：20年AAA級公司債券的年收益率

可見，本杰明·格雷厄姆是在1962公式推出時，根據左右市場環境設定的公式數據。在后期的使用中，必須根據市場環境進行修正。也就是說要綜合考慮市場的估值水平，當市場利率高時，股票的合理估值適當提高，而當市場利率低時，股票的合理估值會適當提高，而這個市場的利率，格雷厄姆是用AAA級公司債券的年收益率來表示的。

三、格雷厄姆公式檢驗

（一）公式修正

格雷厄姆指出，“安全邊際就是價格針對價值大打折扣”。最值得青睞的股票是那些被嚴重低估的股票，即市場價格明顯低于基本價值的股票，這些股票能提供足夠的“安全邊際”。我們要在股票被低估的時候買入，在股票被高估的時候賣出。考慮到安全邊際，公式中還應該有一定的安全因子折價，安全因子（S）為0到1之間的數值，表示對股票內在價值的折價。因此檢驗使用的公式為：

Value=E*（8.5+2*G）*4.4/Y*S

（二）指標選取

在量化選股時，必須保證足夠的安全邊際。按照巴菲特的說法，沒有超低的價格就沒有超額的利潤，安全邊際就是以40美分的價格買價值1美元的東西。為了足夠的安全邊際，我們將股票的安全因子選擇為0.4。在基準日，將股票的價格與股票的估值進行對比，當公司的股價大于計算出的價值時，股票入選投資組合。出于對公式有效性的考慮，剔除Value/Price超過1.3的股票，因為當股票內在價值與股價偏離非常大時，必然存在公式以外的其他因素在起作用，此時單純用公式選股無意義。G采用未來7年凈利潤增長率的估計值。一是凈利潤增長綜合反映了公司規模與收益率等方面的增長。二是為了消除股份變動（如送股等）引起的每股收益變動而導致估值不準確。考慮到中國證券市場發展歷史短，考慮數據的有效性，Y選擇為5年AAA級公司債券的年平均收益率。考慮到上市公司的年報披露日為每年的1～4月，檢驗周期為2006年5月1日到2015年4月30日，共計十年時間。調倉換股日為每年的5月1日。

（三）中國的驗證效果

經過回測修正的本杰明·格雷厄姆在十年的總投資回報率是：

收益：修正格雷厄姆股票內在價值交易策略在此十年間的總收益率1322.38%，平均年化收益率29.46%。策略相對上證指數的年化超額收益率為21.22%。

風險：策略總體年化sharp率為0.77。策略組合與上證指數的beta值為0.96。策略期間最大回撤69.39%，最大回撤時間201天。

格雷厄姆以公司的財務數據為基礎，注重公司的盈利能力和成長性，并以市場債券利率來衡量市場資金供求，強調在合理估值之下買入股票。杰明·格雷厄姆公式以簡潔的數學語言，描述了股票合理市盈率水平和成長股的預期收益增長率之間的線性關系。從中國A股2006年以來的回測結來看，年化收益率達到29%，年化超額收益21.22%。雖然，在2008年的全球金融危機中，該模型出現了200多天，超過50%的回撤。但從總收益和風險指標來說，格雷厄姆的成長股投資策略遠遠跑贏上證指數，在中國市場具有有很強的適用性。這證明，中國證券市場雖然散戶眾多，投機色彩濃厚，但是價值投資仍然能夠取得良好的投資回報。

四、格雷厄姆成長股價值投資策略應用原則

雖然改進的格雷厄姆公式在股票選擇上具有比較優勢，但是在使用中，我們還需要注意如下問題：

第一，G值的估算。G值的估算是公式的核心部分。G值的期限為未來7～10年。為什么格雷厄姆把“長期”限定為7～10年呢？因為一般來說短經濟周期為3～5年，特定企業經歷兩個短經濟周期后，呈現的平均年增長率，才可能準確反映其利潤創造能力，而短短1到2年的利潤具有很大的波動性，股票價值是由公司長期盈利能力而不是一兩年的盈虧狀況決定的。并且，G值預估的是未來的增長性，而不是過去的增長性，G值的準確性，就決定了股票估值的準確性。G的估計要參照GDP增長率、行業增長率及公司過去增長率綜合計算，沒有哪個企業可以脫離國民經濟、行業狀況而長期獨立增長。

第二，在對具體公司估值時，要遵循就低不就高的原則，注重安全邊際。在主營業務收入增長、凈利潤增長、現金流增長中，剔除偶發因素，選擇一個保守持續的數據。在公司的選擇上，要避免對周期性或多元化的企業進行估值，選擇自己熟悉的行業和公司。巴菲特指出，“經驗顯示，經營盈利能力最好的企業，經常是那些現在的經營方式與五年前甚至十年前幾乎完全相同的企業。如果一家公司經常發生重大變化，就有可能導致重大失誤”。能力圈和安全邊際是價值投資的基本原則。

第三，關于合理市盈率的計算。不同行業的市盈率是不一樣的，如果在應用中，能夠吸收大師的價值投資思維，針對不同行業和規模的股票，依據不同的因子，給出合理的市盈率水平，進一步改善成長股投資模型，一定能更好地適應中國證券市場的現狀，獲得更好的投資回報。

第四，在投資時，安全邊際折扣只是劃定了可以買入的價格上限而已，但并不意味著，股票就會在此構筑底部。市場總是貪婪和恐怖的，在恐慌時，價格總會跌破安全邊際。估值只是告訴我們一個參考值，在這個參考價值之下，可以分批買入，即使短期虧損，但最終盈利的概率還是很大的。

參考文獻

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